Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Tydzień nie był przełomowy. Nowym szczytom hossy nie towarzyszyła

odpowiednia dynamika wzrostu i wyraźne agresywne kupno kluczowych spółek, a

z kolei korekta w końcówce tygodnia też nie pokazała wyraźnej presji podaży.

Spadek odbywał się przy wyraźnie niższych obrotach, spadającym LOP i

bardziej był naśladowaniem węgierskiego BUX, niż słabością samej GPW. Żadna

strona nie może w pełni zadowolona. Od razu po raz kolejny warto podkreślić,

że cały tydzień, w przypadku wspomnianych dwóch indeksów, korelacja między

nimi była bardzo wyraźna i jak pokazuje wykres, to WIG20 naśladuje ruchy

BUX, a nie odwrotnie. (na wykresie BUX czerwony) WYKRES.gif Inwestorzy codziennie obserwujący oba

parkiety (a do tego dobrze jeszcze zestawiać je z zachodnimi giełdami) i bez

wykresów wiedzą o czym mówię. To oczywiście zjawisko zupełnie normalne,

wynikające z faktu traktowania przez zagraniczne fundusze tych dwóch rynków

jako "jeden koszyk" - rynki wschodzące. W dłuższym terminie stopy zwrotu

pokazują znaczące różnice, ale wpływ węgierskiego indeksu z sesji na sesję

jest w przypadku GPW ogromny.

Jak już tak zestawiam ze sobą dwa rynki, to ciekawie jest również spojrzeć

na kontrakty i WIG20. W tym przypadku temat bazy wszystkich oczywiście mocno

emocjonuje. Nic w tym dziwnego, choć pewnie zagraniczni inwestorzy nie mogą

zrozumieć, dlaczego na tak płynnym (powiedzmy) rynku różnica wynosi -2% a do

wartości teoretycznej nawet ponad 3%. Na amerykańskim czy niemieckim rynku

taka nieefektywność w wycenie kontraktów byłaby zaskakującą okazją do super

bezpiecznego zarobku dzięki arbitrażowi. Nie na GPW. Tyle w kwestii

przypomnienia, co to jest "normalny" rynek. Bynajmniej nie jest moim celem

narzekać tutaj na taką bazę, bo ja już do tego się przyzwyczaiłem i

doświadczenie w jej analizowaniu (tego w żadnych książkach nie ma :) też

często pomaga w określaniu kierunku warszawskiego parkietu.

