Prawa poboru, czyli gra dla in westorów o bardzo mocnych nerwach

Prawo poboru - to hasło, na które rynek reagował bardzo często, jakby wpadł w trans. Wystarczyła ledwie plotka o emisji akcji dla dotychczasowych udziałowców, by notowania istniejących już papierów poszybowały w górę. Dlaczego tak się działo?

Trwała hossa. Jednym z największych marzeń każdego początkującego inwestora było to, by spółka, której akcje kupił, zdecydowała się na podwyższenie kapitału i nową emisję z prawem poboru. Zakładamy oczywiście, że inwestor wie, co znaczy prawo poboru. Na wszelki wypadek przypomnijmy: spółka, podwyższając kapitał, emituje akcje, by je sprzedać i pozyskać pieniądze. Jeśli jej akcjonariusze kwalifikowaną większością głosów nie zdecydują inaczej, nowe papiery mogą objąć tylko ci, którzy mają już akcje (dla odróżnienia - "stare" akcje). W takiej sytuacji akcjonariusze mogą "pobrać" nowe walory - w takim stosunku do liczby starych akcji, po takiej cenie i w takich terminach, jakie wynikają z uchwał walnego zgromadzenia akcjonariuszy czy uchwał rady nadzorczej.

Dlaczego jednak początkujący inwestor miałby tak liczyć na nową emisję z prawem poboru? By to zrozumieć, wystarczy zaledwie rzut oka na kursy firm przeprowadzających tego typu operacje. Weźmy na przykład Variant. Gdy 25 kwietnia zarząd poinformował o zwołaniu ZWZA i możliwym podniesieniu kapitału zakładowego, akcjonariusze zareagowali błyskawicznie. Jeszcze tego samego dnia kurs podskoczył o... 55 procent! Giełdowi gracze dość szybko dostrzegli jednak swój "odrobinę" przesadzony optymizm i już następnego dnia papiery zaczęły tracić na wartości. W ciągu zaledwie trzech sesji ceny zanurkowały o 20 proc. Później notowania kontynuowały marsz w górę, a akcje w ciągu kilku sesji znów zwiększyły swoją wartość o połowę. I te zwyżki nie okazały się jednak szczególnie trwałe, a ich kres nadszedł - jak nie trudno się domyślić - w dniu, kiedy przyznane zostały prawa poboru.

Przypadek Variantu nie jest wyjątkiem - entuzjastyczna reakcja na hasło "emisja z prawem poboru" to na warszawskim parkiecie codzienność. Papiery nie tylko zyskiwały kilka, kilkanaście czy kilkadziesiąt procent na wieść o propozycji dokapitalizowania spółki, ale wzrost bywał później kontynuowany. Przyjrzyjmy się statystyce.

Na pp można zarobić

Jak zapewne zauważył każdy, kto handluje na giełdzie przez jakiś czas, najwcześniejszym i najpowszechniejszym źródłem informacji o nowych emisjach są zwykle giełdowe plotki lub artykuły prasowe. Notowania już wówczas zaczynają się wspinać, jednak prawdziwy wybuch euforii następuje dopiero po pierwszej oficjalnej wzmiance o planach zarządu. Zazwyczaj jest nią zawiadomienie o zwołaniu walnego zgromadzenia akcjonariuszy. Doświadczenia spółek, które dokonywały emisji z prawem poboru w ubiegłym roku, pokazały, że taka wiadomość oznacza natychmiastowy przypływ optymizmu giełdowych graczy. Skutek? Na kolejnej sesji papiery drożeją przeciętnie o 6,5 proc. Czasami jednak spekulanci już wówczas windują kurs dużo wyżej, i, tak jak to było choćby w przypadku FON-u, akcje mogą poszybować nawet o 50 proc. w górę. Następnego dnia euforia trochę przygasa i kurs oddaje zwykle 1-1,5 proc.

