Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Jeśli porównać piątkowe zamknięcia, to zmiany są niewielkie. Ale emocji w

tym tygodniu absolutnie nie brakowało. Zaczęły się w środę, gdy po dwóch

sesjach konsolidacji, która była taką "korektą w biegu", indeksy ponownie

ruszyły mocno do góry. Bardzo duża dynamika wzrostu sugerowała jednocześnie,

że takie zachowanie rynku było zbyt piękne, by mogło trwać dalej. Na

wrześniowej serii kontraktów wyrysowaliśmy w środę najdłuższą białą świeczkę

w całym miesięcznym trendzie wzrostowym. Historia pokazuje, że rynek

zdecydowanie dłużej i wyżej rośnie, gdy idzie w górę małymi kroczkami

(wspinając się po ścianie strachu), niż w momencie, gdy trend zostaje

zdynamizowany. Dla przykładu można spojrzeć na indeks i cały ponad

dwumiesięczny trend spadkowy z przełomu lutego/marca. Trzy największe czarne

świece poprzedzały najpierw dwie marcowe korekty, a potem w maju po takiej

czarnej świecy wyznaczaliśmy dno.

Niedźwiedzim argumentem była też coraz mniejsza szerokość rynku. W czwartek

doszło już do takiej sytuacji, że indeksy trzymała tylko jedna spółka -

TPS - a po upublicznieniu rekomendacji (JPMorgan "przeważaj" cena docelowa

28 zł) zaczęła się realizacja zysków na przegrzanym rynku. Warta

przypomnienia w tym miejscu jest ocena obrotów jakie towarzyszyły temu

dwudniowemu spadkowi. Do środowej wzrostowej sesji nie ma się co porównywać

bo było to niezwykłe (728 mln), co także pokazuje, że co za dużo to

niezdrowo, ale obroty na obu spadkowych sesjach w okolicach 500 mln należy

również uznać za bardzo duże. Szczególnie, że największa aktywność była w

momencie spadku/osuwania, a rynek uspokajał się w konsolidacji. Przy takim

spojrzeniu na strukturę obrotów nie można mówić, że końcówka tygodnia była

tylko spokojnym korekcyjnym spadkiem/ząbkiem.

Proszę mnie tylko dobrze zrozumieć. Dramatu jeszcze z takiego zachowanie

rynku nie robię,. Zdecydowanie na to za wcześnie. Wszystko wskazuje jednak

na to, że korekta zostanie przedłużona w tym tygodniu. Ale proszę

jednocześnie spojrzeć na zniesienia i przypomnieć sobie trend spadkowy

zapoczątkowany na początku marca. Majowe luki hossy, złamanie linii trendu i

dziesiątki innych argumentów zachęcały wtedy rynek do wzrostów. Dopiero

jednak po pokonaniu 1930 pkt. można było mówić o wyraźnym trendzie

wzrostowym - choćby tylko dlatego, że było to dopiero pierwsze istotne

zniesienie (38,2%) trendu spadkowego. Zniesienie2.gif Od razu zwrócę uwagę,

że wyszliśmy w tym tygodniu nad 61,8% tego trendu spadkowego, czyli zgodnie

z teorią powinniśmy docelowo testować szczyty. Ale absolutnie nie

przeszkadza to korekcie. Tutaj nawet dla zachowania obrazu bardzo silnego

rynku miejsce jest aż w okolice (zniesienia 38,2%) 1965 pkt gdzie oprócz

zniesienia mamy (choć nie tak istotne) wsparcie na luce hossy.

Zniesienie1.gif Wyprzedzając trochę prognozy ja już teraz powiem, że

oczekiwałbym testu właśnie tych poziomów i dopiero po tym ponownej próby

podniesienia WIG20 i kontraktów na szczyty z lutego i marca.

No tak - dla wielu mógłbym już po tej prognozie skończyć Weekendową. Ale

popatrzmy na parę istotnych wykresów, ponarzekajmy na RPP i poszukajmy

rynkowych wskazówek potwierdzających lub przeczących powyższej prognozie.

