Zarobić na fuzji

Inwestor stosujący strategię Merger Arbitrage, przy ograniczonym ryzyku mógł zarobić na fuzji Pekao i BPH ponad 20% w ciągu pięciu miesięcy.

Merger Arbitrage jest przykładem strategii hedgingowej, w której inwestor wykorzystuje nadarzającą się w danym momencie okazję inwestycyjną - fuzję dwóch notowanych spółek. Jest to więc przykład strategii Event-Driven. Celem jest uzyskanie zysku z inwestycji na rynku akcji, niezależnie od trendu rynkowego. Zajmując jednocześnie pozycję długą (1) i pozycję krótką (2) na akcjach łączących się spółek, inwestor dąży do tego, aby być neutralnym wobec rynku. Inaczej mówiąc, zarobić zarówno w przypadku wzrostu, jak i spadku ceny papierów, które posiada w portfelu.

Jak to działa?

W momencie pojawienia się informacji o potencjalnym połączeniu dwóch notowanych spółek, inwestor zajmuje pozycję długą na akcjach spółki przejmowanej i jednocześnie pozycję krótką na walorach firmy przejmującej. Jeśli chcielibyśmy przełożyć to na fuzję, która jest obecnie realizowana na rodzimym rynku (BPH i Pekao), to inwestor zajmuje długą pozycję na akcjach BPH i krótką pozycję na akcjach Pekao. Transakcję można również realizować wykorzystując kontrakty terminowe.

Powyższa struktura transakcji wynika ze wzajemnej relacji, jaką inwestorzy stosujący od lat strategię Merger Arbitrage na rynkach międzynarodowych, obserwują między cenami łączących się spółek. Cena akcji spółki przejmowanej rośnie w stosunku do przejmującej, natomiast cena akcji spółki przejmującej spada w stosunku do przejmowanej. Należy zwrócić uwagę, że mówimy o wzajemnej relacji tych dwóch akcji. W przypadku jeśli ceny obu rosną, akcje spółki przejmowanej drożeją bardziej niż przejmującej. Natomiast w przypadku spadku cen obu akcji, walory spółki przejmowanej tanieją mniej niż przejmującej.

Jak strategia wpływa

na wyniki inwestycji?

Jeśli inwestor zajął pozycję długą na akcjach BPH i jednocześnie krótką pozycję o takiej samej wartości na akcjach Pekao, to:

l w przypadku trendu wzrostowego na rynku - inwestor oczekuje wzrostu cen BPH wyższego niż wzrost cen Pekao. Wtedy inwestor realizuje zysk na akcjach BPH i jednocześnie stratę na Pekao. Zważywszy że pozycje długa i krótka miały równą wartość i akcje BPH rosły bardziej niż Pekao, zysk na BPH przewyższył stratę na Pekao. Wynik netto z inwestycji jest więc dodatni - inwestor zarobił;

l w przypadku trendu spadkowego na rynku - inwestor oczekuje spadku cen BPH niższego niż spadek cen Pekao. Wtedy inwestor osiąga stratę na długiej pozycji na akcjach BPH i zysk na krótkiej pozycji na Pekao. Zważywszy że pozycje długa i krótka miały równą wartość i akcje BPH spadły mniej niż Pekao, zysk na Pekao przewyższył stratę na BPH. Wynik netto z inwestycji jest więc dodatni - inwestor zarobił.

Podsumowując oba przypadki, niezależnie czy akcje taniały, czy drożały, jeśli relacja cen, o której była mowa powyżej sprawdza się, inwestor zarabia. Oczywiście, w przypadku hossy na rynku i wzrostu cen obu akcji inwestor zarobi więcej inwestując na długiej pozycji w akcje BPH i Pekao. Jednakże nie ma wtedy zabezpieczenia swojego portfela i w przypadku bessy straci na inwestycji w obie akcje.

Jak to było w przypadku

fuzji BPH i Pekao?

Rysunek 1. przedstawia procentową skumulowaną zmianę wartości portfela złożonego z długiej pozycji na akcjach BPH i równej wartości krótkiej pozycji na akcjach Pekao, na tle rynku reprezentowanego przez WIG20. Jako początek badanego okresu przyjęto 12 stycznia 2005 r. (ukazanie się w PARKIECIE informacji o fuzji UniCredit i HVB - strategicznych akcjonariuszy Pekao i BPH). Z wykresu widać, że generalnie portfel spełnia założenie dotyczące ochrony kapitału także na spadku rynku (spadek WIG20). W analizowanym okresie tylko w dwóch przypadkach wartość portfela nieznacznie zeszła poniżej początkowej wartości. W pierwszym przypadku można to tłumaczyć okresem informowania o wypłacanych dywidendach, co miało miejsce wcześniej w przypadku Pekao i mogło stanowić o wzroście kursu w stosunku do BPH. Po ogłoszeniu informacji o dywidendzie przez BPH, wzajemna relacja kursów Drugi przypadek pojawia się w okresie rozmów HVB i UniCredit dotyczących współpracy, ale wykluczających fuzję - wtedy istniała obawa niezrealizowania transakcji. I to właśnie niezrealizowanie transakcji stanowi główne ryzyko inwestora stosującego strategię Merger Arbitrage. Warto zwrócić uwagę, że ryzyko takie istnieje do czasu zamknięcia transakcji, a więc jest uzależnione nie tylko od woli akcjonariuszy, ale również uzyskania zezwoleń odpowiednich władz (antymonopolowych, nadzoru bankowego etc.). Oczywiście, im niższe jest prawdopodobieństwo realizacji transakcji, tym wyższą rentowność może uzyskać inwestor.

Można przytoczyć wiele przykładów fuzji, które były ogłaszane na rynku międzynarodowym, ale w efekcie nie dochodziły do skutku. W takich przypadkach inwestor stosujący strategię Merger Arbitrage był narażony na stratę.

Zaprezentowałem możliwości, jakie są wykorzystywane od lat przez inwestorów na świecie, w szczególności przez fundusze hedgingowe. Należy jednak pamiętać, iż nasz, rodzimy rynek jest stosunkowo młody. Wykorzystanie krótkiej sprzedaży, podobnie jak pojemność rynku kontraktów terminowych w Polsce są ograniczone. Składa się na to kilka faktów, m.in. niekorzystne uwarunkowania prawne oraz niewielka praktyka rynkowa. Warto przypomnieć, że na pożyczaniu akcji mogłyby zarobić fundusze inwestycyjne i emerytalne, które chcą utrzymywać określone pakiety akcji w swoim portfelu. Pożyczenie akcji pozwoliłoby na uzyskanie prowizji, co podwyższa rentowność w okresie hossy lub obniża stratę w przypadku bessy. Rynek polski jest postrzegany jako rozwijający się i miejmy nadzieję, iż możliwości ograniczenia ryzyka, takie jak opisana powyżej strategia Merger Arbitrage, staną się bardziej dostępne dla rodzimych inwestorów. Tymczasem pozostają możliwości inwestowania w instrumenty zagraniczne, które pozwalają czerpać zyski z tego typu strategii.

Autor jest dyrektorem Departamentu Inwestycyjnego Hexus Capital Management Polska.