Kolejna odsłona planów zarządu to propozycje projektów uchwał na WZA - zazwyczaj po mniej więcej dwóch tygodniach. Wówczas to inwestorzy ponownie przypominają sobie o nowej emisji i windują walory o 2-3 proc. na najbliższych dwóch sesjach. Choć mogłoby się wydawać, że papiery zyskały już sporo na zapowiedzi nowej emisji, to dopiero od tego momentu zaczynało się zwykle przysłowiowe grzanie kursu. Samo WZA (zwykle dwa-trzy tygodnie później) nie budzi wprawdzie szczególnego entuzjazmu, jednak zarówno przed nim, jak i po spekulanci nie marnują czasu i "podciągają" notowania o kilkadziesiąt procent. Zwyżki wyhamowują zwykle na około dwóch tygodni przed samym przyznaniem praw poboru. Po ich odjęciu kurs na ogół uspokaja się i nie odbiega od standardów rynkowych.Czy na tym lekko dziwacznym zachowaniu notowań można w jakiś sposób zarobić? Teoretycznie tak. Załóżmy, że inwestujący na giełdzie Jan Kowalski wymyślił następującą strategię: kupuje akcje firm ogłaszających nową emisję w dzień po propozycji zwołania WZA, a sprzedaje je po ustaleniu praw poboru. Jakie osiągnąłby wyniki? W 2006 roku każda taka inwestycja trwała około dwóch-trzech miesięcy i dawała zarobić przeciętnie 63 proc. Co więcej, Kowalski mógłby mieć całkiem nieźle zdywersyfikowany portfel. Ubiegły rok dostarczył mu aż 37 okazji do zagrania. Wszystko to bardzo piękne, ale nasz hipotetyczny system ma jedną dużą wadę: brak gwarancji, że zachowanie kursów z roku 2006 powtórzy się również w przyszłości.

Dojrzałe rynki

raczej sceptyczne

Entuzjastyczne wzrosty w reakcji na hasło "prawo poboru" mają na GPW długą tradycję. Najstarsi inwestorzy pamiętają je jeszcze z czasów dziewiczej hossy w 1993 i 1994 roku. W przypadku rozwiniętych rynków zachodnich takie zachowanie nie jest regułą. Przeciwnie, tamtejsi inwestorzy postrzegają nową emisję akcji jako coś zdecydowanie negatywnego - bez względu na to, czy towarzyszy jej prawo poboru, czy nie. Kurs zwykle traci kilka procent, a potem długo zachowuje się gorzej niż rynek. Obawy graczy z USA czy Europy Zachodniej są jednak uzasadnione, gdyż akcje firm sprzedających nowe akcje okazują się później - w długim terminie - gorszą inwestycją od benchmarków. Podobną długofalową tendencję widać również w Polsce, chociaż w krótkim terminie - w ciągu roku po emisji z prawem poboru - papiery firm zyskiwały nawet o 15 proc. więcej niż WIG.

Dlaczego akcje spółek poszukujących nowego kapitału zachowują się tak nieszablonowo? Aby to zrozumieć, warto sobie najpierw odpowiedzieć na pytanie, dlaczego firmy w ogóle decydują się na kolejną ofertę publiczną. Niezależnie od tego, czy spółka sięga po narzędzie, jakim jest prawo poboru, czy też nie, klasyczne finanse oferują nam dwie teorie.

Spojrzenie oficjalne...

Pierwsza mówi, że właściwie najkorzystniejszą strukturą finansowania jest taka, w przypadku której występuje dług - i tylko dług, ponieważ zapewnia on przedsiębiorstwu tarczę podatkową. W jaki sposób? Przedsiębiorstwo, które zaciągnęło kredyt, ponosi dodatkowe koszty w postaci odsetek. Zmniejszają one zysk, a więc również i wysokość podatków. Oczywiście, struktura finansowania samym długiem wiązałaby się z niebotycznym ryzykiem finansowym. Tu właśnie pojawia się więc zadanie dla menedżera. Powinien znaleźć złoty środek pomiędzy wielkością zaciąganego długu i oszczędnościami na podatkach a ryzykiem finansowym.

Druga teoria mówi, że szukając kapitału, firmy kierują się przede wszystkim jego dostępnością. Oznacza to, że zarząd najpierw sięgnie po wypracowane zyski, następnie zaciągnie dodatkowy kredyt, a dopiero w ostateczności wyemituje nowe akcje. Obie teorie są niby proste i jasne, ale jednak nie wszystkich przekonują...

Jaka jest wada tych teorii? Przede wszystkim nie tłumaczą, skąd biorą się nadzwyczajne zyski akcjonariuszy związane z emisją nowych walorów. W sukurs przychodzą na szczęście specjaliści od finansów behawioralnych z całym wachlarzem nowych wyjaśnień tych zjawisk.

...i alternatywne

Ciekawą wskazówką, pokazującą, co naprawdę kieruje menedżerami decydującymi się zwiększyć liczbę notowanych akcji, było badanie przeprowadzone przez Financial Executive International w 2003 roku. Autorzy rozesłali ankiety do 4400 dyrektorów finansowych, w których zadali dwa proste pytania: czy zastanawiali się kiedyś nad emisją dodatkowych akcji i jakie czynniki wpłynęły na ich decyzję. Wyniki okazały się zasadniczo różne od tego, czego uczą podręczniki finansów.

