Amica - czy pesymizm inwestorów jest uzasadniony?

Po skromnym wzroście trwającym od lutego do czerwca, w ostatnich tygodniach notowania Amiki znów się obniżają. Kurs testuje właśnie linię łączącą dołki z pierwszej połowy roku. Stanowi ona granicę korekcyjnej formacji flagi. Jej przełamanie otworzy drogę do kontynuacji wyprzedaży rozpoczętej wiosną 2004 r. Groziłoby to spadkiem nawet w okolice 17 zł.

Ten pesymistyczny scenariusz stoi w sprzeczności z wnioskami płynącymi ze strony analizy fundamentalnej. Nie daje ona zbyt wielu argumentów na rzecz odwrócenia niekorzystnej tendencji, ale też trudno wskazać czynniki, które mogłyby zepchnąć cenę akcji o 40% w dół. Pogorszenie wyników w I kwartale było spodziewane, inwestorzy są też przygotowani na to, że II kwartał również nie przyniesie dobrych wiadomości. Znać o sobie dawała wysoka baza porównawcza, wynikająca z przesunięcia dużej części zakupów z II części ubiegłego roku na okres przed wstąpieniem Polski do Unii Europejskiej. Równocześnie słabe zachowanie kursu Amiki w tym roku - stracił prawie 14%, podczas gdy WIG wzrósł o niecałe 11% - a szczególnie od zakończenia II kwartału, gdy obniżył się o 1,7% wobec zwyżki WIG-u o 4%, trzeba odczytywać jako wyraz obaw inwestorów. Co przyniosą kolejne miesiące, dla których baza porównawcza będzie zdecydowanie niższa?

Rośnie eksport na Wschód

Od strony przychodów I kwartał, pomimo wysokiego poziomu odniesienia z 2004 r. (wzmożone zakupy przed wejściem do UE zaczęły się w marcu) był całkiem udany. Znacząco mniejszą sprzedaż w kraju udało się w sporym stopniu zrekompensować wzrostem eksportu, szczególnie na rosyjskim rynku. O ile przychody wypracowane na krajowym rynku zmniejszyły się o 15,3% w porównaniu z I kwartałem 2004 r. i wyniosły 113,4 mln zł, to uzyskane ze sprzedaży w Rosji podniosły się prawie o 80%, do 52,7 mln zł. O ponad jedną piątą, do 49,7 mln zł, zwiększyły się też wpływy z niemieckiego rynku.

Pod względem asortymentu podniosły się przychody ze sprzedaży kuchni, w czym pomogła znacząca poprawa marży brutto. W porównaniu z I kwartałem 2004 r. zwiększyła się z poniżej 33% do blisko 42%. Kuchnie odpowiadają za blisko połowę przychodów. Natomiast wyższe marże nie wystarczyły, by uniknąć spadku przychodów ze sprzedaży lodówek i pralek. W pierwszym z tych segmentów realizowane jest 21% przychodów, w drugim nieco ponad 11%. Całkowita marża brutto ze przedaży podniosła się szósty raz z rzędu i sięgnęła 37,8%, wobec historycznej średniej na poziomie 31,2%. W pewnym stopniu jest to wynik zmiany modelu współpracy ze spółką zależną Amica International (dawna Magotra). Od początku roku przestała być pośrednikiem przy sprzedaży wyrobów na rynki wschodnie. Teraz jest realizowana bezpośrednio przez Amikę. Stąd uzyskuje wyższe ceny za produkty, ale ponosi też koszty i ryzyko związane z działalnością na tych rynkach.

Niepokojące przepływy

Ze względu na rosnący udział eksportu istotne znaczenie z punktu widzenia marży brutto ze sprzedaży mają relacje kursowe. Odbijają się również na kosztach pozyskiwania surowca do produkcji. Aprecjacja złotego negatywnie przekłada się na rentowność eksportu, ale oznacza też niższe koszty zakupu surowca. Razem z rosnącym udziałem eksportu w przychodach spółka staje się mniej wrażliwa na zmiany wartości złotego. W sytuacji gdy obserwujemy stopniowe odwracanie się trendu spadkowego dolara na świecie, jest to tym ważniejsze. W strukturze wydatków przeważały dotychczas rozliczenia dolarowe, natomiast przychodów - wpływy realizowane były głównie w euro. Teraz ponad 40% przypada na dolary.

Pierwsze trzy miesiące przyniosły dalszy wzrost relacji kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów. Było to w jakimś stopniu związane ze wspomnianymi wyżej zmianami w strukturze działania grupy i konsolidowaniem wyników Amiki International. Dodatkowe obciążenia pociągnęły za sobą "rezerwy na przewidywane koszty bonusów marketingowo-eksportowych oraz na niewykorzystane urlopy", jak podaje spółka w komentarzu do wyników za I kwartał. Jednak niepokoi, że tendencja ta utrzymuje się już czwarty kwartał z rzędu.

