Skrajne niedowartościowanie akcji stopniowo znika wraz ze zwyżką cen

Przemysł metalowy, jako tzw. branża cykliczna, powinien skorzystać na odwróceniu cyklu koniunkturalnego

Od lutowego dołka obliczany przez nas indeks branży metalowej (obrazujący średnie zmiany kursów akcji) wzrósł o 82 proc., znacznie wyprzedzając WIG, który w tym samym czasie zyskał 50 proc.

Zbliżonymi, ponadprzeciętnymi stopami zwrotu cechowały się omówione przed tygodniem akcje producentów chemikaliów. Tak duże zyski posiadaczy walorów w obu tych sektorach nie są przypadkiem. Kluczowy dla wyjaśnienia tego fenomenu jest fakt, że przetwórcy metali, podobnie jak producenci chemikaliów, to sektor typowo cykliczny, czyli bardzo wrażliwy na zmiany koniunktury gospodarczej.

[srodtytul]Od skrajnego... [/srodtytul]

Jedną z konsekwencji jest to, że wcześniej przez wiele miesięcy narastające stopniowo tendencje recesyjne w polskiej i światowej gospodarce pogrążały kursy spółek metalowych w tempie szybszym niż cały rynek. Dla posiadaczy akcji był to oczywiście powód do zmartwienia, ale na giełdzie nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło. Ponadprzeciętna słabość notowań w okresie bessy zaowocowała skrajnie niskimi wycenami. W momencie zanotowania lutowego dołka, mediana wskaźnika cena/wartość księgowa wynosiła w sektorze zaledwie 0,53.

Kluczowe jest to, że wraz z odwracaniem się cyklu koniunkturalnego (co widoczne jest w odczytach wskaźników takich jak PMI dla przemysłu czy wskaźnik wyprzedzający koniunktury OECD), tak niskie wyceny przestały być adekwatne do oczekiwań inwestorów. Tym razem cykliczny charakter przemysłu metalowego jest na rękę posiadaczom akcji – ich kursy rosną szybciej niż cały rynek.

Czy ta tendencja ma szanse się utrzymać? Skoro decydujący dla relatywnej siły branży okazał się wcześniejszy skrajnie niski poziom wycen rynkowych, to i teraz warto bliżej przyjrzeć się tej kwestii. Z jednej strony, przy przeciętnym C/WK równym 0,84, akcje przemysłu metalowego przestały być tak tanie, jak 3-4 miesiące temu, gdy zwyżka kursów dopiero się zaczynała.Z drugiej strony, nie ma też jednak podstaw, by obwieścić, że niedowartościowanie walorów znikło całkowicie. Dopóki C/WK jest poniżej 1, ciągle można mówić o niedoszacowaniu w najbardziej skrajnej postaci.

Dopóki rynek wycenia spółki poniżej obecnej (księgowej) wartości ich majątku, w cenach akcji nie jest uwzględniony potencjał wynikający z przyszłych zysków przedsiębiorstw. Taki stan rzeczy jest nie do utrzymania w warunkach odwracania się cyklu koniunkturalnego.

[srodtytul]...do umiarkowanego niedowartościowania[/srodtytul]

Co prawda, potencjał zwyżkowy wynikający z prawdopodobnego niwelowania tego niedowartościowania jest już stosunkowo niewielki (przy stałej wartości księgowej, do wzrostu C/WK do poziomu 1, potrzebna byłaby zwyżka kursów o 19 proc.), ale nawet po jego zrealizowaniu niedoszacowanie nie tyle zniknie, ile wkroczy w kolejną, „łagodniejszą” fazę.

