Powrót do rzeczywistości

Ponad rok uchodziło powietrze ze spekulacyjnego bąbla, nadmuchanego w związku z wejściem Polski do Unii Europejskiej. Powrót do normalności nie oznacza jednak, że notowania spółek spożywczych będą rosnąć. W połowie maja indeks branżowy zanotował najniższą wartość od 52 tygodni.

Takie zachowanie indeksu branżowego można interpretować na korzyść innych spółek notowanych na giełdzie. Firmy spożywcze zaliczane są do defensywnych - popyt na ich produkty jest w miarę stały, bez względu na punkt w cyklu ekonomicznym, w którym znajduje się gospodarka. Uważane są za w miarę dobrą inwestycję na czas bessy. Skoro inwestorzy nie kupują tego rodzaju papierów, to znaczy, że nie oczekują długotrwałych spadków cen na giełdzie. Inne wytłumaczenie - trudno im odnaleźć atrakcyjne papiery. To drugie stwierdzenie może być bliższe prawdy, co w dalszej części postaram się wykazać.

Trend nie został skończony

O tym, że proces wypuszczania powietrza ze spekulacyjnego bąbla dobiegł (lub dobiega) końca, informuje roczna zmiana wartości indeksu branżowego. W "normalnych" warunkach waha się między 50% i -50%. Hossa związana z wejściem do UE - na przełomie kwietnia i maja 2004 roku - podbiła ją do ponad 300%. Przeszło rok po akcesji roczna stopa zwrotu znalazła się na poziomie -25%. Po raz ostatni spadła tak nisko w marcu 2001 roku - na rynku rozpoczynał się wtedy długoterminowy trend boczny.

Powtórzenie scenariusza sprzed trzech lat i rozpoczęcie długoterminowego trendu bocznego wydaje się o tyle mało prawdopodobne, że nie ma sygnałów zakończenia trwającej od ponad roku tendencji zniżkowej. Owszem, ostatnie półtora miesiąca przyniosło odreagowanie, ale było ono poprzedzone silnym spadkiem. Wskaźniki techniczne (tygodniowe) znalazły się na bardzo niskich poziomach, ale nie było pozytywnych dywergencji (MACD, RSI, Ultimate). Nie znaczy to, że byki są bez szans - korekta powinna sięgnąć przynajmniej 38-proc. zniesienia ostatniej fali spadkowej, które znajduje się na poziomie 7,2 tys. pkt. To około 10% od wczorajszego zamknięcia sesji.

Graham nic by nie kupił

Przyjrzyjmy się spółkom z sektora spożywczego pod kątem kryteriów, jakie powinny spełniać solidne defensywne akcje, według Benajmina Grahama (autor słynnej książki "Intelligent Investor", niekwestionowany autorytet, jeśli chodzi o tzw. inwestowanie w wartość). Bejamin Graham uważał, że:

- kondycja finansowa przedsiębiorstwa nie powinna budzić wątpliwości - oznacza to wskaźnik płynności bieżącej powyżej 2 i kapitał pracujący wyższy od zobowiązań długoterminowych;

- zyski firmy powinny być stabilne - brak strat w ostatnich 10 latach (przystosowując ten warunek do polskich realiów, uwzględniłem raporty roczne z lat 1998-2004);

- dywidenda powinna być wypłacana w ostatnich 12 latach (warunku tego nie spełnia żadne giełdowe przedsiębiorstwo);

- w okresach trzyletnich (biorąc pod uwagę ostatnie 10 lat) zysk na akcję powinien wzrastać o 1/3, żeby nadążać za inflacją (wskaźnik ten można policzyć praktycznie tylko dla Jutrzenki);

- wycena akcji firmy powinna być umiarkowna - to znaczy wskaźnik C/Z obliczany na podstawie średnich zysków z ostatnich trzech lat nie powinien przekraczać 15;

- iloczyn bieżącego C/Z i C/WK nie powinien przekraczać 22,5.

Dodatkowo Benjamin Graham utrzymywał, że firma nie powinna być zbyt mała i mieć roczne przychody ze sprzedaży w wysokości przynajmniej 100 mln USD (w 1970 roku). Pomijając ten warunek oraz nie uwzględniając 3-letniej zmiany zysku na akcję, otrzymamy siedem obiektywnych kryteriów, które musi spełniać firma defensywna, żeby można ją było uwzględnić w konserwatywnym portfelu, nakierowanym na długoterminowy wzrost. Graham napisał je pod kątem rynku amerykańskiego, na którym wybór przedsiębiorstw jest znacznie większy. Nie może zatem dziwić, że żadna notowana na GPW firma spożywcza nie przeskakuje tak wysoko zawieszonej poprzeczki.

