Dlaczego walory drożeją wbrew słabym danym?

Produkcja przemysłowa mniejsza niż rok temu, rosnące bezrobocie – dlaczego wbrew tym negatywnym czynnikom kursy akcji na świecie, a w ślad za nimi w Polsce, sięgają poziomów najwyższych od ponad pół roku?

Miniony tydzień zademonstrował siłę popytu na warszawskiej giełdzie. Zamiast poddać się silnej korekcie spadkowej, indeksy znów ruszyły w górę. Pojawia się pytanie – jakie czynniki decydują o tym, że rynek skutecznie broni się przed realizacją zysków? Przecież wiele wskaźników (i danych) gospodarczych w Polsce i na świecie wciąż jest na bardzo niskim poziomie.

Szukanie odpowiedzi na to pytanie przywodzi na myśl opublikowany w listopadzie 2008 r., a więc w kulminacyjnym momencie paniki, „apel” Warrena Buffetta. Najbogatszy inwestor giełdowy świata użył wtedy obrazowego stwierdzenia: „jeśli będziemy czekać na rudziki, wiosna się skończy” (ang. „if you wait for robins, the spring will be over”).

Rudziki (gatunek żyjącego w USA ptaka na zimę odlatującego na południe) to symbol końca recesji, wiosna zaś to synonim giełdowej hossy. Innymi słowy, czekanie na to, że urzędy statystyczne formalnie ogłoszą koniec recesji, jest równoznaczne z przegapieniem ogromnego ruchu cen akcji w górę, dyskontującego wyjście gospodarki na prostą.

[srodtytul]ISM sygnalizuje przełom[/srodtytul]

Ostatnie trzy miesiące przynoszą bieg wydarzeń zgodny z przestrogą Buffetta. Od marcowego dołka S&P 500 podniósł się prawie o 40 proc. Tymczasem oficjalne dane ciągle wskazują na utrzymywanie się recesji. W kwietniu produkcja przemysłowa w USA była o 12,5 proc. niższa niż rok wcześniej. Jak wskazują piątkowe dane, ubywa miejsc pracy i rośnie bezrobocie (w maju osiągnęło poziom 9,4 proc.).

Czy ta sprzeczność świadczy o tym, że inwestorzy w USA postradali zmysły i kupują akcje, nie patrząc na fatalną sytuację fundamentalną? Czy ich nadzieje są bezpodstawne? Nie, jeśli pod uwagę weźmiemy jeden z najmocniej skorelowanych z rynkiem akcji wskaźników – ISM Manufacturing, obrazujący zmiany aktywności w amerykańskim przemyśle z wyprzedzeniem w stosunku do oficjalnych danych o produkcji.

Zmiany ISM w ostatnich miesiącach zapowiadają gwałtowną poprawę kondycji amerykańskiego przemysłu. Pod względem dynamiki wręcz dorównujące wcześniejszemu załamaniu. Od grudniowego dołka (32,9 pkt) wskaźnik podniósł się już o 9,9 pkt, osiągając 42,8 pkt w maju. O porównywalny dystans ISM wcześniej spadł w ostatnich trzech miesiącach eskalacji obaw przed kryzysem (od października do grudnia ub.r.). Gwałtowny spadek ustąpił więc miejsca gwałtownemu odbiciu. Nie można w tej sytuacji trzymać się tezy, że optymizm inwestorów jest oderwany od rzeczywistości. Po prostu jest konsekwencją odwracania się cyklu koniunkturalnego.

To, że ceny akcji odbiły się już o 40 proc. od dna bessy, mimo że produkcja przemysłowa jest 12,5 proc. niższa niż rok temu, i że nie ma podstaw do formalnego ogłoszenia końca recesji, nie jest żadnym zaskoczeniem w kontekście danych historycznych. Przyjrzeliśmy się zachowaniu ISM, cenom akcji i produkcji przemysłowej w ostatnich 60 latach. Zbadaliśmy wszystkie te przypadki (było ich dziewięć), kiedy ISM wzrósł powyżej 40 pkt (tak jak ostatnio).

