Jak zarobić na odwróconej krzywej rentowności?

Odwracająca się krzywa rentowności amerykańskich obligacji może stanowić okazję do zarobku dla inwestorów. Wynika to stąd, że prędzej czy później krzywa powróci do normalnego kształtu. Mogą na tym skorzystać także polscy gracze.

W PARKIECIE z 25 lutego pisaliśmy o tym, że rentowność długoterminowych obligacji skarbowych w USA spadła poniżej rentowności papierów krótkoterminowych. W ten sposób odwróciła się tzw. krzywa rentowności (obrazująca dochodowość obligacji w zależności od terminu ich wykupu). To dość nietypowa sytuacja, zdarzająca się średnio raz na 4-5 lat. Pisaliśmy, że odwrócona krzywa w przeszłości była niemal gwarantem nadchodzącej recesji. Bez względu na to, czy i tym razem zjawisko prognozuje to znaczne spowolnienie amerykańskiej gospodarki, będzie to mieć poważne konsekwencje dla cen obligacji w najbliższych kilkunastu miesiącach.

Jak zachowają się

ceny obligacji?

Skoro odwrócona krzywa rentowności jest zjawiskiem wyjątkowym i przejściowym, to wiadomo, że prędzej czy później powróci do normalnego, typowego kształtu. Przyjmijmy dla uproszczenia, że odwrócona krzywa występuje, gdy rentowność obligacji 2-letnich (oznaczmy ją jako A) jest wyższa od rentowności papierów 10-letnich (oznaczmy ją jako B). Teraz A > B. Krzywa rentowności powróci do normalnego kształtu (A

1. A mocno spadnie, B nie ulegnie większym zmianom;

2. A nie ulegnie większym zmianom, B mocno wzrośnie;

3. A spadnie, B wzrośnie, przy czym proporcje tych zmian będą porównywalne.

Z obserwacji zachowania krzywej na przestrzeni kilkudziesięciu lat wynika, że praktycznie zawsze powracała ona do normalnego kształtu, zgodnie ze schematem nr 1 lub rzadziej - 3. Wytłumaczenie tego faktu jest dość proste. Z uwagi na spowolnienie gospodarki (zapowiadane wcześniej przez odwracającą się krzywą) Fed decydował się na obniżki stóp procentowych. Tymczasem to właśnie te stopy w największym stopniu decydują o rentowności obligacji 2-letnich. Rentowność długoterminowych papierów jest natomiast bardziej stabilna i mniej wrażliwa na politykę banku centralnego.

Pierwszy wniosek wynikający z odwrócenia krzywej jest taki, że prawdopodobnie zbliża się szczyt rentowności 2-latek. Innymi słowy, ich ceny zbliżają się z kolei do dołka. W konsekwencji nadchodzi być może dobra okazja do zakupu krótkoterminowych obligacji amerykańskich. Największy problem to odpowiedź na pytanie, ile czasu krzywa będzie odwrócona i kiedy spadające krótkoterminowe stopy zaczną ją przywracać do normalnego kształtu. Pewną wskazówką może być zachowanie krzywej w przeszłości. Od początku lat 60. przeciętny czas utrzymywania się odwróconej krzywej to 13 miesięcy. Na średniej wartości najbardziej zaważyła silna recesja z przełomu lat 70. i 80., kiedy odwrócona krzywa utrzymywała się najpierw przez 20 miesięcy, a później przez 14 miesięcy. Od końca lat 80. okresy te były znacznie krótsze - 8 miesięcy w 1989 r. i 9 miesięcy w 2000 r. Jak widać, gra ta jest przeznaczona dla inwestorów gotowych cierpliwie czekać na odwrócenie tendencji na rynku pieniężnym. Na razie na rozpoczęcie transakcji może być jeszcze za wcześnie. Fed planuje kolejne podwyżki stóp, co może jeszcze bardziej odwrócić krzywą dochodowości.