Wracając do zachowania bazy w tym tygodniu, to chciałem zwrócić uwagę na

fakt, że kontariańskie podejście do rynku jest w tym przypadku niemal

obowiązkowe - spadek przy utrzymującej się bazie -2% "nie może" być głęboki

i trwały, o czym dobitnie przekonując choćby ostatnie dwa miesiące. Ale nie

należy przy tym zapominać, że dotyczy to nieco dłuższego terminu, niż 1-5

sesji, a także to, że nigdy ujemna baza nie daje "pewności` (nie ma na

giełdzie czegoś takiego), że nie dojdzie do spadku. Daje jedynie pewność

mniejszych strat, niż gdybyśmy stanęli po złej stronie rynku w momencie

hossy i przekręcenia bazy na plusy, bo na -100 pkt. baza się nie rozciągnie,

a na +20 pkt tak (o obu przypadkach od -40 pkt. odległość taka sama). Jednak

z sesji na sesję baza, choćby tylko w samym lipcu, bardzo często wyprzedzała

ruchy WIG20. Wszystko oczywiście wynika z poprzedniego akapitu, czyli z

węgierskiego BUX, na którego zmiany kontrakty szybciej reagują. Należy

podkreślić, że reagują prawidłowo i ruch na bazie w czasie sesji w

większości przypadków jest słuszny i w krótkim terminie jego kontariański

odczyt jest błędny. Wielu inwestorów źle interpretuje te pojęcia i

zmniejszenie bazy traktuje jako okazję do sprzedaży, a jej rozciągnięcie na

większe minusy jako spekulacyjną okazję do kupna. Zobaczmy na wykres

BAZA.gif Proszę samemu sobie przeanalizować, że baza bardzo często

wyprzedzała ruchy indeksu w kolejnych dniach. Najwyraźniej widać to 5 lipca,

który wyprzedzał głębszy spadek, 11-12 lipca gdy wybicie na nowe szczyty

dało kolejne 2 sesje wzrostu, następnie 13-14 lipca gdy zbliżała się

korekta, a potem 19 lipca, gdy następnego dnia mieliśmy znowu wybicie na

nowe szczyty i od razu kolejne słuszne oczekiwanie przez kontrakty korekty.ć, że baza po piątkowym

dziwnym zamknięciu wynosi aż -36 pkt. a Wigometr -25 pkt. 44% ankietowanych

przez GPW oczekuje spadku, a 19% wzrostu. Dla pełnego obrazu jeszcze USA - w

ankiecie Investors Intelligence (proszę nie porównywać nominalnych

wartości - tutaj jest mniejsza zmienność) byków jest 52,7% a niedźwiedzi

23,1%. Skąd taka rozbieżność między polskim pesymizmem, a amerykańskim

optymizmem ?

Zbyt dużo argumentów musiałbym wymieniać, ale nie będzie nieprzyzwoitym

uproszczeniem, gdy jako źródło wzrostów w USA podam obok danych makro

ostatnie systematyczne wpłaty do funduszy akcyjnych. Od końca maja saldo

wpłat i wypłat z amerykańskich funduszy akcji jest dodatnie w każdym

tygodniu. Wzrosty rozpoczęte na przełomie czerwca i lipca nie byłyby bez

tego możliwe. Oczywiście impulsem do ruchu w górę były dane makro, ale w

uproszczeniu jako główny popyt wskazywać można amerykańskie fundusze. U nas

wszyscy wiedzą, że żaden wzrost nie odbywa się bez zagranicznych inwestorów.

Ci na kontraktach raczej nie inwestują, ani GPW w Wigometrze ich nie

przepytuje, więc w takim układzie nie dziwią minorowe nastroje na

warszawskim parkiecie, który coraz bardziej obawia się odcięcia dopływu

zagranicznego kapitału. Ja od dawna pisałem, że zmiany nastrojów zachodniego

kapitału oczekuję dopiero na przełomie lipca i sierpnia. Bardzo mi nie

pasuje, że wraz ze zbliżaniem się do tej daty wejdę do bardzo licznego grona

niedźwiedzi, ale faktycznie dla zagranicznych funduszy stajemy się coraz

mniej atrakcyjnym rynkiem, a historia pokazuje, że bez pomocy z tej strony

trwałych wzrostów być nie może.

Dlaczego akurat przełom lipca i sierpnia ? Bo w środę RPP obniży stopy

procentowe, a 9 sierpnia Fed je podwyższy. Oczywiście taka tendencja nie

jest dla rynku nowością, ani żadną niespodzianką. STOPY.gif Ale na pewnym

etapie sprawia, że premia za inwestowanie na rynkach wschodzących jest

trochę zbyt mała w relacji do ryzyka. Opinię tą potwierdził w poniedziałek

bank J.P Morgan, który w notce do klientów przestrzegł inwestorów przez

zwiększaniem zaangażowania na rynkach wschodzących. Zdaniem analityków

banku, rynki nie w pełni jeszcze uwzględniły podwyżki stóp w USA (wzrost

atrakcyjności amerykańskich obligacji i "droższy" pieniądz), a do tego akcje

na rynkach wschodzących stają się relatywnie dosyć drogie. Zdaniem

analityków, nawet widmo zmniejszenia spreadu na rynku długu nie

usprawiedliwia ryzyka inwestycji (mowa tylko o zwiększaniu zaangażowania !)

na rynkach wschodzących. Takich głosów będzie coraz więcej, a nie

uwzględniają one jeszcze ryzyka politycznego, jakie lada moment zacznie

straszyć zagranicznych inwestorów w Warszawie, nieprzyzwyczajonych do

politycznej niepewności na taką skalę. Trzeba jednak dla zachowania

obiektywizmu dodać, że ostrzeżenia J.P Morgan odnośnie inwestycji na

rynkach wschodzących nie oznaczają, że bank oczekuję przeceny zarówno rynku

długu, jak i rynku akcji. Bardzo szybkie i spokojne odrobienie strat po

zamachach w Londynie pokazuje, że na razie ciężko będzie znaleźć impuls

będący podstawą mocniejszej przeceny.