W I kwartale tego roku, podobnie jak w poprzednim kwartale, udało się obniżyć ujemne saldo pozostałych przychodów i kosztów finansowych. Wiązało się to z niższymi wydatkami związanymi z naprawami gwarancyjnymi. W odniesieniu do przychodów ze sprzedaży nadwyżka pozostałych kosztów operacyjnych nad przychodami zmniejszyła się do 4,06%, z 4,13% w IV kwartale 2004 r. Wciąż jednak pozostaje powyżej średniej z przeszłości, wynoszącej 3,4%.

Ostatecznie zysk operacyjny obniżył się w I kwartale o 3% w porównaniu z IV kwartałem 2004 r. Natomiast na poziomie netto zarobek spadł o blisko jedną piątą, co związane było z powiększeniem ujemnego salda przychodów i kosztów finansowych. Znaczne środki pochłania obsługa zadłużenia. W tym kontekście pozytywnie trzeba odbierać malejącą wartość zobowiązań długoterminowych. Jednak ogólna ich wartość oraz rezerw z nimi związanych nie ulega istotnym zmianom. Łączna wartość przepływów pieniężnych za ostatnie cztery kwartały była w trzech pierwszych miesiącach ujemna. Stało się tak pierwszy raz od końca 2003 r. W przeszłości takie pogorszenie przepływów zapowiadało problemy.

Spadek czy konsolidacja?

To może tłumaczyć, dlaczego, pomimo dość atrakcyjnej w porównaniu z poziomem z przeszłości wyceny, kurs Amiki wypada wciąż słabo. Na podstawie historycznej średniej wartości wskaźników C/Z, C/ZO, C/WK oraz C/S i wyników za ostatnie cztery kwartały cenę tych akcji można szacować na niecałe 50 zł. Na rynku jest o 40% niższa. Różnica jest zatem bardzo duża. W pewnym stopniu można ją tłumaczyć niepewnością związaną ze skalą pogorszenia wyników w II kwartale. Jeśli to jedyna przyczyna, to można przypuszczać, iż pesymizm inwestorów jest przesadzony.

Analiza wykresu kursu Amiki podpowiada przede wszystkim negatywne scenariusze. Trwające od lutego odbicie było skromne, biorąc pod uwagę rozmiary poprzedzającej go wyprzedaży. Doprowadziło ono jedynie do odrobienia jednej czwartej przeceny. Wzrost przybrał postać formacji zwyżkującej flagi. Jest ona typowa dla ruchów korekcyjnych. Zasada mówi, że flagi powiewają w połowie masztu. To każe spodziewać się ruchu o takiej samej sile, jak ten od kwietnia 2004 r. do lutego 2005 r. To oznaczałoby zagrożenie zniżką nawet do 17,5 zł.

Ponowny spadek dziennego MACD poniżej poziomu równowagi sygnalizuje, że zagrożenie realizacją takiego scenariusza jest prawdopodobne. Potwierdzeniem pesymistycznych przewidywań byłoby wygenerowanie sygnału sprzedaży przez tygodniowy MACD. Wskaźnik na razie przebywa powyżej średniej.

Ostatnie dni sprowadziły kurs Amiki nieco poniżej dolnej granicy formacji. Jednak ze względu na generalnie niskie obroty tymi papierami warto wstrzymać się z definitywnym przesądzeniem, że flaga została ukształtowana. Potwierdzeniem takiego sygnału sprzedaży stałby się spadek poniżej 27,9-28 zł, wyznaczonych przez wiosenne dołki.

Dopóki notowania pozostają ponad tym wsparciem, istnieje możliwość, że zamiast spadkowego scenariusza będziemy mieć do czynienia z powstaniem na wykresie trendu bocznego. Mógłby on nawet obejmować obszar pomiędzy lutowym dołkiem przy 27,1 zł a dołkiem z października 2004 r., przy 32,5 zł. Jest prawdopodobne, że o tym, czy w dłuższej perspektywie nastąpi kontynuacja wyprzedaży zapoczątkowanej na wiosnę 2004 r., czy też dojdzie do ukształtowania trendu bocznego, zadecyduje koniunktura na całym rynku. Jeśli druga połowa roku przyniesie pogorszenie nastrojów, które mogłoby być odpowiedzią na skromne przyspieszenie gospodarki w porównaniu z I półroczem, to zagrożenie powrotem do bessy byłoby bardzo duże.