Czy akcje spółek budowlanych są niedowartościowane?

W przeciwieństwie do większości innych branż wskaźniki wyceny nie dają jednoznacznej odpowiedzi na pytanie o to, czy walory są tanie

W wypadku branż, które omawialiśmy w ostatnich tygodniach, normą jest niedowartościowanie, które można wykazać na kilka różnych sposobów – rynkowa wartość spółek jest poniżej wartości księgowej, a wskaźniki wyceny dużo niższe od historycznej normy. Jeśli chodzi o szeroko pojęte budownictwo, sytuacja nie jest już tak oczywista.

[srodtytul]C/Z zachęcający[/srodtytul]

Zacznijmy od porównań historycznych. Przy przeciętnym wskaźniku cena/zysk na poziomie 13,7, spółki inżynieryjno-budowlane są wyceniane wyraźnie poniżej historycznej mediany (obliczonej dla okresu od listopada 2003 r.), wynoszącej 22,7. Gdyby wskaźnik miał wrócić do historycznej „normy”, ceny akcji musiałyby poszybować przeciętnie o 66 proc. (przy założeniu, że zyski firm nie zmienią się).

Tezę o niewygórowanym poziomie C/Z potwierdza uproszczony model wyceny DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Zgodnie z teorią finansów C/Z jest wyrazem oczekiwań inwestorów dotyczących przyszłych zmian zysków spółek. Im wyższy C/Z, tym są one wyższe. Jeżeli założymy, że rynek interesuje się jedynie zmianami zysków w ciągu najbliższych 12 miesięcy, ponieważ są najbardziej przewidywalne (i zakładając przy tym, że później zarobki firm będą stały w miejscu), to model DCF pozwala ująć oczekiwania rynkowe w bardzo prostej formule matematycznej (publikowaliśmy artykuł na ten temat).

[srodtytul]Niewygórowane oczekiwania?[/srodtytul]

Spodziewany przez rynek wzrost zysków spółek w kolejnych 12 miesiącach jest równy: stopa dyskontowa x (C/Z). Poziom stopy dyskontowej (która zależy od kilku parametrów, m.in. rentowności bonów skarbowych, tzw. premii za ryzyko i stopy zadłużenia) można oszacować obecnie na 7–9 proc. Przy takich założeniach obecny C/Z w branży budowlanej oznacza, że rynek oczekuje zmiany zysku przedsiębiorstw wynoszącej od minus 4 proc. (przy stopie dyskontowej równej 7 proc.) do plus 24 proc. (przy stopie 9 proc.).

Jak na dotychczasowe osiągnięcia budownictwa oczekiwania nie są wygórowane – w I kwartale łączny zysk firm z branży był o 35 proc. większy niż rok wcześniej. Przypomnijmy też dla porównania, że u szczytu hossy w połowie roku 2007 C/Z sięgający 80 można było interpretować jako wyraz oczekiwań rynku na kilkusetprocentowy skok zysków przedsiębiorstw budowlanych. Te hurraoptymistyczne oczekiwania zostały szybko zweryfikowane.Analiza C/Z sugeruje więc, że ceny akcji spółek inżynieryjno-budowlanych są niewygórowane, zwłaszcza jeśli poprawią się perspektywy wzrostu gospodarczego.

[srodtytul]Inne wskaźniki mniej optymistyczne[/srodtytul]

Niestety wniosków tych nie potwierdzają inne stosowane przez nas kryteria oceny niedowartościowania (lub przewartościowania) papierów giełdowych spółek.

Podczas gdy C/Z jest wyraźnie niższy od historycznej normy, to tego samego nie można powiedzieć ani o C/WK (cena/wartość księgowa), ani o C/S (cena/sprzedaż). Oba te wskaźniki są obecnie na poziomach zbliżonych do mediany z ostatnich pięciu lat. Można więc przyjąć, że akcje giełdowych spółek budowlanych są wyceniane na rynku neutralnie wobec ich przychodów i kapitałów własnych. O niedowartościowaniu nie może być więc w tym kontekście mowy.