Skoro kwestia stóp procentowych jest od dłuższego czasu główną siłą napędową

giełdowych indeksów, to spójrzmy teraz na wydarzenia ostatniego tygodnia

najmocniej wpływające na oczekiwania rynku co do decyzji banków centralnych

w Polsce i w USA. U nas hitem tygodnia była oczywiście produkcja przemysłowa

za czerwiec. Ze względu na ogromny (jednorazowy - zmiany przepisów !) wzrost

produkcji samochodów dane zaczęły być kwestionowane przez niektórych

analityków, ale wzrost to wzrost i szczególnie RPP na takie niuanse nie

zwracała nigdy uwagi. Produkcja wzrosła +6,8% i byłą wyraźnie spodziewa się cięcia aż o 50

punktów bazowych. W poprzedniej ankiecie, przeprowadzonej 10 dni temu, taką

ewentualność przewidywało 9 ankietowanych. Ale co ciekawe, swojej wersji

dalej trzyma się Merrill Lynch, który w środowym raporcie stwierdza -

"Niepewność wokół tempa wzrostu gospodarczego wydaje się dzielić Radę coraz

bardziej (...) Choć ostatnie wypowiedzi członków RPP nieco naruszają nasze

przekonanie o cięciu o 50 punktów w przyszłym tygodniu, to jednak wciąż

przyznajemy takiemu scenariuszowi większe prawdopodobieństwo niż redukcji o

25 punktów". I teraz uwaga - teoretycznie obniżki stóp procentowych są dla

akcji korzystne. Moim zdaniem, gdyby doszło do wspomnianego cięcia 50 pb.,

to po gwałtownej reakcji rozpocznie się realizacja zysków przez

zagranicznych inwestorów, którzy nie będą już grać pod dalsze cięcia stóp, a

zaczną ewakuować się przed rozpoczęciem gorącego okresu kampanii wyborczej,

wystawiającego złotego na ryzyko spekulacyjnego/politycznego osłabienia.

Przy okazji RPP zwrócę uwagę na ostatni felieton J. Jankowiaka, głównego

ekonomisty BRE Banku, który zwrócił uwagę na "półprzezroczystość" w

podejmowaniu ostatnich decyzji przez RPP. Chodzi o to, że w ostatnich

miesiącach mocno wzrosło znaczenie nastawienia Rady w polityce pieniężnej, a

ze względów, nazwijmy to proceduralnych, wyniki głosowania nad nastawieniem

(głosy poszczególnych członków Rady) nie są publikowane razem z wynikami

głosowania nad stopami procentowymi, ale dopiero w projekcji inflacji. Nikt

się tą kwestią nie zajmował w ostatnich latach, bo i też RPP nie korzystała

z tego instrumentu utrzymując neutralne nastawienie (sic!) w trakcie całego

cyklu obniżek stóp. W tej chwili mamy sytuację taką, że rozkład głosów nad

zmienianym ostatnio dwukrotnie nastawieniem poznamy dopiero w sierpniu.

