Wsiąść do pociągu nie byle jakiego

Wskoczyć do pociągu i usiąść spokojnie w przedziale? Czy może starać siź dotrzeć do celu szybciej samochodem - ryzykując postoje w korkach, wyprzedzanie tirów czy zgubienie drogi? Podobny wybór, oczywiście w przenośni, powinni mieć indywidualni inwestorzy. Niestety, w praktyce go nie mają.

Na świecie od lat toczy się debata nad tym, co lepsze: zarządzanie aktywne czy pasywne. Chodzi oczywiście o zarządzanie naszymi pieniędzmi. W pierwszym przypadku specjaliści na co dzień dokonują wyboru spółek, starając się kupować tanio i sprzedawać drogo. Celem jest pokonanie rynku, a więc np. jakiegoś indeksu giełdowego. Zwolennicy drugiej opcji uważają, że rynek zawsze dobrze wycenia wszelkie dobra - w tym przypadku spółki - i na dłuższą metę nikt nie ma szans systematycznie być lepszym od niego. Dlatego trzeba się do tego rynku podłączyć zamiast z nim walczyć.

Z jednej strony mamy więc np. fundusze hedge, gdzie zarządzający nie przejmują się "rynkiem", robiąc wszystko, by zarabiać dla klienta. Z reguły liczą sobie za to słono i czasem osiągają spektakularne efekty (pozytywne i negatywne). Na polskim podwórku gwiazdą ostatnich lat jest Investor FIZ - zamknięty fundusz TFI Investors, który na razie - odpukać - radzi sobie świetnie. Z drugiej strony mamy, bardzo popularne np. w USA, fundusze indeksowe i wszelkie propozycje inwestycyjne podłączone "na sztywno" pod giełdowe indeksy.

Łowcy gorsi i lepsi

Gdzieś pośrodku, ale jednak bliżej pierwszej opcji, można uplasować typowe fundusze akcji. Z reguły stosują one zasadę "kupuj i trzymaj", rzadko i w niewielkim zakresie posiłkując się tzw. timingiem, czyli walką z rynkiem. Tak czy inaczej kupują i trzymają spółki wybrane mniej lub bardziej subiektywnie przez swoich zarządzających. Ci z kolei nie dostają pieniędzy za kopiowanie indeksów, ale cały czas szukają okazji do tanich zakupów. Tak samo postępują ich konkurenci. Zwolennicy zarządzania pasywnego powiedzą, że efektem takich łowów jest efektywna wycena wszystkich spółek. Zwolennicy zarządzania aktywnego stwierdzą: są lepsi i gorsi łowcy, trzeba trzymać się tych lepszych.

Pytanie, jak ich znaleźć i czy ci, którzy sprawdzili się kiedyś, nadal będą mieć "nosa". Zdarzają się oczywiście fundusze tzw. aktywnej alokacji, gdzie zarządzający ma znaczną swobodę w zakresie wyboru inwestycji - tego typu fundusze radziły sobie w Polsce bardzo słabo i były po kolei likwidowane. Przykładem jest fundusz GTFI Salomon, który jednak nie okazał się mądrzejszy od rynku i musiał skapitulować. Ostatnio aktywną alokację realizuje się częściej z wykorzystaniem obiektywnych a nie subiektywnych narzędzi, tak jak np. w funduszach stosujących strategię CPPI (balansowanie między akcjami a obligacjami). Na takiej zasadzie działają fundusze Skarbca (Skarbiec Ochrony Kapitału) czy Union Investment (UniStoProcent Plus i Bis).

Pozostaje pytanie: co ma wybrać indywidualny inwestor, który np. oszczędza spokojnie na emeryturę albo na jacht. William Sharpe (ten od wskaźnika służącego do oceny funduszy) powiedział mniej więcej tyle: "w długim okresie przeciętny inwestor ma szanse na przeciętną, rynkową stopę zwrotu, od której musi odjąć koszty. Dlatego inwestor zyska więcej na obniżce kosztów niż na próbach pokonania średniej". Kiedy koszty będą najniższe? Wtedy, gdy nie będzie aktywnego zarządzania. Trudno przecież brać duże pieniądze wówczas, gdy fundusz naśladuje indeks.