[srodtytul]To dopiero początek[/srodtytul]

Analiza taka przynosi wiele kluczowych dla inwestorów zależności. Po pierwsze, po przebiciu poziomu 40 pkt, ISM zawsze kontynuował zwyżkę. Maksymalnie w jej trakcie wskaźnik sięgał średnio (zanim znów spadł poniżej 40 pkt) 66,6 pkt, a w najgorszym przypadku zatrzymał się na 58,2 pkt. W tym kontekście ostatnie pokaźne odbicie wskaźnika można interpretować jako wiarygodny sygnał odwracania się cyklu koniunkturalnego.

Po drugie, w każdym przypadku bez wyjątku, kontynuacji zwyżki ISM towarzyszył wzrost cen akcji. Licząc od końca miesiąca, w którym ISM przekroczył 40 pkt, indeks S&P 500 w trakcie 12 kolejnych miesięcy zyskiwał przeciętnie maksymalnie 19,3 proc. Nawet w najgorszym przypadku maksymalna zwyżka wyniosła 6,5 proc. Nigdy nie zdarzyło się, by po odbiciu ISM, inwestorom opłaciło się trzymać w portfelu gotówkę.

Po trzecie, w każdym z tych przypadków koniec recesji (rozumiany jako wyjście rocznej dynamiki produkcji na plus) był opóźniony względem odbicia ISM. W miesiącach, w których ISM pokonał poziom 40 pkt, produkcja była średnio o 6,3 proc. niższa niż rok wcześniej. Na formalny koniec recesji po prostu nigdy nie opłacało się czekać. Potrzeba było bowiem przeciętnie ponad sześć miesięcy, by produkcja przemysłowa wyszła na plus rok do roku.

Gdyby posłużyć się tym parametrem przy prognozowaniu sytuacji gospodarczej obecnie, to można by oczekiwać wyjścia przemysłu na plus (rok do roku) dopiero pod koniec 2009 r. Odbicie ISM w przeszłości nie gwarantowało również natychmiastowej poprawy na rynku pracy. Zdarzało się, że stopa bezrobocia rosła jeszcze o 0,4–1,1 pkt proc.

Jak jednak pokazują omówione wcześniej historyczne zależności, wbrew potocznym opiniom, czekanie na koniec recesji nie jest najbardziej rozsądną strategią inwestycyjną. Do zwyżki cen akcji wystarczy sam fakt, że dane makro są coraz mniej słabe (a nie tyle że są coraz lepsze).

[ramka][b]Trend wzrostowy umocnił się[/b]

Nie zawsze analizy techniczna i fundamentalna prowadzą do tych samych wniosków. Tym razem poprawie perspektyw gospodarczych towarzyszy trend wzrostowy na rynku akcji. Miniony tydzień przyniósł triumf popytu, rozstrzygając losy majowej konsolidacji na korzyść posiadaczy akcji. WIG zdołał nie tylko uniknąć groźby przebicia majowego dołka, ale odbił się od linii średnioterminowego trendu zwyżkowego, błyskawicznie przebił majowy szczyt i ustanowił nowe tegoroczne szczyty. Taki bieg wydarzeń ma również długoterminowe znaczenie. Udało się bowiem ocalić sukces, jakim było sforsowanie na początku maja strefy oporu, na którą składały się: linia bessy przechodząca przez serię lokalnych szczytów, począwszy od października 2007 r., oraz styczniowe maksimum. Utrzymanie wcześniejszych technicznych sygnałów kupna oraz wygenerowanie nowych potwierdza optymistyczne wnioski płynące z analizy czynników fundamentalnych. Korekta jest oczywiście możliwa (przypomina o tym słaba końcówka piątkowej sesji), ale reguła przyświecająca analizie technicznej jest prosta – dopóki nie pojawią się oznaki zakończenia trendu zwyżkowego (w postaci przebicia poziomów wsparcia), należy zakładać, że będzie on kontynuowany.[/ramka]