Kolejna skaza w mało przejrzystym procesie komunikacji Rady z uczestnikami

rynku. Części czytelnikom wyda się to błahym problemem, ale czasami rozkład

głosów okazuje się sygnałem ważniejszym niż nawet sama decyzja o poziomie

stóp. Przykład reakcji rynków na publikowanie szczegółów głosowań z

posiedzenia Banku Anglii jest tutaj najlepszym tego potwierdzeniem. Gdyby

Rada tych głosów rozsądku zaczęła słuchać, to mogłaby jeszcze sztywno

ustalić godzinę publikacji komunikatu. Ale w ostatnich już latach to walka z

wiatrakami i pewnie RPP do wyborów nie zdąży. A po wyborach .... PO i PIS są

za rozwiązaniem RPP, co przyznam trochę mnie zdziwiło. Stanowisko PIS było

jasne, ale w przypadku PO trochę zdziwiłem się gazetowymi doniesieniami, bo

osobiście słyszałem kilka wypowiedzi broniących instytucji RPP ze strony

posłów PO. Jak widać polityka zmienną jest.

I w ten sposób dotarliśmy do nieprzyjemnego tematu polityki. Mam świadomość,

że część czytelników za tym nie przepada, ale nie można w przedwyborczych

miesiącach nie zwrócić uwagi na kilka politycznych wydarzeń. To polityka w

drugiej połowie roku będzie głównym tematem na rynkach finansowych. W tym

tygodniu najważniejszym wydarzeniem było opublikowanie programu

gospodarczego PIS. Nie wchodzę w szczegóły i nie będę tego tutaj analizować.

Zwrócę uwagę tylko na dwie rzeczy. Po pierwsze program PIS to jest ogólny

zarys polityki tej partii, a jego wykonanie po wyborach jest więcej niż

nierealne. Niespójność widać na każdym kroku. Przykładowo, PIS chce uzyskać

z prywatyzacji 7-10 mld podczas gdy z dywidend 1,5-2,5 mld zł. To oczywiście

stwierdzenie w stylu "mieć ciastko i zjeść ciastko". No chyba, że PIS

najpierw wypłaci ze wszystkich spółek rekordowe dywidendy, a potem je

sprywatyzuje po rekordowych cenach. Tylko gdzie znajdzie takich naiwnych

inwestorów ? (w tym roku prognoza wpływów z prywatyzacji to

uwagę, że jest to poważne ryzyko polityczne. Ja do tego podchodzę tym

bardziej poważnie, że kalendarz wyborczy (najpierw wybory parlamentarne, a

potem dopiero prezydenckie, przed którymi Tusk i Kaczyński musi się

poróżnić) nie będzie sprzyjać powstaniu nowego rządu, wybraniu premiera i

podziale ministerialnych tek. Ale najciekawsze w tym tygodniu wydają mi się

deklaracje potencjalnego przyszłego prezydenta Kaczyńskiego, który w

Sygnałach Dnia zadeklarował, że ... (w przypadku otrzymania ustawy z

podatkiem liniowym 3*15, choć wcześniej zasugerował, że takiej ustawy PIS

nie poprze więc nie ma szans na większość w Sejmie) .... "Oczywiście, że na

to się nie zgodzę, bo to jest element koncepcji budowy Rzeczpospolitej dla

ludzi zamożniejszych. Krótko mówiąc, ta ustawa - niezależnie od tego, co

będą nasi przyjaciele z Platformy mówić - tak jest, zwiększa obciążenie

podatkowe". Nie muszę tutaj dodawać, że drugi z potencjalnych kandydatów -

Cimoszewicz - również takiej ustawy by nie poparł. PO ma spory problem, a

bez takich podatków, jak twierdzi, nie będzie rządzić.

To może lepiej dla rynków, żeby wygrał PIS ? Tutaj też nie jest wesoło dla

rynków finansowych, przed czym przestrzega Gronicki w czwartkowym wywiadzie

dla Wyborczej. W odpowiedzi na to co może ograniczyć napływ zagranicznego

kapitału do Polski minister odpowiada (z czym w pełni się zgadzam).... że

"Jedynie niefrasobliwość następnego rządu, zwłaszcza wysyłanie negatywnych

sygnałów dotyczących jego zamiarów. Takim negatywnym sygnałem była na

przykład wypowiedź posła Marcinkiewicza (PIS), że deficyt budżetowy powinien

być przez kolejne cztery lata na poziomie 30 mld zł. Deficyt sektora

finansów publicznych byłby wówczas na poziomie 45 mld zł i po czterech

latach relacja długu publicznego do PKB mogłaby przekroczyć poziom 60%.