Jeśli chodzi o wykresy to spore znaczenie w tym tygodniu miało zachowanie

węgierskiego BUX. Już we wtorek ten indeks pocałował szczyty hossy i w

końcówce tygodnia dość niebezpiecznie odbił się od tego poziomu. BUX.gif

Czeskiemu PX50.gif brakowało nieco więcej (około 2,5%) a zwrot zrobił już w

poniedziałek. Wielu czytelników było zdziwionych kłopotami rynków

wschodzących, które to przecież tak mocno wyróżniały się ostatnimi czasy latywnie

silniejsze. Teraz poprzeczka dla nich zawieszona jest znacznie wyżej. Nie

zmienia to jednak tego, że kłopoty na poziomie tego oporu i relatywnie

słabsze zachowanie rynków wschodzących staje się teraz niedźwiedzim

argumentem. Zresztą jeśli patrzeć na WIG, a nie WIG20, to jesteśmy w takiej

samej sytuacji co wspomniane Czechy i Węgry. WIG_d.gif testował w tym

tygodniu szczyty i wydaje się, że bez solidarnego przebicia oporów na BUX i

PX50 jakikolwiek wzrost warszawskiego indeksu nie ma szansy być trwały.

Wszystkie rozważania muszą jednak uwzględniać fakt, że w tym tygodniu mamy

posiedzenie RPP i zaskakująca decyzja może wszelkie prognozy wywrócić do

góry nogami. Środowa decyzja (oczywiście o nieznanej nikomu godzinie) jest o

tyle istotna, że ostatnie dane makro zupełnie nie pasują do polityki

monetarnej jaką prowadzi Rada i trochę nie za bardzo wiadomo, czy Rada znowu

będzie tylko reagować na spływające na rynek informacje ze sfery makro, czy

też spróbuje prognozować trendy w gospodarce, co wychodzi jej dramatycznie

źle (lub można też powiedzieć, że po prostu nie potrafi komunikować się z

rynkami). Nie będę robić teraz oddzielnej analizy danych makro wskazujących

na słuszność takiej czy innej decyzji. O danych makro pisaliśmy na bieżąco,

a teraz ograniczę się tylko do samych wniosków i kilku uwag. Zacznę

nieładnie od swojego cytatu z Weekendowej z 30 kwietnia gdzie "otwierałem

oczy" na decyzje Rady. Rada zaskoczyła wtedy rynki decyzją obniżki stóp o 50

pb. i zmianą nastawienia na neutralne. Mój komentarz do tego był taki - ..."

Zastanawia mnie jak Rada poradzi sobie w kolejnych miesiącach. Przecież

wszyscy są zgodni co do tego że inflacja będzie spadać, a więc realne stopy

procentowe będą rosły. To powinno wymusić na RPP kolejne obniżki, które albo

muszą być poprzedzone zmianą nastawienia na łagodne (wtedy bez sensu jest

ostatnia decyzja cięcia 50 pb i zmiany nastawienia), albo odbywać się z

poziomu nastawienia neutralnego i takie też rozwiązanie sugerują członkowie

Rady.". Nie piszę tego by stwierdzać - "miałem rację". Raz ocena jest

słuszna, raz wprost przeciwnie. Ale decyzje Rady od wielu miesięcy

zorientowane są na krótką metę i wydają się jedynie ograniczać do oceny

bieżącej sytuacji. Niemal na każdym z ostatnich posiedzeń Rada musiała zjeść

żabę jaką okazywały się poprzednie decyzje - w tym tygodniu wręcz ogromną

ropuchą jest fakt neutralnego nastawienia jakie obecnie przyjmuje Rada.

Oznacza to przecież, że Rada w tej chwili tak samo jest skłonna podnosić

stopy procentowe, jak je obniżać. Trochę kuriozalna sytuacja w momencie gdy

w całej Europie rynek długu przeżywa hossę (spadają rentowności), Szwedzi

tną stopy o 50 pkt do 1,5%, w EBC coraz głośniej słychać możliwość obniżki,

a 2 członków banku centralnego w Anglii głosuje za obniżką co w tym

przypadku bardzo wyraźnie sygnalizuje możliwość cięcia stóp .... no i o

ostatnich polskich danych makro nie wspomnę.