W fazie tej akcje będą wyceniane na rynku co prawda już powyżej wartości księgowej, ale wciąż poniżej poziomów, jakie można uznać za normę z historycznego punktu widzenia. Jak wynika z naszych obliczeń, ową normą dla przemysłu metalowego jest C/WK równy 1,58. To mediana za cały okres objęty naszą analizą, począwszy od lipca 2005 r. Innymi słowy, w ostatnich czterech latach inwestorzy wyceniali spółki metalowe przeciętnie z 58-proc. premią względem wartości księgowej. Gdyby C/WK miał wrócić do przeciętnego historycznego poziomu, to kursy musiałyby podskoczyć jeszcze o 88 proc. (przy założeniu stałej wartości księgowej).Podobne wnioski wysnuć można na podstawie analizy wskaźnika cena/sprzedaż, którego historyczna mediana wynosi 0,52 i jest o 53 proc. wyższa od obecnej wartości współczynnika.

[srodtytul]Są wyjątki[/srodtytul]

Oczywiście, wnioski dotyczące branży jako całości niekoniecznie odnoszą się do każdej spółki z osobna. Wyraźnie poniżej wartości księgowej wyceniana jest niespełna połowa firm z przemysłu metalowego. Z kolei dwie inne (Alchemia i Stalprodukt) kosztują ponad dwa razy więcej niż wynosi wartość księgowa, jedna zaś (Odlewnie) cechuje się ujemnymi kapitałami własnymi (na skutek nieudolnej spekulacji opcjami walutowymi), co sprawia, że trudno w ogóle oszacować jakąkolwiek jej wartość fundamentalną.

Na koniec warto zwrócić uwagę, że rozważania na temat niedowartościowania akcji z natury dotyczą perspektywy kilkunastu miesięcy. Tyle bowiem czasu potrzeba było w przeszłości na ostateczne wyjście gospodarki z opresji i przejście w fazę zaawansowanego wzrostu. Przejściowo może dojść nawet do gwałtownych fal realizacji zysków na rynku akcji.

[ramka][b]KGHM – akcje przestały być tanie[/b]

Miedziowy potentat niezbyt pasuje do obrazu całej branży. Na skutek gwałtownej zwyżki trwającej już od października 2008 r., która wyniosła ponad 300 proc. (dołek na wykresie KGHM poprzedził o kilka miesięcy analogiczne minimum na całym rynku akcji), walory spółki przestały być niedowartościowane. I nie chodzi tu tylko o dyskonto względem wartości księgowej, ale również o bardziej umiarkowane niedoszacowanie – względem historycznej normy. Obecna wartość C/WK jest niemal identyczna, jak mediana tego wskaźnika z okresu ostatnich 10 lat. Akcje KGHM nie są więc niedowartościowane, zaś jeśli będą dalej drożeć, staną się z czasem drogie. Nie zmienia to jeszcze faktu, że z punktu widzenia analizy technicznej nie można mówić o objawach końca trendu wzrostowego. Dla inwestorów preferujących takie podejście wskazówką do realizacji zysków może być np. średnia krocząca z 45 sesji.[/ramka]

[ramka][b]Impexmetal – w uśpieniu[/b]

Posiadacze akcji Impexmetalu mogą w tym roku mówić o pewnym rozczarowaniu. Podczas gdy w trakcie bessy kurs spółki spadał znacznie szybciej niż cały rynek (od szczytu hossy do jesiennego dołka runął o 93 proc.), to w ostatnich miesiącach jego wzrost nie wyprzedza rynku, jak można by oczekiwać. Pytanie, czy oznacza to, że spółka nie zdoła już zabłysnąć na tle rynku? Pozytywne czynniki wskazać można zarówno jeśli chodzi o poziom wyceny rynkowej, jak i analizę techniczną. Akcje Impexmetalu z C/WK równym 0,45 należą do najtańszych w całej branży, a niskie wyceny w ostatnich miesiącach okazały się dobrym prognostykiem dla posiadaczy walorów innych firm. Z kolei z technicznego punktu widzenia pozytywnym czynnikiem było przebicie linii trendu spadkowego oraz naruszenie styczniowego szczytu, choć na razie kurs niezbyt ochoczo wykorzystuje szanse wynikające z tych osiągnięć.[/ramka]