Jeżeli zapowiedź ta będzie podtrzymana przez ministrów przyszłego rządu,

rynki zareagują na nią negatywnie. Finanse muszą być niezależne od polityki,

muszą stać twardo na ziemi. Niepotrzebne są zapowiedzi radykalnych zmian w

podatkach. Tak się nie rozmawia z rynkami finansowym. Politycy powinni

raczej powiedzieć: naszym celem jest spokojna reforma finansów publicznych

(nie rewolucyjna, bo rynki rewolucji nie lubią) i utrzymywanie podatków na

poziomie konkurencyjnym wobec krajów sąsiednich." Polscy politycy powinni

wziąć sobie te słowa do serca.

Na koniec rzut oka na dwa wykresy. Pierwszy pokazuje negatywne dywergencje

WIG20 na dwóch najpopularniejszych wskaźnikach. Dywergencje.gif W obu

przypadkach wskaźniki nie potwierdzają nowego szczytu indeksu zarówno w

odniesieniu do przełomu lutego/marca, jak i w odniesieniu do czerwcowego

szczytu. Takie zachowanie jest wyraźnym ostrzeżeniem, przed możliwym zwrotem

rynku na południe. Ale nie rozumiem jednego. Prawie wszyscy zaczęli to

traktować jako koniec trendu wzrostowego. Nieco błędne podejście, wynikające

ze skali pesymizmu panującego na rynku. Negatywne dywergencje faktycznie

głośno ostrzegają przed możliwym zwrotem, ale do wejścia w trend spadkowy

jest jeszcze bardzo daleko. Mówienie o zachowaniu rynku w perspektywie kilku

następnych miesięcy, jedynie w oparciu o wygląd wskaźników, jest

nieporozumieniem. Równie dobrze po "przedwyborczej" korekcie (wychłodzeniu

wskaźników) możemy ruszyć do nowej fali wzrostowej. A jeśli spojrzymy na

zniesienia tylko ostatniego trendu wzrostowego, to miejsca na korektę do

"pierwszego" (istotnego) zniesienia jest nawet aż do 2000 pkt.

Zniesienia_KONTRAKTY.gif Zniesienia_WIG20.gif Przypomnę, że choćby

"głęboki" spadek po zamachach w Londynie doprowadził kontrakty do

zniesienia 38,2% i taka korekta okazała się wręcz oczyszczająca dla rynku.

razie jeszcze nie wywoła

to żadnej burzy w światowej gospodarce. U nas burzę wywoływać będzie za to w

tym tygodniu najpierw publikacja danych o sprzedaży detalicznej w

poniedziałek (to też pomoże RPP w podjęciu decyzji - prognoza +6,0%), a

potem inwestorzy skoncentrują się na środzie, kiedy to po pierwsze

dostaniemy komunikat z RPP (-25 pb i nastawienie dalej łagodne) oraz ....

pierwsze ważniejsze wyniki spółek za II - TPS oraz BPH. Z tego wynikałoby,

że kierunek na ten tydzień ustalą tak naprawdę dopiero środowe wydarzenia. O

ile wyniki spółek nie będą naprawdę świetne (wtedy zacznie się bycza gra pod

kolejne publikacje, mogąca przedłużyć wzrosty), to ja powoli skłaniałbym się

do mocniejszej korekty (jeszcze nie trendu spadkowego). Wiem, że większość

rynku oczekuje takiego scenariusza, ale ja w przeciwieństwie do większości

rynku oczekuję go dopiero teraz. Ostatni tydzień lipca fundusze powinny

zrobić jeszcze window dressing, a od początku sierpnia rozpocznie się

miesiąc przedwyborczego strachu, bez wsparcia zagranicznych inwestorów, dla

których podwyżki stóp przez FED i obniżki stóp przez RPP zlikwidują premię

za ryzyko inwestycji na polskim rynku.

[email protected]