Za najważniejszy powód uznano tzw. rozwodnienie zysków (z ang. earnings dilution). Co dokładnie wypełniający ankiety mieli na myśli? Jeżeli spółka emituje nowe akcje, natychmiastową konsekwencją jest spadek EPS (Earning Per Share - zysk na akcjź), a więc i wzrost wskaźnika ceny do zysku. Może to sprawić, że akcje będą postrzegane jako droższe i - zdaniem zarządzających - w efekcie doprowadzić do spadku cen.

Wniosek z tego jest taki, że jeżeli zarząd decyduje się na nową emisję, to spodziewa się naprawdę dużego wzrostu zysków, który zrekompensuje początkowy spadek EPS. Perspektywa rentownych projektów to dla inwestorów bardzo pozytywy sygnał, co może być pewnym wytłumaczeniem zachowań na warszawskim parkiecie.

Jako inne motywy dyrektorzy finansowi przytaczali m.in. elastyczność finansową czy utrzymywanie na określonym poziomie wskaźników zadłużenia. Istotne okazało się również utrzymywanie korzystnego ratingu kredytowego. Co ciekawe, dopiero na szarym końcu zarządzający wskazywali bodźce mające potwierdzenie w teorii finansów, takie jak tarcza podatkowa.

Recepta

na przewartościowanie

To, co jednak najbardziej zaintrygowało autorów ankiety, to dwa zjawiska, które znalazły potwierdzenie w innych badaniach. Po pierwsze, okazało się, że zarządzający finansami firm jako bardzo istotne uważają obecne notowania akcji na giełdzie. O co tutaj chodzi? Podręcznikowe finanse uczą, że ceny na rynku powinny być zawsze efektywne, czyli odzwierciedlać rzeczywistą "wewnętrzną" wartość spółki. Nie zabrania to jednak menedżerom mieć swojego zdania i uważać, że akcje są przewartościowane lub niedowartościowane. Czy może to mieć wpływ na ich decyzje dotyczące nowych emisji? Oczywiście. Załóżmy, że rynek wycenia papiery spółki na 10 zł, podczas gdy dyrektor finansowy szacuje ich wartość wewnętrzną na 7 zł. Nie trzeba być geniuszem, żeby zauważyć, że najlepszym posunięciem w takiej sytuacji jest emisja nowych papierów. Na każdym nowo wyemitowanym walorze sprzedanym po cenie rynkowej spółka zarabia teoretycznie 3 zł. W istocie zysk ten jest jakby transferem gotówki od świeżych akcjonariuszy, którzy kupili papiery nowej serii, do dotychczasowych udziałowców. Wniosek z tego dość skomplikowanego rozumowania jest prosty: emisja akcji z prawami poboru może być dobrym sygnałem dla "starych" akcjonariuszy i przyczyniać się do wzrostu notowań. Ogólnie jest to jednak zły znak, ponieważ sugeruje, że zarząd, który ma znacznie więcej informacji o firmie niż szary Kowalski, uważa jej papiery za przewartościowane. Nic dziwnego, że zachodni inwestorzy często reagują na nowe emisje ze sporą wstrzemięźliwością.

Powyższy sposób myślenia może też wyjaśniać, dlaczego spółki dokapitalizowują się szczególnie ochoczo w okresach hossy, a zwłaszcza w ich końcowych fazach. Zależność tę widać nie tylko w Polsce, ale i na bardziej dojrzałych zachodnich rynkach. Co więcej, jest ona tak wyraźna, że wielu znanych guru giełdowych proponuje stosować wskaźnik oparty na liczbie nowych emisji. Wysoka wartość wskaźnika oznaczałaby, że rynek znajduje się w szczytowej fazie hossy i należy przygotować się na bessę. Z kolei niska wartość wskaźnika nowych emisji pokazywałaby, że spadki sięgają dna i należy spodziewać się poprawy nastrojów. Wskaźnik taki miałby oczywiście charakter zdecydowanie długoterminowy.

