Ryzyko przypomina o swoim istnieniu

Znaleźliśmy się w przedsionku piekła. Kto chciał, mógł zajrzeć i przekonać się, czym może się skończyć ignorowanie ryzyka w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Uleganie pokusom (w tym wypadku mirażowi zysku) jest zwykle karane

Ceny akcji spadają, ceny obligacji rosną, spada wartość dolara i złotego, rośnie wartość jena, w górę idzie cena ropy - mamy Armagedon.

No, na razie to jest może tylko jego cień. Ostatni tydzień był o tyle szczególny, że pokazał znacznej części graczy, że na rynkach finansowych możliwe są także straty. Co ważniejsze, straty notowane są nie tylko przez inwestorów indywidualnych, ale nie omijają także tych, którzy należą do elity finansów. Straty dotyczą wszystkich.

Zmiana w relacjach

ryzyko/zysk

Tydzień był ciekawy, ale mimo lamentów komentatorów, dramat się jeszcze nie zaczął. Znaleźliśmy się w przedsionku piekła. Kto chciał, mógł zajrzeć i przekonać się czym może się skończyć ignorowanie ryzyka w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Uleganie pokusom (w tym wypadku mirażowi zysku) jest zwykle karane.

Zachowanie cen w ostatnich dniach udowadnia także, że zależność między polskim rynkiem, a pozostałymi głównymi rynkami finansowymi jest ścisła, a więc problemy na jednym rozlewają się na pozostałe. Pasem transmisyjnym zawsze jest układ ryzyko/zysk. Zmiana tych parametrów na jednym rynku powoduje pojawienie się fali zmian dostosowujących na pozostałych rynkach. Jeśli założyć, że zachowanie inwestorów jest racjonalne, to proces dostosowania powinien być krótki. Założenie to jednak jest zbyt mocne. Tu dużą rolę odgrywają emocje i błędne oceny, a to powoduje, że transmisja przebiega z różnym natężeniem. Część zmian jest zbyt mała, a część zbyt duża. Rynki falują, by po jakimś czasie osiągnąć poziom równowagi. O ile zdążą zanim pojawi się kolejny czynnik wpływający na układ.

Reakcja łańcuchowa

Obecnie mamy osłabienie wynikające z pierwotnego niedoszacowania problemów na rynku nieruchomości, a właściwie problemów związanych z rosnącymi stopami procentowymi. Ceny nieruchomości (nie tylko w USA, ale przecież także w Wielkiej Brytanii, czy Niemczech) zaczęły spadać, co wpłynęło na sytuację posiadaczy kredytów hipotecznych, a więc i w konsekwencji na sytuację posiadaczy papierów opartych o takie kredyty. Wzrost ryzyka związanego z posiadaniem np. obligacji, których dochód zależy od spływu rat kredytów hipotecznych, musiał wpłynąć na pozostałe grupy papierów dłużnych.

Na początku spadek cen dotyczył jedynie obligacji opartych o dochody z kredytów o podwyższonym ryzyku (subprime). Wprawdzie gdzieniegdzie wspominało się o tym, że może to także dotyczyć kredytów o wyższych klasach bezpieczeństwa, ale rynek zdawał się to ignorować. Ostatnio i tu nastąpił ruch cen. Przy publikowaniu raportu kwartalnego firmy Countrywide Financial pojawiły się dowody na pogarszającą się jakość pozostałych klas kredytów wraz z tymi najlepszymi. Mechanizm zadziałał bezbłędnie. Wyższe premie za ryzyko zaczęto wymagać niemal z każdego instrumentu, za którym kryło się jakieś ryzyko. W efekcie część przedsiębiorstw nie była w stanie uplasować na rynku wcześniej zaplanowanych emisji obligacji korporacyjnych. Ostatnio nie udało się to ok. 40 firmom globalnym. Rosnące wymagania co do stopy zwrotu nie ominęły oczywiście globalnego rynku akcji, a w szczególności tych rynków, które uznawane są za bardziej ryzykowne, a więc i nasz. W efekcie mamy spadki i w USA, i w Polsce.

Strach o dynamikę PKB

Jakie są tego skutki? Przecena na amerykańskim rynku akcji straszy analityków dalszym pogłębianiem się spowolnienia w dynamice konsumpcji Amerykanów. Dane za drugi kwartał wskazują, że wzrosła ona jedynie o 1,3 proc., czyli najsłabiej od ostatniego kwartału 2005 roku.

Co gorsza, nie należy się spodziewać poprawy, gdyż na razie konsumpcja słabnie przez bardziej wymagający rynek kredytów hipotecznych oraz rosnącą cenę benzyny. O ile, ten drugi czynnik jest raczej chwilowy, to pierwszy w połączeniu ze spadającymi cenami akcji jest wystarczający, by poważnie zaciążyć na chęciach, a co ważniejsze, możliwościach kolejnych zakupów. Z danych, jakie ostatnio zostały opublikowane, wynika, że znaczną część wzrostu PKB w USA "zrobiły" inwestycje przedsiębiorstw. Nie ma jednak zgody, czy tak będzie nadal. Wyższe koszty pozyskania kapitału przez firmy mogą ten wzrost inwestycji nieco przyhamować. Na szczęście dynamice PKB sprzyja słabnący dolar, który sprawia, że poprawia się sytuacja w wymianie handlowej.

