Weekendowa Analiza Futures

Kamil Jaros

Ubiegły tydzień przyniósł sytuację, gdy dwie najważniejsze dla nas

instytucje trzymające pieczę nad polityką pieniężną nie są przekonane co

do dalszego rozwoju wypadków. Wynikiem tego obie wstrzymują się od

podejmowania decyzji oczekując na kolejne dane, które mają okazać się

"kluczowe". Kluczowymi dla rodzimej RPP mają być dane dotyczące struktury

i wielkości PKB w III kw.br. Kluczową dla FOMC jest sytuacja na

amerykańskim rynku nieruchomości i odpowiedź na pytanie, czy jego

osłabienie już się zakończyło.

W środę zakończyła swoje posiedzenie Rada Polityki Pieniężnej. Rynek

przeczuwał, że coś się święci, bo przedłużał się czas oczekiwania na

opublikowanie decyzji w sprawie stóp procentowych. Trwała dyskusja. Jak

się później okazało jej przedmiotem była najnowsza projekcja inflacji,

która okazała się jeszcze bardziej jastrzębia od tej z lipca. Prognoza

zmian inflacji zapowiada szybszy od oczekiwanego jeszcze niedawno wzrost

cen, za co ma m.in. odpowiadać szybszy wzrost gospodarczy, narastające

napięcia na podwyżki płac oraz efekty letnich suszy. Projekcja ta stała

się przedmiotem sporu, gdyż część członków rady uznało, że jest ona

wystarczającą podstawą do podjęcia decyzji o podwyżce stóp procentowych.

Wychodzili oni z założenia, że lepiej dmuchać na zimne i zapobiec

wzrostowi cen niż później na niego reagować. Część ekonomistów przyznaje

temu poglądowi rację dodając od siebie, że zwykle wtedy, gdy rada reaguje

na już istniejące czynniki to zwykle przesadza w tej reakcji.

Grupa jastrzębi nie zyskała jednak większości w radzie. Przeważył pogląd,

by stopy zachować na dotychczasowym poziomie, gdyż zasygnalizowane w

projekcji zagrożenia mogą mieć tylko przejściowy charakter (jak choćby

wspomniane konsekwencje suszy) i nie przełożą się na trwały czynnik

wzrostu cen. Także skutki poprawy sytuacji na rynku pracy nie są dla

wszystkich jednoznaczne. Pojawił się pogląd, że owszem płace mogą rosnąć,

ale nie musi to zaraz oznaczać wzrostu cen towarów i usług na poziomie

producentów. Kluczem jest wydajność pracy, która na razie kompensuje

wzrost płac. Problem się pojawi, gdy jej wzrost przestanie być

wystarczający i tego właśnie obawiają się jastrzębie.

Problem inflacji jest szeroko dyskutowany także za oceanem. Ostatnie

spowolnienie gospodarcze sprawiło, że siła napięć jest nieco mniejsza, ale

wcale nie znaczy to, że przestały one istnieć. Porównując ceny rok do roku

widać wzrost dynamiki inflacji, ale tu mamy wynik bazy. Gdy bowiem

przyjrzymy się dynamice cen w trzech miesiącach III kw. 2006 r. okazuje

się, że jest ona mniejsza od dynamiki cen w II kw. 2006 r. Zatem, czy

inflacja jest jeszcze tak poważnym zagrożenie, jakim była kilka miesięcy

temu? Trzeba też zauważyć, że sytuacja na rynkach surowcowych nieco się

poprawiła.