Jeśli już firma posiada gotówkę z nowej emisji, pojawia się pewien problem: co z nią począć. Tutaj specjaliści od giełdy wskazują na kolejne ciekawe zjawisko - wrażliwość decyzji menedżerów na ilość gotówki w firmie. Okazuje się, że ci, którzy dysponują dużymi zasobami finansowymi, stają się przesadnie optymistyczni i bardziej skłonni do akceptowania kiepskich bądź wręcz nierentownych projektów. Mówiąc prościej - im więcej zarząd ma pieniędzy, tym gorzej je wykorzystuje. Może to być pewne wyjaśnienie zagadki, dlaczego firmy emitujące nowe akcje w długim terminie zachowują się gorzej niż rynek.

Uwaga na wskaźniki

Istnieje jeszcze jedno wytłumaczenie fenomenu emisji z prawem poboru w Polsce. Jest ono o tyle ciekawe, że pokazuje, iż sedno problemu tkwi w samym mechanizmie przyznawania praw. Wielu inwestorów przy podejmowaniu decyzji kieruje się wskaźnikiem C/Z jako wyznacznikiem tego, czy akcja jest droga, czy tania. Jeżeli spojrzymy na papiery wartościowe w ten sposób, to nowa emisja może się okazać rzeczywiście wydarzeniem dość pozytywnym dla graczy giełdowych. Dlaczego? W momencie odjęcia praw poboru spada kurs akcji, a nie zmienia się EPS. Przekłada się więc to na obniżenie wskaźnika C/Z i pozornie atrakcyjniejszą cenę. Naprawdę jednak sytuacja nie wygląda tak świetnie, ponieważ mało prawdopodobne jest, żeby firmie udało się w krótkim czasie wypracować zyski na nowym kapitale równie wysokie, jak na "starych" akcjach. Zwykle początkowy okres to czas inwestycji, a więc przede wszystkim ponoszenia kosztów i spadku EPS. Pieniądze zarobione na nowych emisjach dają o sobie znać dopiero po pewnym czasie. A kiedy prawa do akcji zostaną już zastąpione akcjami, EPS spada, a wskaźnik C/Z wyraźnie traci na atrakcyjności.

Jak widać, emisja z prawami poboru to rzecz raczej skomplikowana. Nie tylko trudno wytłumaczyć zachowanie kursów akcji, gdy zbliża się nowa emisja, ale nawet same powody, dla których firmy decydują się na takie kroki. Niemniej jednak w ostatnim czasie robi to coraz więcej spółek. W 2005 roku prawa poboru były notowane na giełdzie osiem razy. W 2006 liczba ta wzrosła do 37, a w 2007 najprawdopodobniej znów uda się ją pobić.

Emisji akcji z prawem poboru dokonało już wiele firm, a kolejne już szykują się do takiego kroku. Przeszło 20 spółek przeforsowało podobne plany na NWZA, a następne ustawiają się w kolejce. Dla spekulantów i łowców okazji zapowiadają się naprawdę interesujące czasy.

Emisje akcji i prawa poboru to dla wielu inwestorów synonim góry złota. I właściwie nie ma w tym nic złego. Na giełdzie każdy pomysł jest dobry, o ile tylko można na nim zarobić. Warto jednak pamiętać, że z dużym zyskiem idzie zwykle w parze duże ryzyko, a to w przypadku nowych emisji jest z pewnością niemałe...

Jak działa emisja z prawem poboru?

Podwyższenie kapitału zakładowego poprzez emisję nowych akcji z prawem poboru to długi i skomplikowany proces, w którym inwestorowi nietrudno się pogubić. Prześledźmy całą tę operację krok po kroku.

>Walne zgromadzenie

akcjonariuszy

Pierwszym krokiem do rozpoczęcia nowej emisji jest przedstawienie odpowiedniego projektu uchwał na walne zgromadzenie akcjonariuszy, a następnie zaakceptowanie ich przez inwestorów.

>Ustalenie praw poboru

Uchwała podejmowana przez WZA powinna określać tzw. dzień ustalenia prawa poboru, kiedy to zostaną one przyznane dotychczasowym udziałowcom. Należy pamiętać, że w rzeczywistości trzeba posiadać papiery nie w samym dniu ustalenia prawa poboru, lecz w dniu rozliczenia w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Wypada on na trzy dni przed dniem ustalenia praw poboru. Akcje można sprzedać praktycznie już nazajutrz, nie tracąc przysługujących praw. Chcąc uniknąć nieprzyjemnego efektu zaskoczenia ("Dlaczego moje akcje potaniały o 80 procent?!"), warto pamiętać, że jest to moment, w którym cena akcji pomniejszana jest o wartość teoretyczną przysługujących praw poboru. Z kolei ich cenę można wyznaczyć na podstawie kolejnego wzoru. Generalnie rzecz biorąc, spadek ceny będzie tym większy, im niższa jest cena emisyjna nowych akcji oraz im więcej papierów nowej emisji przysługuje za jedno prawo poboru.