Gra na spreadzie

Kupno krótkoterminowych papierów to nie jedyny sposób zyskania na krzywej rentowności. Mniej ryzykowna wydaje się inna strategia, polegająca na zajęciu pozycji na obu rodzajach obligacji - zarówno 2-letnich, jak i 10-letnich. Wyobraźmy sobie, że kupujemy 2-latki i jednocześnie sprzedajemy krótko (pożyczamy je od trzeciej strony i sprzedajemy na rynku) 10-latki. W ten sposób zyskamy bez względu na to, w jaki sposób krzywa powróci do normalnego kształtu. Dla nas będzie się liczyła nie tyle cena poszczególnych papierów, ile różnica między nimi (spread). Zysk będzie zależał po pierwsze od tego, jak bardzo ujemny spread będzie w momencie rozpoczęcia całej operacji i jak bardzo stanie się dodatni w momencie, gdy zakończymy transakcję.

Jest też jeszcze jedna ważna dla inwestorów sprawa. Nie ma sposobu, by trafnie określić, że akurat w danym momencie odwrócona krzywa rentowności osiągnęła już maksymalne nachylenie. Innymi słowy, nie da się ustalić, czy stopy krótkoterminowe nie wzrosną jeszcze bardziej ponad długoterminowe. To z kolei oznacza, że inwestor grający na spreadzie musi być przygotowany na ewentualne przejściowe straty. Zanim krzywa powróci do normalnego kształtu, dotychczasowa tendencja może się jeszcze pogłębić.

Odwołajmy się do statystyk. Nawiązując do terminologii analizy technicznej, można stwierdzić, że w przeszłości spread zachowywał się podobnie jak oscylator. Od początku lat 60. jego średnia wartość wynosi 0,85%. Można zatem przyjąć, że właśnie wokół tej przeciętnej wartości oscyluje spread. Podczas gdy rentowność poszczególnych typów obligacji jest zależna m.in. od aktualnej inflacji, to sam spread jest mało wrażliwy na wzrost cen w gospodarce.

Jak oscylator

Maksymalną wartość spreadu zanotowano w październiku 1992 r. - blisko +3,3%. Najbardziej ujemny spread towarzyszył natomiast recesji na początku lat 80. - w marcu 1980 r. wynosił aż -3,1%. Można jednak uznać ten okres za wyjątkowy - nigdy poza nim krzywa rentowności nie była tak bardzo odwrócona. Gdyby pominąć okres między końcem 1978 r. i końcem 1981 r., to okazuje się, że maksymalna ujemna wartość spreadu nie przekroczyła 1,5%. Z kolei od 20 lat największy ujemny spread nie sięgnął nawet 0,4%. Teraz wynosi ok. -0,09%.

Na marginesie, powyższe statystyki pokazują, że skoro spread zachowuje się jak oscylator i ma tendencję do powrotu do swojej średniej wartości, to można zarobić nie tylko na odbiciu spreadu od dołka (czego można oczekiwać teraz), ale także na odbiciu od skrajnie wysokich wartości (tak jak na początku 2004 r.).

Ważna jest jeszcze jedna rzecz - jak zachowuje się spread, kiedy już krzywa rentowności powróci do normalnego kształtu? Pod tym względem statystyki dają szanse na spory zarobek. Minimalny poziom, do jakiego dotarł spread w konsekwencji powrotu ponad wartość zero (czyli w wyniku powrotu krzywej do normalnego kształtu) to 0,7%. To oznacza, że nie opłacało się zamykać transakcji, zanim spread nie dotarł na tę wysokość. W latach 60. i 70. zdarzyło się co prawda, że spread zawrócił poniżej zera zaraz po tym, jak osiągnął dodatnie wartości, ale wystarczyło poczekać jeszcze kilka miesięcy, by na trwałe zaczął rosnąć. Pięć razy (w tym dwa razy na przestrzeni ostatnich 20 lat) zdarzyło się, że wzrost spreadu od poziomu zera do szczytu był znacznie większy niż wcześniejszy spadek poniżej zera.