Dyskusja związana z wielkością i prognozami inflacji nie dotyczy tylko

samych prognoz, ale także narzędzi, z jakich się przy stawianiu tych

prognoz korzysta. Oczywiście nikt już nie buduje modeli prognostycznych na

bazie wskaźników CPI, czy CPI core. Powodem jest tu sztywność tej miary, a

zatem brak płynnego dostosowania struktury koszyka dóbr do zmieniającej

się sytuacji. Inna sprawa, że koszyk ten jest znacznie węższy od

rzeczywistego koszyka konsumpcji. Obecnie za najbardziej wiarygodną miarę

inflacji uznaje się (łącznie z Fed) publikowany wraz z dynamiką PKB indeks

wydatków konsumpcyjnych (PCE). Dla jeszcze lepszego rozeznania, ze względu

na ich duża zmienność, nie bierze się pod uwagę cen energii i żywności

(wersja core). Jednak i ta mego pracy uzyskano dane, które sugerują, że ceny

faktycznie rosną nieco szybciej niż ostatnio publikowany wskaźnik PCE

core. Zdaniem Dolmasa dynamika cen jest znacznie bliższa wartości 3% niż

2%, jakich życzyliby sobie członkowie FOMC. Wniosek jego prac jest taki,

że obniżki stóp procentowych, o jakich czasem wspomina się "na ulicy" są

znacznie mniej prawdopodobne niż pojawienie się kolejnej podwyżki.

Brak możliwości poluzowania polityki pieniężnej może mieć swoje przykre

skutki dla gospodarki. Jak pokazały wstępne dane o dynamice PKB w III kw.

2006 r. wzrost gospodarczy jest obecnie skutecznie hamowany przez wynik w

handlu zagranicznym oraz sytuację na rynku nieruchomości. O ile tego

pierwszego czynnika nie wolno bagatelizować, to jednak ten drugi wyrządza

w tej chwili najwięcej szkód. Spadek wydatków na budowę domów w III kw.

2006 r. wpływa na spadek PKB o 1,1%. W II kw. ten negatywny wpływ był

mniejszy i wynosił -0,7%. Wpływ wymiany handlowej z zagranicą to -0,6%.

PKB podtrzymywane jest przez konsumpcję (+2,1%) oraz inwestycje

przedsiębiorstw (+0,9%).

Kluczem dla dynamiki PKB pozostaje więc sytuacja na rynku nieruchomości.

Właśnie tu widać pokładane przez wielu ekonomistów nadzieje w

wyeliminowaniu negatywnego wpływu na dynamikę PKB. Na poprawę wymiany z

zagranicą nikt na razie nie liczy, a deficyt handlowy notuje nowe rekordy.

Temat rynku nieruchomości jest delikatny nie tylko ze względu na wpływ na

dynamikę PKB, ale także z powodu jego powiązań z poziomem konsumpcji.

Zanadto przedłużające się problemy na rynku nieruchomości odcisną w końcu

swoje piętno na możliwościach konsumpcyjnych Amerykanów, co osłabiłoby

główny czynnik napędowy gospodarki.

Obecnie wydaje się przeważać przekonanie, że najgorsze na rynku

nieruchomości jest już przeszłością i teraz można liczyć na lekką poprawę,

a przynajmniej na wyhamowanie spadku. Tu czynnikiem sugerującym takie

myślenie ma być ostatni wzrost liczby wniosków o kredyt hipoteczny oraz

wzrost liczby nowych budów, a także wzrost sprzedaży nowych domów. Tak, to

są sygnały, których nie należy ignorować, ale są też takie jak spadek

liczby wydanych pozwoleń na budowę (miara znacznie mniej zmienna niż

liczba rozpoczętych budów), spadek sprzedaży domów już istniejących czy

oraz ogólny spadek cen na rynku nieruchomości. W przypadku rynku wtórnego

jest on jeszcze delikatny, ale na rynku pierwotnym tylko we wrześniu

wyniósł on 9,3% (w porównaniu z rokiem poprzednim ceny spadły o 9,7%). Nie

wolno zapomnieć, że mowa tu tylko o cenach kontraktowych, które nie

uwzględniają szeregu bonifikat i dodatków mających uatrakcyjnić zakup

domu. Waga sytuacji na rynku nieruchomości jest na tyle znacząca, że

szybkie bagatelizowanie zagrożenia może być bardzo kosztowne.

Kamil Jaros

[email protected]