Wyceny nie rosną

Po publikacji wyników kwartalnych wyceny 60% giełdowych spółek (mierzone wskaźnikiem cena/zysk) są niższe niż w końcu października. Korzystnie wypada także porównanie z sytuacją sprzed roku. Mimo trwającej hossy, w tym czasie spadły wyceny połowy spółek.

Spośród 213 spółek, które zbadaliśmy, 116 (54%) notowanych jest obecnie wyżej niż w końcu listopada 2004 r. Ponad połowa z tej grupy firm (65) ma przy tym niższe wskaźniki C/Z niż niemal rok temu. To zasługa rosnących zysków przypadających na jedną akcję (EPS).

Łącznie przez rok obniżył się C/Z aż 100 spółek. Zdecydowana większość z nich (67) zawdzięcza to przynajmniej w pewnej części wzrostowi zysku na akcję. Tym samym, w przypadku pozostałych 33 firm obniżka C/Z była efektem tylko i wyłącznie spadku kursu.

Z kolei w przypadku 113 spółek, które zanotowały wzrost C/Z (stały się droższe), nieco mniej niż połowa z nich (46) zanotowała jednoczesny spadek zysku na akcję. Wyceny pozostałych 67 firm były efektem wyłącznie wzrostu kursu.

Spośród wszystkich 213 zbadanych spółek, tylko 18 (8,5%) zanotowało jednoczesny wzrost C/Z, jak i zysku na akcję. Oznacza to, że ich notowania rosły szybciej niż wypracowywane zyski. W tym nielicznym gronie znalazły się niektóre blue chips: Bank BPH, KGHM, Pekao i TP.

Blue chips tańsze

Jak zmieniły się wyceny poszczególnych spółek - zarówno w porównaniu z końcem października (czyli tuż przed rozpoczęciem publikacji wyników), jak i z końcem listopada ub.r.? Zacznijmy od blue chips. W ich przypadku rosnące zyski pozwalają na utrzymywanie lub zmniejszanie wycen. W końcu października średni C/Z dla koncernów z WIG20 (obliczony jako średnia arytmetyczna, bez uwzględnienia kapitalizacji) wynosił 17,6. Gdyby obliczyć C/Z już z uwzględnieniem nowych wyników kwartalnych, ale przy stałych kursach z końca października, to okaże się, że wskaźnik wyceny obniżył się o ok. 5%, do 16,8.

Najbardziej pokaźne obniżenie wycen w gronie WIG20 zanotowały Prokom, KGHM, GTC, Lotos i Softbank. W ich przypadku C/Z spadł o ponad 20%. Tylko 3 spółki z WIG20 zanotowały wzrost tego wskaźnika. Spośród nich największy skok wskaźnika odnotowała Netia - o ponad 30%. Większość spółek z WIG20 nie zanotowało radykalnych zmian wycen. W przypadku połowy firm zmiana C/Z mieściła się w przedziale do +/- 10%.

Wśród blue chips uwagę zwraca m.in. Agora. Mimo sporego wzrostu kursu przez ostatnie 12 miesięcy (o ponad jedną trzecią), C/Z obniżył się z ponad 100 do nieco ponad 25. W efekcie spółka nadal cieszy się uznaniem analityków. W tym miesiącu pozytywne rekomendacje wydały Millennium DM ("akumuluj") oraz CA IB ("kupuj"). Po ostrej przecenie na przełomie września i października, akcje Agory powracają do łask inwestorów.

Banki na stałym poziomie

Jednym z ciekawszych zjawisk jest utrzymywanie się na mniej więcej stałym poziomie wycen banków, mimo równie regularnego wzrostu ich kursów. C/Z dla większości z nich jest zbliżony do tego z końca października. W stosunku do poziomu sprzed roku różnice w C/Z nie przekraczają na ogół kilku procent. Tymczasem indeks WIG-Banki urósł przez rok o ponad jedną trzecią. Z jednej strony, utrzymywanie się wycen banków na stałym poziomie nie skłania do szybkiego pozbycia się ich akcji. Z drugiej strony, nie oznacza to, że są one tanie. Średni C/Z dla siedmiu czołowych banków to 15,5. W przeszłości zdarzały się okresy, kiedy wskaźnik dla tej branży był bliższy 10.

Generalnie tańsza stała się branża informatyczna. Comarch, Prokom czy Softbank mogą pochwalić się spadkiem C/Z przez ostatni rok o kilkadziesiąt procent. Co więcej, spadek wycen tylko w niewielkim stopniu jest efektem obniżenia się kursów. Przykładowo, Prokom kosztuje niemal tyle samo, ile rok temu. Tymczasem jego C/Z jest prawie o połowę niższy. Względnie drogi na tle branży wydaje się natomiast ComputerLand, który notowany jest z C/Z w wysokości ok. 45. To o 13% więcej niż rok temu. Z uwagi na generalnie spadające wyceny, branża informatyczna zaczęła cieszyć się uznaniem analityków. Pozytywne lub przynajmniej neutralne rekomendacje otrzymały ostatnio: Comp (zalecenie "kupuj" wydane przez Millennium), ComputerLand (CDM Pekao - "trzymaj"), Prokom (DI BRE - "kupuj") i Softbank (CA IB - "kupuj").Wyższe kursy, niższe wyceny