Z punktu widzenia inwestora indywidualnego zainteresowanego grą na spreadzie opłacalne są transakcje nie tyle samymi obligacjami, ile opiewającymi na nie instrumentami pochodnymi. Ich zasadniczą zaletą jest dźwignia finansowa, pozwalająca przełożyć niewielkie zmiany rentowności obligacji na spore zyski (lub straty). Co więcej, instrumenty te są także dostępne dla polskich inwestorów.

Futures

lub spreadbetting

Podstawowym rodzajem derywatów są kontrakty futures na obligacje, notowane na chicagowskiej giełdzie CBOT (Chicago Board of Trade). Część z nich (głównie opiewające na papiery 10-letnie) dostępna jest za pośrednictwem niektórych polskich domów maklerskich. Wartość nominalna jednego kontraktu na 2-latki to 200 tys. USD, na 10-latki zaś - 100 tys. USD. W przypadku tych pierwszych wstępny depozyt zabezpieczający wynosi 405 USD. Tyle trzeba wyłożyć, żeby zacząć grać, jednak w praktyce potrzebna jest większa kwota na wypadek konieczności pokrycia przejściowych strat. Podobnymi kontraktami na amerykańskie obligacje można obracać na chicagowskiej giełdzie Eurex US, w której udziały pośrednio mają giełdy niemiecka i szwajcarska.

Innym rozwiązaniem jest skorzystanie z oferty brytyjskich firm zajmujących się tzw. spread-bettingiem. W Polsce uprawnione do działalności są dwie z nich: Finspreads (część grupy IFX Markets) oraz IG Markets. W Finspreads nie ma co prawda możliwości handlowania 2-latkami, ale można je zastąpić papierami 5-letnimi. W uproszczeniu cała operacja mogłaby wyglądać następująco. Załóżmy, że kupujemy kontrakt na 5-latki po 95,4 pkt (co oznacza, że ich rentowność wynosi 4,6%) oraz jednocześnie sprzedajemy kontrakt na 10-latki po 95,6 pkt (rentowność 4,4%). W ramach spread-bettingu mamy możliwość wybrania stawki, jaką będziemy obstawiać zmiany kursów. Załóżmy, że obstawiliśmy 100 USD za zmianę kursu o 0,01 pkt. Załóżmy, że w dniu zamknięcia transakcji kurs kontraktów na 5-latki wyniósł 95,81 pkt, na 10-latki zaś - 95,61 pkt. To oznacza, że zgodnie z naszymi prognozami spread między rentownością obu obligacji zmienił się z ujemnego (-0,2%) na dodatni (0,2%). Ile zarobiliśmy na kontrakcie na 5-latki? W punktach nasz zysk wyniósł 0,41 pkt (95,81-95,4), co w przeliczeniu na pieniądze według stawki 100 USD za 0,01 pkt daje 4100 USD. Z kolei na kontrakcie na 10-latki straciliśmy znacznie mniej: 0,01 pkt, czyli 100 USD. Ogółem nasz wynik wyniósł 4000 USD. Powyższy przykład jest pewnym uproszczeniem, gdyż po pierwsze w praktyce obstawiane stawki dotyczą nie 0,01 pkt, lecz 1/64 (zgodnie z konwencją notowań stosowaną na CBOT). Poza tym zysk z transakcji pomniejsza marża między aktualnymi kursami kupna (bid) i sprzedaży (offer). Podobnie jak w przypadku tradycyjnych kontraktów futures, aby rozpocząć handel, konieczne jest wniesienie odpowiedniego depozytu zabezpieczającego (zależnego m.in. od ustalonej przez inwestora stawki).

Jak podaje się ceny obligacji

i kontraktów

Ceny amerykańskich obligacji podawane są nie w ułamkach dziesiętnych, lecz z dokładnością do 1/32. Przykładowo kwotowanie "99-12" czyta się jako "99 12/32" (czyli 99,375 USD). Cena podawana jest na każde 100 USD wartości nominalnej obligacji. Zazwyczaj obok ceny podawana jest też rentowność obligacji (yield), co ułatwia porównania. W takiej samej konwencji podawane są notowania kontraktów na papiery skarbowe. Kontrakt futures opiewa na hipotetyczną obligację o określonym stałym oprocentowaniu i terminie do wykupu.