Najtrudniejszy do spełnienia jest warunek mówiący o dywidendach - nie spełnia go żadna spółka. Firmom spożywczym z trudnością przychodzi też regularne osiąganie zysków. Spośród 13 spółek, które dostatecznie długo publikują wyniki, tylko Jutrzenka nie zanotowała w latach 1998-2004 straty. Średnie 3-letnie tempo wzrostu EPS wynosi w tym wypadku W 2000 roku zysk na akcję był 75% niższy niż trzy lata wcześniej, w 2004 roku 694% wyższy.

Z punktu widzenia kryteriów B. Grahama, spółki spożywcze mają zbyt wysokie krótkoterminowe zobowiązania lub zbyt niskie kapitały obrotowe. Średni wskaźnik bieżącej płynności wynosi 1,3 i jedynie dla Elstaru i Wawelu przekracza zalecaną wartość 2. Na odpowiednio niskim poziomie znajdują się z reguły zobowiązania długoterminowe - dla 7 z 16 firm iloraz zobowiązań i kapitału pracującego jest mniejszy od 1. Także dość niskie wyceny akcji sprawiają, że dla sześciu przedsiębiorstw iloczyn C/Z i C/WK ma wartość niższą niż 22,5.

Z siedmiu warunków Grahama (sześć uwzględnionych jest w tabeli, siódmy mówi o 12-letniej historii dywidendy) 16 spółek spożywczych uwzględnionych w tabeli spełnia przeciętnie tylko jeden. Najlepszy wynik - wypełnienie trzech kryteriów - osiągnęły Jutrzenka, Kruszwica, Rolimpex i Wawel.

Krótki przegląd branżowy

Beef-San - od połowy września zeszłego roku wykres kursu znajduje się w trendzie spadkowym - właśnie trwa korekta, dla której ograniczeniem jest 2,75 zł;

Sagittaurius-Strzelec - tempo spadku było zbyt duże, żeby mogło utrzymać się w dłuższym terminie - stąd korekta, która w sprzyjających okolicznościach może sięgnąć nawet 1 zł;

Duda - na poziomie 10,1 zł (najniższy kurs od 52 tygodni) udało się powstrzymać długoterminowy trend spadkowy, od dwóch miesięcy trwa konsolidacja;

Ekodrob - jedna z niższych rocznych stóp zwrotu w branży - od półtora miesiąca wykres kursu nie zanotował nowego minimum, ale na razie nie ma sygnałów zakończenia długoterminowego trendu spadkowego;

Elstar Oils - niemal rok po debiucie wykres kursu znajduje się w tendencji spadkowej, coraz bliżej ceny emisyjnej (30 zł);

Graal - po trwającej dwa miesięce wspinaczce spółce udało się odrobić straty z debiutu - w środę akcje notowane były 10% powyżej ceny emisyjnej

Hoop - kontynuacja trendu wzrostowego, zapoczątkowanego w październiku zeszłego roku, uzależniona jest od pokonania strefy oporu 13-13,3 zł;

Indykpol - półtora roku po wybuchu hossy związanej z wejściem do Unii Europejskiej, wykres kursu oddał większość zdobytego terenu - notowania obniżyły się z niemal 100 zł w lipcu 2004 roku do 42 zł w maju 2005 roku;

Jutrzenka - wycena spółki zmienia się skokowo - jeśli ta zasada wciąż działa, to czeka nas teraz przynajmniej kilka miesiący marazmu na wykresie kursu;

Mieszko - zeszłotygodniowy spadek notowań poniżej wsparcia na 2,46 zł (52-tygodniowe minimum) i powrót ponad tę barierę przy wysokim wolumenie, sugeruje przynajmniej korektę długoterminowego trendu spadkowego;

Pepees - trwający już ponad rok trend malejący zabrał akcjom prawie połowę wartości - obroty są najniższe w branży, sygnałów zmiany tendencji nie ma;

Polmos Białystok - walka o przejęcie kontroli nad spółką nie wpływa na notowania - kurs utrzymuje się w pobliżu ceny sprzedaży akcji w majowej ofercie (80 zł);

Polmos Lublin - tylko przez pierwsze dwa miesiące kurs utrzymywał się ponad ceną emisyjną - od miesiąca trwa korekta średnioterminowego trendu spadkowego;

Rolimpex - największy wzrost w trwającej od października zeszłego roku tendencji malejącej i przebicie głównej linii trendu, to sygnały dające nadzieję na koniec spadków;

Sokołów - od początku roku trend spadkowy stracił impet, ale wciąż brakuje chętnych do kupowania - zanotowane 18 maja 4,89 zł to najniższy kurs od 52 tygodni;

Wawel - spadek poniżej wzrostowej linii trendu, która opisywała ostatnie półtora miesiąca notowań, pokazuje, że powrót do hossy nie będzie łatwy;

Wilbo - znacząca zwyżka kursu na początku maja sygnalizuje osłabienie trendu spadkowego, ale formacji, w oparciu o którą doszłoby to trwałej poprawy, na wykresie kursu na razie nie widać;

Żywiec - w połowie kwietnia notowania podskoczyły do najwyższego poziomu w historii (550 zł), ale sprowokowało to realizację zysków, co doprowa