Rada stoi więc teraz przed problemem, czy można przyznać się do błędu i ciąć

stopy z nastawienia neutralnego ? Pietrewicz sugerował w czerwcu, że takie

rozwiązanie nie jest najlepsze. "Przed dalszymi cięciami lepiej byłoby

zmienić nastawienie w polityce pieniężnej ze względu na komunikację z

rynkami". Ale teraz nie ma dobrego rozwiązania ! Rada stopy musi teraz

obniżyć, podobnie jak moim zdaniem musi zmienić nastawienie. Ale rozważmy

poszczególne możliwości. 1) Brak zmian stóp i nastawienia - 5% szans (to

moja ocena) i byłaby to decyzja tak kuriozalna, że ja nie potrafiłbym jej

wytłumaczyć ani zrozumieć. 2) Brak obniżki i zmiana nastawienia na łagodne -

20% szans - znacznie ograniczyłoby to oczekiwania rynku co do skali redukcji

stópedynie zmiana nastawienia zapewne

przeceni rynek długi i GPW. Zagranicy bowiem się to nie spodoba. 3) Obniżka

25 pb. i zmiana nastawienia na łagodne - 70% szans - najlepsza w tej chwili

decyzja otwierająca drogę do kolejnych cięć w tym roku i nie przesądzająca

jeszcze o ich skali - biorąc pod uwagę gospodarcze pounijne zawirowania

(patrz rozczarowanie PKB w tym kwartale), lepiej zostawić sobie właśnie taką

furtkę, by przekonać się czy gospodarka faktycznie odbije w drugiej połowie

roku, co jest przecież kluczowe dla inflacji. Decyzja neutralna dla rynków -

czyli faktycznie lekko pozytywna dla GPW. 4) Obniżka 50 pb. i brak zmiany

nastawienia - 25% szans - decyzję da się ekonomicznie uzasadnić, ale

logicznie zrozumieć taką obniżkę przy nastawieniu neutralnym już nie sposób

5) Obniżka 50 pb. i nastawienie łagodne - 15% szans i oczywiście decyzja tym

bardziej kuriozalna - "Sierpniowa projekcja inflacyjna pokaże znaczący

spadek ryzyk inflacyjnych .... w 2006 r. w ekstremalnym przypadku możliwa

jest deflacja" - to wypowiedzi Rybińskiego. Rada kierowała się już w zeszłym

roku projekcją inflacji i podniosła stopy do 6,5% z czego musiała bardzo

szybko się wycofać. Projekcja inflacji też okazała się fatalna, co w

Weekendowych już opisywałem, a czego oczywiście nie da się "udowodnić", bo

jej założeniem jest przecież brak zmian stóp procentowych. Jeśli i tym razem

Rada ulegnie nastrojom wywołanym fatalnymi danymi makro, nie uwzględni przy

tym efektu bazy, znowu spojrzy na projekcie i w wyniku tego wszystkiego

będziemy mieć cięcie 50 pb i nastawienie łagodne, to po pierwsze moim

zdaniem będzie to bardzo duży błąd, który znowu RPP będzie musiała naprawiać

w kolejnych miesiącach, a po drugie paradoksalnie GPW nie zareaguje na to

tak pozytywnie, jak skorzystałaby na małych krokach Rady i nakręcaniu hossy

na rynku obligacji.

A dopóki ta hossa trwa, dopóty zagraniczni inwestorzy nie uciekają z naszego

rynku. Gdy zaczną to robić, to szalenie ciężko będzie ich zachęcić do

ponownych odwiedzin. Wystarczy spojrzeć na STOPY.gif i dodatkowo uwzględnić

fakt, że Fed stopy będzie podnosić (w tym tygodniu w czwartek +25 pb), a RPP

dalej obniżać. Zagraniczne fundusze powoli przestaną interesować się

ryzykownymi inwestycjami na rynkach wschodzących. Zbyt mała premia za

ryzyko, a u nas dochodzi zaraz jeszcze ryzyko polityczne.

Nie można w tym tygodniu pominąć tematu ropy i także dla RPP powinien on

mieć spore znaczenie. Marcowa fala wzrostowa na rynku ropy ROPA.gif nie

miała tak wyraźnego przełożenia na ceny w Polsce. Trwało dynamiczne

umocnienie złotego PLN_Basket_50.gif które neutralizowało wzrost cen ropy.

Ten trend się skończył, a ROPA.gif bije nowe historyczne szczyty. Co gorsza,

rynek był zgodny co do tego, że wzrosty z początku roku w dużej mierze

napędzane były spekulacyjnymi zakupami funduszy. Obecne ceny mają znacznie

większe uzasadnienie w fundamentach (Chiny etc.). Ruch ten w związku z tym

może być nieco trwalszy, co zresztą również potwierdza sezonowość. Jeśli

patrzeć na średnią z ostatnich 23 lat, to ceny ropy najmocniej rosły w

sierpniu, aż 4,4%. W lipcu cena prawie się nie zmieniała, a we wrześniu też

wzrost przekraczał 2%. Nie mówię, że tak będzie - bo np. zachowanie cen ropy

w czerwcu nie potwierdza tych historycznej prawidłowości. Bez wątpienia

jednak wchodzimy w okres, w którym jest znacznie większe zapotrzebowanie na

ropę i rośnie presja na wzrost cen, niezależnie od faktu że listopad i

grudzień przynosi wręcz ich "załamanie". Wydaje się więc, że ropa będzie

zwiększać inflację w najbliższych miesiącach. Indeks towarów CRB też dalej

tkwi w trendzie wzrostowym CRB.gif

Przy tej okazji warto jeszcze spadała zbliżając się do minimów z początku czerwca. Takie