Oczekiwanie na akcję

ratunkową

Czynników, które mogą zaszkodzić dynamice wzrostu gospodarczego jest coraz więcej (nie zapominajmy o budownictwie mieszkaniowym), a w związku z tym pojawiły się głosy, że oczekiwana już wcześniej obniżka stóp procentowych w USA nastąpi jeszcze w tym roku. Rynek kontraktów już w pełni wycenia taki ruch do końca grudnia. Wystarczyły dwa dni, by układ szans na taką zmianę wzrósł z 44 proc. do 100 proc.

Takie oczekiwania zyskały uzasadnienie gdy dowiedzieliśmy się, że najważniejszy z punktu widzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) wskaźnik zmian cen (PCE core) osiągnął w II kw 2007 roku wartość 1,4 proc. Jak pamiętamy, Fed jest zdania, że inflacja powinna się zawierać w przedziale 1-2 proc. Część analityków, a jak widać i inwestorów, uznała, że inflacja jest już na tyle niska, że z punktu widzenia władz monetarnych przestała być "głównym zagrożeniem" dla gospodarki. Dzięki temu Fed ma miejsce na ruch wspomagający wzrost gospodarczy.

Myślę, że takie oczekiwania są przedwczesne. Fakt, liczenie na rychłą poprawę gospodarczą nie jest uzasadnione, ale i tak oczekuje się, że w kolejnych kwartałach wzrost PKB będzie wyższy od 2,5 proc. Nie jest to może rewelacja, ale także i nie dramat uzasadniający akcję ratunkową w postaci luzowania polityki pieniężnej. Tym bardziej, że nadal stosunkowo luźna jest polityka budżetowa.

Osłabienie, ale nie bessa

Ostatni tydzień jest lekcją dla inwestorów. Być może rozpocznie on nieco większą korektę, ale uważam, że równie prawdopodobnym scenariuszem jest szybki wzrost cen akcji. Nie chodzi tu o to, że "albo wzrośnie, albo spadnie". Do tej pory większe szanse miał wzrost cen. Ostatnio padło kilka wsparć na różnych rynkach akcji. U nas wsparcie w piątek się wybroniło, ale nic nie stoi na przeszkodzie, by początek tygodnia był ponownie słaby.

Mimo spadku cen, nie wolno lekceważyć trendu, jaki trwał kilka lat. Badając nastroje na rynku można odnieść wrażenie, że spełniają się oczekiwania znacznej części inwestorów. W końcu mają oni zachowanie rynku, które może być zapowiedzią spadku i ci gracze już ten spadek cen widzą. To widzenie silnego spadku, gdy indeksy spadają po kilka procent od poziomów rekordowych musi budzić wątpliwości. Co bowiem to oznacza? Większości udało się złapać górkę i teraz wszyscy będą zarabiać na spadku cen, albo uciekną przed stratami? Taki scenariusz jest nierealny. Stąd wniosek, że ten spadek rozpoczyna bessę jest w tej chwili błędny. Korekta? Owszem, nie można wykluczyć powtórki sprzed roku, ale niewiele więcej. Moje oczekiwania byłyby inne, gdyby w komentarzach ignorowano ten spadek cen i dominował pocieszycielski ton. Ton jest jednak ponury, a zewsząd widać tylko zagrożenia, a jedynym ratunkiem ma być Fed. To trochę naciągane.

Trochę techniki

Przebieg notowań w ubiegłym tygodniu nie był tuzinkowy. Dla wielu graczy stał się nawet podstawą do ogłoszenia poważnych spadków cen. Pewnie część sądzi, że bessa się właśnie zaczęła. Wykres tygodniowy powinien raczej te oczekiwania studzić. Wprawdzie nie był to łatwy czas dla byków i taki stan rzeczy może jeszcze potrwać, ale wieszczenie bessy wydaje się w tej chwili przedwczesne. Choćby ze względu na kilka innych podobnych sytuacji, jakie miały już miejsce. Wykres dzienny

jasno pokazuje, że przecena sprowadziła rynek na poziom połowy kanału wzrostowego. To przecież jeszcze nie tragedia.

Tym bardziej, że byliśmy świadkami kilku prób wyjścia poza jego górne ograniczenie. Nie udało się, a więc mamy tego skutek.

Warto zachować umiar w niedźwiedzioczekiwaniach. Nic przeszkadza, by ceny spadały jeszcze niższej, ale dojdziemy szybko do dolnego ograniczenia kanału, gdzie zasieki popytu powinny być już znaczne.

Pamiętajmy, że większość nie wygrywa,

a nastroje na początku bessy są raczej dobre, bo rynek spadek lekceważy. Teraz tego nie

widać.