Skok kursów o 70 proc. nie wyczerpał jeszcze potencjału wzrostowego

Dyskontowanie odbicia w gospodarce wymusza podwyższanie skrajnie niskich wycen rynkowych

Dla Czytelników analiz branżowych pokaźna zwyżka cen akcji spółek chemicznych i paliwowych w ostatnich miesiącach nie powinna być zaskoczeniem. Trzy miesiące temu, kiedy trend wzrostowy dopiero zaczynał się rozkręcać, w poprzedniej analizie napisaliśmy: „Można oczekiwać, że akcje spółek chemicznych przyniosą w perspektywie kilkunastu miesięcy po odwróceniu cyklu w gospodarce stopy zwrotu sięgające przynajmniej kilkudziesięciu procent”. Od tego czasu obliczany przez nas indeks sektora (obrazujący średnie zmiany kursów) podskoczył o 70 proc.

Tak pokaźna zwyżka jest nie tylko potwierdzeniem trafności wcześniejszych wniosków, ale zmusza do zastanowienia, na ile pozostają one aktualne. Aby odpowiedzieć na to pytanie, powróćmy do analizy tych samych czynników, na których opierała się marcowa prognoza dwucyfrowego wzrostu kursów.

[srodtytul]Dwa czynniki[/srodtytul]

O gwałtownym skoku notowań zdecydowała kombinacja dwóch czynników. Po pierwsze, inwestorzy szybko dostrzegli symptomy odwracania cyklu koniunkturalnego w gospodarce. Wskaźniki wyprzedzające, takie jak PMI dla polskiego przemysłu, w ostatnich miesiącach zaczęły wyraźnie rosnąć po wcześniejszym rekordowym załamaniu. Nadzieje na wygaśnięcie tendencji recesyjnych nie pozostały tylko nadziejami (tak jak to działo się w dobie bessy) – zaczęły zyskiwać potwierdzenie w postaci konkretnych danych makro.

Po drugie, trzy miesiące temu akcje spółek chemicznych i paliwowych były dramatycznie nisko wyceniane. Jak wtedy wskazywaliśmy, gdyby przeciętny wskaźnik cena/wartość księgowa miał powrócić jedynie do neutralnego poziomu równego 1, ceny akcji musiałyby pójść w górę o 144 proc. To tłumaczy, dlaczego reakcja rynku na poprawę perspektyw gospodarczych była w ostatnich miesiącach tak gwałtowna. W warunkach odwracania się cyklu koniunkturalnego niskie wyceny, wyrażające niskie oczekiwania co do zysków spółek, nie mogą się utrzymać – muszą zostać błyskawicznie zrewidowane w stopniu adekwatnym do poprawy oczekiwań. Ten proces jak widać trwa w najlepsze.

Zastanówmy się teraz, na ile oba wspomniane czynniki pozostają aktualne. Jeśli chodzi o pierwszy z nich, czyli odwracanie się cyklu koniunkturalnego, to dalekie od prawdy byłoby zakładanie, że ożywienie w gospodarce jest bliskie końca. Wręcz przeciwnie, bardziej prawdopodobna jest raczej teza mówiąca, że gospodarka jest dopiero u progu fazy wzrostowej. Wystarczy rzut oka na wykres wspomnianego PMI dla przemysłu – mimo wzrostu w ostatnich miesiącach, wskaźnik ten jest ciągle poniżej poprzednich dołków cyklu (z marca 1999, maja 2001 i marca 2005), nie mówiąc już o poziomach charakterystycznych dla boomu ekonomicznego. Teoretycznie więc musi minąć sporo czasu, nim potencjał do dalszej poprawy oczekiwań inwestorów się całkowicie wyczerpie.

Pozostaje jeszcze analiza drugiego ze wspomnianych kluczowych czynników – poziomu wycen. Niewątpliwie dwucyfrowa zwyżka cen akcji zmniejszyła potencjał wynikający z niskich cen. Trudno jednak obronić tezę, że potencjał ten całkiem się wyczerpał. Przy obecnym C/WK wynoszącym przeciętnie 0,73, powrót do poziomu neutralnego (czyli 1,0) oznaczałby wzrost kursów o 37 proc. (przy założeniu stałej wartości księgowej).