zachowanie wyraźnie pokazuje, że rynek mniej boi się inflacji, a bardziej

tego, że rosnące ceny ropy doprowadzą do spowolnienia gospodarki, a to

skutecznie zatrzyma podwyżki stóp. Oby też zatrzymało inflację, bo

konfiguracja słabego wzrostu gospodarczego i wysokiej inflacji (czyli

stagflacja - a takie ryzyko w ostatnim okresie rośnie), jest tym, co

dynamicznie przecenia akcje.

A taką dynamiczną przecenę indeksów w USA oglądaliśmy właśnie w końcówce

tygodnia. Powody ? Niby ropa, ale to temat przerabiany od kilkunastu sesji,

więc niby dlaczego nagle okazał się tak istotny właśnie teraz ? Zawsze

odpowiedzi trzeba szukać w nastrojach. Te powodują, że te same informacje są

różnie interpretowane. Od połowy kwietnia przez niemal 2 miesiące liczba

byków w ankiecie Investors Intelligence była poniżej 50%., a niedźwiedzi

było więcej niż 25%. To pozwalało wspinać się indeksom po ścianie strachu.

Skąd my to znamy (ujemna baza, fatalny Wigometr). Ale od kilku tygodni

nastroje stały się zbyt optymistyczne, co właśnie widać w w/w ankiecie

(ostatni tydzień 53,9% byków 20,2% niedźwiedzi), a co opisywał także

przytaczany tutaj Hulbert w swoim indeksie, który przypomnę - gdy był "na

zbliżonym poziomie co teraz ... Dow Jones wchodził w miesięczny korkociąg w

czasie którego stracił około 500 pkt." Na razie na ostatnich dwóch sesjach

tego tygodnia indeks oddał .... prawie 300 pkt. Ale żeby zbyt nie straszyć

należy zwrócić uwagę, że piątkowe zachowanie rynku w USA trochę przypomina

nasz środowy wzrost. Przecena była zbyt duża i na zbyt dużych obrotach. Ba,

wręcz na zadziwiających obrotach. Niby im wyższe, tym bardziej potwierdzają

wybrany kierunek. Ale te z piątku były naprawdę zadziwiające NYSE.gif

Nasdaq.gif i jak dla mnie ich skala bardziej świadczy o obronie rynku i

jego wyprzedaniu, niż potwierdza siłę niedźwiedzi. Wygląda na to, że USA po

takiej przecenie powinny się uspokoić, czekając teraz na czwartkowy

komunikat Fed i usypiając po nim na 3 dniowy weekend (4 lipca święto).

Podsumowując wszystko powtórzę, że zachowanie GPW (i rynków zachodnich, w

tym rynków regionu) w tym tygodniu zachęca do przedłużenia korekty. Luki

bessy otwarte Kontrakty_intra.gif Indeks_intra.gif a linie trendu złamane

(choć nie przywiązuje teraz do nich tak dużej wagi, ze względu na krótki

okres - miesiąc - wzrostów i bardzo dużą dynamikę trendu). Przy okazji dodam

jako ciekawostkę, że WIG20 wyrażony w euro linię trendu jeszcze trzyma

WIG20EUR.gif . Głębokość tej korekty zależy od dwóch rzeczy. Pierwsza - to

jak zagraniczni inwestorzy odbiorą środową decyzję RPP, a druga, to jak

krajowe instytucje zatroszczą się o window dressing, bo przecież w czwartek

kończy się miesiąc/kwartał/półrocze. Najlepszym rozwiązaniem byłby spadek

poniedziałek/wtorek w okolice 1970 pkt. na kontraktach Zniesienie1.gif i z

tego poziomu oczekiwałbym próby kolejnego (wtedy możliwe że już udanego)

ataku. Bez takiej korekty i strząśnięcia z rynku tych wszystkich

przestraszonych (co widać w Wigometrze) próba trwałego przełamania szczytów

będzie się szybko kończyć i ja to uznam jedynie za window dressing.

[email protected]