Fundusze indeksowe, jak sama nazwa wskazuje, kopiują giełdowe indeksy. Jedynym zadaniem zarządzającego jest utrzymanie w portfelu takiej proporcji akcji spółek, jaka jest w indeksie. Przy czym wcale nie musi to być np. indeks S&P 500, Dow Jones czy Nasdaq. W większości giełdowych indeksów poszczególnym spółkom przypisane są wagi wynikające z poziomu ich rynkowej kapitalizacji. To oznacza, że spółki zbyt drogie mogą z czasem zbyt silnie wpływać na indeks (i odwrotnie). Dlatego tworzone są indeksy fundamentalne, gdzie wagi poszczególnych spółek zależą od wskaźników takich jak poziom sprzedaży, wartość księgowa, zyski.Poza funduszami indeksowymi furorę robią też ETF-y, czyli fundusze notowane na giełdzie (exchange traded funds). Z reguły - chociaż nie zawsze - naśladują one indeksy giełdowe i w odróżnieniu od zwykłych funduszy można nimi handlować w ciągu dnia, tak jak akcjami. Koszty zarządzania w ramach ETF-ów to od 0,1 do 1 proc. rocznie - znacznie mniej niż w standardowych funduszach. W Polsce na razie nie pojawił się żaden tego typu fundusz - nasze prawo nie jest odpowiednio elastyczne. W marcu tego roku Komisja Nadzoru Finansowego zapowiedziała, że zależy jej na takiej zmianie przepisów, by ETF-y wreszcie pojawiły się na naszej giełdzie - ich brak to coraz poważniejszy mankament polskiego rynku finansowego.

Pasywni górą

Na świecie pasywne inwestowanie ma się więc całkiem dobrze. Tym bardziej że są dowody na jego wyższość nad zarządzaniem aktywnym. Kilkanaście lat temu Mark Carhart z Uniwersytetu w Chicago zbadał wyniki 1892 amerykańskich funduszy akcji działających między 1961 a 1993 rokiem. Okazało się, że fundusze indeksowe miały wyniki lepsze od tych zarządzanych aktywnie przeciętnie o 1,8 pkt proc. w skali roku. Wcześniej inni naukowcy z USA takim analizom poddali 143 fundusze obligacji działające między 1965 a 1984 rokiem. Wynik podobny: przewaga funduszy pasywnych nad aktywnymi, w tym przypadku prawie o 1,6 pkt proc.

W Polsce trudno wykonać takie porównanie. A to dlatego, że nie mamy funduszy indeksowych. Kilka lat temu takim funduszem zarządzało Pioneer Pekao TFI - w 2003 został wcielony do "zwykłego" funduszu akcji. Skąd ta luka? Można się tylko domyślać, że fundusz indeksowy nie jest dla TFI tak rentowny jak fundusz aktywnie zarządzany - po prostu nie ma podstaw, by pobierać wysokie, w polskich warunkach 4-procentowe, opłaty za zarządzanie. Co więcej, mogłoby się okazać, że taki fundusz radzi sobie lepiej niż ten aktywnie zarządzany, a to już trudno byłoby wytłumaczyć inwestorom. Można natomiast przyjrzeć się wynikom aktywnie zarządzanych funduszy akcji i porównać je z indeksem giełdowym WIG. Jak widać w tabeli obok, na dłuższą metą nieliczne fundusze są w stanie pokonać indeks. W okresie 5-letnim udało się to tylko Arce BZ WBK Akcji oraz Commercial Union Polskich Akcji.