[srodtytul]Do poziomu docelowegojeszcze daleko[/srodtytul]

Wartość równa 1,0 dla C/WK jest przy tym minimalnym docelowym poziomem w długim okresie. W praktyce im bardziej zaawansowana jest faza wzrostowa w ramach cyklu koniunkturalnego, tym wyższa jest premia w wycenach w stosunku do tej bazowej wartości. Przykładowo: u szczytu cyklu w połowie 2007 r. C/WK przekroczył aż 3,6. Biorąc pod uwagę przeciętny poziom tego wskaźnika z ostatnich 4 lat wynoszący 1,29, zwyżka kursów powinna jeszcze wynieść prawie 77 proc.

Optymizm studzi nieco analiza wskaźnika cena/przychody ze sprzedaży (C/S), ale i tak gdyby miał on wrócić do historycznej normy, kursy musiałyby jeszcze podskoczyć o 56 proc. Tak czy inaczej, teza o możliwości uzyskania przynajmniej dwucyfrowych stóp zwrotu w perspektywie kilkunastu miesięcy pozostaje aktualna.

Warto przy tym jeszcze raz podkreślić, że są to prognozy dotyczące długiego okresu. W krótszej perspektywie (kilka miesięcy) wspomniane czynniki nie muszą działać w tak przewidywalny sposób, a wywołane przez realizację zysków korekty nie powinny być zaskoczeniem.Te same wnioski dotyczą spokrewnionej z producentami chemikaliów branży paliwowej, a w szczególności naftowej. Akcje Lotosu i Orlenu są wciąż wyceniane grubo poniżej wartości księgowej.

[ramka][b]PKN Orlen - koniec zapaści zysków?[/b]

W analizie branży chemiczno-paliwowej celowo pominęliśmy wskaźnik cena/zysk. Choć jest on najbardziej popularną miarą wycen, to ma jednocześnie najwięcej wad. Sęk w tym, że zmiany C/Z są często opóźnione względem cyklu koniunkturalnego – wskaźnik potrafi osiągać wygórowane poziomy z powodu spadku zysków spółek, co prowadzi do błędnych wniosków w obliczu odwracania się tego cyklu. Przykład Orlenu doskonale to ilustruje. Ze względu na ostatnie straty, C/Z dla spółki w ogóle nie da się obliczyć, co sugerowałoby, że akcje są wręcz bezwartościowe. Tyle tylko, że wskaźnik ten wielokrotnie w historii Orlenu prowadził do błędnych wniosków. Jego wygórowany poziom pod koniec 2002 r. (prawie 20) kazał z daleka trzymać się od akcji koncernu, a tymczasem kurs był u progu hossy. Z kolei kiedy w połowie 2005 r. C/Z sięgnął minimum (niespełna 7), trend wzrostowy był o krok od załamania. Z kolei obecnie ujemny wynik netto Orlenu nie robi wrażenia na inwestorach, ponieważ wzrost cen ropy naftowej nieuchronnie odwróci negatywną tendencję w zyskach. Bardziej przydatny niż C/Z jest np. wskaźnik cena/sprzedaż. Wciąż jest on niższy od dołka z marca 2003 r., kiedy zaczęła się poprzednia hossa.

[b]Ciech – alarmujące zadłużenie[/b]

Biorąc pod uwagę wskaźnik C/WK, Ciech jest najdroższą spółką chemiczną. Po części jest to efekt szybkiego wzrostu kursu (od marcowego dołka podskoczył o blisko 100 proc.). Druga przyczyna to konsekwentny spadek wartości księgowej (czyli kapitału własnego) trwający już od czterech kwartałów. Jest to czynnik o tyle niepokojący dla inwestorów, że towarzyszy mu wzrost stopy zadłużenia do alarmujących poziomów (jeszcze rok temu wynosiła 66 proc., teraz przekracza 80 proc.), a także szybkie obniżanie się wskaźnika płynności (0,63 wobec 1,10 przed rokiem). Utrzymanie takiej tendencji groziłoby zapewne kłopotami finansowymi dla spółki. [/ramka]