Jedynym racjonalnym wytłumaczeniem tej rozbieżności w stosunku do analizy C/Z jest teza mówiąca, że rynek oczekuje radykalnego wzrostu rentowności sprzedaży i kapitałów własnych w budownictwie. Tym samym ten wzrost – nawet jeśli będzie miał rzeczywiście miejsce – jest już przynajmniej częściowo uwzględniony w obecnych cenach akcji.

[srodtytul]Premia w wycenach[/srodtytul]

O niedowartościowaniu nie może być również mowy, jeśli porównamy wskaźniki wyceny z branżami omawianymi w ostatnich tygodniach. Różnice są szczególnie widoczne, gdy takiej analizie porównawczej poddamy C/WK. Premia w wycenach spółek budowlanych wynosząca 97 proc. w stosunku do wartości księgowej zdecydowanie odróżnia ten sektor od takich branż, jak producenci chemikaliów czy przetwórstwo metali, gdzie normą jest dyskonto w wycenach (czyli C/WK poniżej 1).

Liczne badania naukowe na dojrzałych rynkach akcji sugerują tymczasem, że to akcje o najniższych C/WK przynoszą inwestorom na dalszą metę ponadprzeciętne zyski. W tym kontekście branża budowlana nie prezentuje się atrakcyjnie. Wyceny rynkowe są tu zbyt uzależnione od oczekiwań dotyczących przyszłości, by można było jednoznacznie założyć, że walory są tanie.

[ramka][b]Hydrobudowa – topnieją kapitały[/b]

Spółka wyróżnia się na tle branży wysoką wyceną rynkową. Wskaźnik C/WK buja w obłokach. Wycena rynkowa przekraczająca siedmiokrotność wartości księgowej przypomina czasy hossy w branży budowlanej z lat 2006–2007. Daleka od prawdy byłaby jednak teza, że akcje Hydrobudowy są tak drogie na skutek wzrostu notowań. Wręcz przeciwnie, na razie jej kurs praktycznie przespał falę wzrostową na WIG, trwającą od lutego. Wyjaśnienie jest inne – od trzech kwartałów szybko topnieją kapitały własne Hydrobudowy, głównie na skutek strat na kontraktach walutowych. Efektem ubocznym jest alarmujący wzrost zadłużenia – przekracza ono już 86 proc. Wskaźnik płynności finansowej należy do najniższych w branży. Słaba kondycja finansowa i wysoka wycena rynkowa akcji to niecodzienna sytuacja (normą jest, że spółki o dużym zadłużeniu są obecnie wyceniane poniżej wartości księgowej). Nic dziwnego, że kurs nie chce rosnąć.

[b]Mostostal Warszawa – wbrew bessie[/b]

Akcje spółki należą w ostatnich kilkunastu miesiącach do najmocniejszych na warszawskiej giełdzie. W tym roku nie odstępują na krok rosnącego WIG-u, a wcześniej pozostawały niemal niewrażliwe na uporczywą bessę. W efekcie notowania Mostostalu stopniowo przymierzają się do ataku na szczyt z lutego 2008 r. (65,5 zł) i na położone niewiele wyżej (66,5 zł) historyczne maksimum z kwietnia 2007 r. Przebicie tych poziomów dla zwolenników analizy technicznej nie pozostawiałoby wątpliwości co do kierunku trendu. Z fundamentalnego punktu widzenia mocne zachowanie notowań spółki jest wyrazem oczekiwań inwestorów na kontynuację dobrej passy (w I kwartale zysk na akcję Mostostalu sięgnął rekordowego poziomu). O tym, że oczekiwania te są mocno optymistyczne, świadczą wskaźniki wyceny. Jedynie C/Z jest wyraźnie niższy niż historyczna mediana, zaś C/S jest już tylko nieznacznie niższy, a C/WK zdecydowanie przekracza historyczną normę.[/ramka]

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/83203]Firmy inżynieryjno-budowlane o rocznych przychodach powyżej 300 mln zł[/link]