W niszę dla amatorów pasywnego inwestowania coraz śmielej wchodzą teraz tzw. produkty strukturyzowane. To inwestycyjne tworzone jak "zgrzewka" papierów dłużnych oraz instrumentów pochodnych - najczęściej opcji. Opcje mogą być wystawiane na różnego rodzaju indeksy, ceny surowców czy poszczególnych spółek. W efekcie inwestor indywidualny może się "podłączyć" pod praktycznie dowolny rynek. Pod warunkiem, że jest to rynek w miarę płynny. Przykład? Kazachstan do niedawna był miejscem, gdzie trudno było inwestować. 17 lipca giełda wiedeńska rozpoczyna notowania indeksu skupiającego spółki kazachskie, a dokładnie tzw. GDR tych spółek, które są w obrocie na giełdzie londyńskiej. Taki indeks jest już okazją do stworzenia produktu, dzięki któremu inwestor będzie mógł inwestować na giełdzie w Kazachstanie. Można też wystawiać opcje na indeks i konstruować produkty z gwarancją kapitału. Prawdopodobnie pierwsze takie oferty pojawią się w ciągu 2-3 miesięcy na naszym rynku.

Można bez "obcinania" zysku

To "podłączenie" pod rynek, szczególnie w polskich warunkach, może być jednak mało efektywne. Choćby wówczas, gdy wzrost indeksu np. o 100 proc. przekłada się na 60- czy 70-proc. zysk dla inwestora. Przykład to prowadzony przez KBC TFI fundusz zamknięty KBC BRIC, gdzie inwestor po 6 latach dostanie 70 proc. wzrostu indeksu skupiającego spółki z krajów BRIC (Brazylia, Rosja, Indie i Chiny). Wynika to stąd, że polscy dystrybutorzy produktów strukturyzowanych naliczają znacznie wyższe prowizje, niż jest to przyjęta w innych krajach. Co więcej, indywidualni inwestorzy preferują inwestycje relatywnie krótkoterminowe - 2- czy 3-letnie. Tymczasem im krótsza lokata, tym trudniej jest zapewnić ciekawą, potencjalnie zyskowną konstrukcję przy jednoczesnym zachowaniu gwarancji kapitału.

Nic nie stoi jednak na przeszkodzie, by powstawały oferty, gdzie takiego "obcinania" zysku nie ma. Już zresztą powstają. Jeśli dodamy do tego brak kosztów zarządzania, gwarancje zachowania kapitału i różnego rodzaju "wynalazki" zwiększające szansę na wysoką stopę zwrotu (np. opcja look back) okaże się, że produkty strukturyzowane są idealną, pasywną inwestycją.

Oczywiście, ich możliwości są znacznie większe niż proste odwzorowanie notowań jakiegoś indeksu. Podstawą tworzenia "struktur" są opcje, a więc forma zakładu o praktycznie dowolnej konstrukcji (samych opcji jest ponad 1000 rodzajów). W efekcie można stworzyć lokatę, która bardziej będzie przypominała zakład niż inwestycję o jakimś fundamentalnym charakterze. Przykładem może być rozwiązanie oferowane właśnie przez Bank BPH, gdzie zysk inwestora jest zależny od tego, jak silnie "rozjadą" dwa indeksy spółek europejskich - nie jest ważny kierunek zmian, ale różnica zanotowana na koniec trwania lokaty. Nie wszyscy klienci są skłonni akceptować takie rozwiązania, chociaż w obecnej, niepewnej sytuacji rynkowej wydaje się to bardzo dobrym pomysłem na dywersyfikację portfela.

Na razie triumfują "aktywni" - hossa wypromowała fundusze małych i średnich spółek oraz fundusz hedge. Warto jednak pamiętać o tym, że nie ma kierowców, którzy zawsze są pierwsi na mecie. Czasem lepiej od razu wsiąść do pociągu. Tym bardziej że bilet będzie sporo tańszy od benzyny.

Wealth Solutions