>Notowanie praw poboru

Prawa poboru pojawiają się na rachunku inwestora w dniu ustalenia praw poboru, jednak nie są one jeszcze wówczas przedmiotem obrotu giełdowego. Okres notowań zaczyna siź dopiero później i trwa zwykle około tygodnia.

>Zapisy podstawowe na akcje nowej emisji

Ostatni dzień notowań praw poboru wypada na trzy dni przed ostatnim dniem zapisów na akcje. Jest to bardzo ważna data w kalendarzu gracza giełdowego i warto o niej pamiętać. Dlaczego? Kto do tego dnia nie sprzeda praw poboru lub nie zapisze się na akcje, po prostu je traci. Instrument znika z rachunku, a wraz z nim zainwestowane pieniądze.

>Zapisy dodatkowe na akcje nowej emisji

Nie wszyscy akcjonariusze korzystają z przysługujących im praw do nowej emisji, więc konieczne są drugie - dodatkowe - zapisy, aby wszystkie walory zostały sprzedane. Udziałowcy, którzy byli posiadaczami papierów firmy w dniu ustalenia prawa poboru, mają możliwość złożenia zapisu dodatkowego. Może on obejmować dowolną liczbę akcji - oczywiście nie większą niż liczba wszystkich emitowanych.

>Przydział akcji

W dalszej kolejności następuje przydział akcji inwestorom do tego uprawnionym.

>Pojawienie się na rachunkach PNE

Z rachunków inwestorów znikają prawa poboru, a pojawiają się prawa do akcji nowej emisji (PNE).

Notowanie na giełdzie PDA

Po spełnieniu przez spółkę określonych formalności, PNE przekształcają siź w Prawa Do Akcji (PDA). Jest to swego rodzaju instrument zastępczy przed pojawieniem się właściwych papierów wartościowych. Po decyzji sądu o rejestracji podwyższenia kapitału spółka uzgadnia z KDPW termin zastąpienia PDA przez akcje nowej emisji.

>Asymilacja akcji

Po asymilacji nowe akcje są notowane na takich samych warunkach jak istniejące.

Spekulanci reagują szybko

Niedawna emisja praw poboru spółki Variant to dość dobra ilustracja, jak zachowują siź wówczas akcje. 25 kwietnia - dzień pokaęnej, 55-procentowej zwyżki - to data podania informacji o możliwym siźgniźciu po dodatkowy kapitał z giełdy. Po krótkiej korekcie akcje kontynuowały wzrosty i zanotowały szczyt 22 maja, na trzy tygodnie przed odjźciem praw poboru. Po tym dniu (19 czerwca) gwałtowne wzrosty ustały i kurs uspokoił siź.

Ile dają zarobić pp

Z emisją akcji z prawami poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy wiążą siź zwykle na polskim rynku dość spektakularne wzrosty.

Wykres pokazuje, o ile wiźcej w porównaniu z WIG

można zarobić na akcjach spółek przeprowadzających nową emisjź akcji w różnych okresach przed dniem ustalenia praw poboru.

Co ciekawe, ponadnaturalne zwyżki kończą siź zwykle na około dwóch-trzech

tygodni przed odjźciem praw poboru i potem

papiery spółek zachowują siź już nieznacznie gorzej

niż rynek.

komentarz

Andrzej Powierża

analityk

DM PKO BP

Przede wszystkim psychologia

Duży optymizm giełdowych graczy kojarzyłbym przede wszystkim z czynnikami psychologicznymi. Po odjęciu praw poboru akcje wydają się zwyczajnie tańsze. Tym samym tłumaczyłbym również szczególne powodzenie tzw. emisji groszowych. Im większy stosunek podziału oraz im niższa cena emisyjna akcji, tym pozornie atrakcyjniejsza będzie później cena.

Emisje z prawem poboru cieszą się też sporym powodzeniem w samych spółkach, ponieważ praktycznie gwarantują pozyskanie potrzebnego kapitału. Dzieje się tak, ponieważ udziałowiec spółki emitującej nowe papiery ma tylko dwie możliwości: zapisać się na akcje lub sprzedać prawo poboru. Jeżeli ktoś je odkupi, to także oczywiście tylko po to, aby wziąć później udział w subskrypcji. Inwestorzy wierzą, że w okresie dobrej koniunktury gospodarczej pozyskane środki zostaną trafnie zainwestowane przez spółkę.