Do grupy spółek, które mimo szybkiego wzrostu kursów pozostają względnie tanie, zaliczyć można deweloperów. C/Z Echa i GTC obniżyły się przez rok o kilkadziesiąt procent, mimo że ich notowania cały czas ostro idą w górę. Do tej grupy należy też Bauma. Rok temu papiery firmy notowano w okolicy 10 zł, teraz jest to ok. 30 zł. Tymczasem C/Z spadł z 50 do 11. W przeszłości notowania Baumy poruszały się w bardzo charakterystyczny sposób. Począwszy od połowy 2003 r. skoki o nawet kilkaset procent w górę oddzielone były wielomiesięczną konsolidacją. Być może Bauma szykuje się do kolejnego "skoku", gdyż kurs od II kwartału praktycznie stoi w miejscu. Nieźle wyglądają też wyceny niektórych spółek spożywczych, takich jak Indykpol czy Jutrzenka.

Pozornie bardzo atrakcyjne wydają się papiery Mostostalu Export z C/Z poniżej 2. Problem jednak w tym, że wyjątkowo wysoki zysk koncernu w ubiegłym kwartale to wynik jednorazowych zapisów księgowych związanych z restrukturyzacją grupy. Inne spółki budowlane zazwyczaj nie zachwycają. Część z nich dopiero powraca do przyzwoitych wycen, np. Mostostal Płock z C/Z powyżej 20, wobec 1485 przed rokiem.

Skoro mowa była już o Mostostalu Export, to warto też wspomnieć o firmie co prawda z innej branży, ale o równie niskiej wycenie - TUP (Trans Universal Poland). Gdyby kierować się wyłącznie C/Z na poziomie 3,4 (wobec 128,2 rok temu), można by uznać tę spółkę za niezwykle tanią. Podobnie jednak jak w przypadku Mostostalu, niska wycena to efekt jednorazowej operacji - sprzedaży kluczowego elementu aktywów, jakim była firma przewozowa CJ International.

"Trzymaj się z daleka?

Są też takie spółki, które mimo spadającego kursu mają coraz wyższe wskaźniki C/Z. Dzieje się tak na skutek jeszcze szybszego spadku zysku na akcję. Przykładem jest Inter Cars. W końcu października C/Z wynosił 20,6, przy kursie 25 zł. Już po publikacji wyników, 18 listopada kurs spadł do 21,3 zł, a mimo to C/Z podskoczył do 30. Sytuacja taka jest bardzo niekorzystna dla posiadaczy akcji tego rodzaju spółek. Razem z obniżeniem notowań spada wartość ich inwestycji, a równocześnie firma wcale nie staje się tania z punktu widzenia innych inwestorów. Sytuacja taka skłania też analityków do obniżania wycen. 16 listopada BM Banku BPH zaleciło redukowanie zaangażowania w Inter Cars.

Szczególnym przypadkiem są spółki, które pogrążyły się w stratach. Jedną z nich jest Redan. Od początku roku akcje przeceniono o 60%. Ostatnio BM BGŻ wydało nieczęsto spotykane zalecenie "trzymaj się z daleka", argumentując to m.in. nieprzejrzystą polityką informacyjną spółki, która boryka się z rosnącymi kosztami.

Równie dobitnym przykładem jest Dębica, która z kwartału na kwartał staje się względnie coraz droższa, mimo obniżającego się systematycznie kursu. Obecny C/Z przekracza 18, podczas gdy w końcu października wynosił 14, a rok temu - niecałe 11. Tymczasem akcje kosztują jedną trzecią mniej niż w końcu listopada ub.r.

Drogie czy tylko nietanie?

Ryzykowna wydaje się inwestycja w akcje KGHM. Choć trudno obronić tezę, że są one wyjątkowo drogie (C/Z poniżej 6), to rok temu były wyraźnie tańsze (C/Z wynosił niecałe 4). Poza tym notowania koncernu są silnie uzależnione od wahliwych cen miedzi. Z tych powodów analitycy niezbyt entuzjastycznie oceniają spółkę. Od połowy października wydano dla KGHM dwie rekomendacje "redukuj" (BDM PKO BP i DM BZ WBK) i jedną sprzedaży (CDM Pekao).

W nieco innej sytuacji znajduje się PKN Orlen. Mimo trwającej zwyżki kursu, paliwowy koncern jest wciąż tani - C/Z nie przekracza 5. Podobnie jak KGHM, Orlen jest jednak zależny od trudnych do przewidzenia wahań cen surowców. Gdyby doszło do załamania notowań ropy naftowej, to zanurkuje także Orlen - nawet mimo niskiej wyceny.Tania przestała być Netia, która rok temu była notowana z C/Z równym 7,7, a teraz - powyżej 18. To więcej niż np. w przypadku konkurencyjnej TP (14). Zbytnich powodów do optymizmu nie mają akcjonariusze Optimusa. Zyski maleją, w efekcie czego C/Z przekroczył 60, podczas gdy rok temu był 8 razy niższy. Na podstawie wskaźnika C/Z względnie drogie wydają się papiery takich firm, jak Pekaes czy Remak.