Potencjał wynikający z niskich wycen jeszcze się nie wyczerpał

Mimo wzrostu kursów niedowartościowanie akcji jeszcze nie znikło. Długoterminowy potencjał zwyżkowy wynosi przynajmniej 54 proc.

Od lutowego dołka bessy do ostatniego szczytu obliczany przez nas indeks akcji deweloperów (obrazujący średnie zmiany notowań bez względu na kapitalizację) podskoczył o ponad 90 proc. Dla porównania, w tym samym czasie WIG zyskał 52 proc.

O tym, z czego wynika relatywna siła akcji, obszernie pisaliśmy w poprzedniej analizie poświęconej tej branży (na początku kwietnia). Mówiąc w skrócie, mocny wystrzał notowań był konsekwencją wcześniejszego ponadprzeciętnego niedowartościowania walorów.

[srodtytul]Nadal z dyskontem[/srodtytul]

Na ile te wnioski dotyczące atrakcyjności akcji deweloperów wymagają aktualizacji? Aby to stwierdzić, przyjrzyjmy się kluczowym czynnikom, które decydują o oczekiwanych stopach zwrotu. Zacznijmy od analizy poziomu wyceny rynkowej. Tradycyjnie w analizach branżowych akcentuję użyteczność wskaźnika cena/wartość księgowa. Mimo wad (wartość księgowa nigdy nie będzie idealnie odzwierciedlała rynkowej wartości majątku przedsiębiorstw, a zdarza się, że znaczenie określonych procedur księgowych jest ogromne – patrz ramka o JWC) C/WK jest o wiele bardziej przydatny niż np. popularny C/Z. Wartość księgowa jest w miarę stabilna (zwłaszcza w odniesieniu do całej branży) w porównaniu z podlegającymi ogromnym wahaniom zyskami.

Mediana C/WK dla deweloperów wynosi obecnie 0,65. Gdyby ceny akcji miały powrócić do wartości wynikającej z ksiąg, wzrost cen akcji musiałby wynieść jeszcze 54 proc. (przy upraszczającym założeniu, że wartość księgowa się nie zmieni). To najprostsze kryterium wskazuje więc, że papiery deweloperów na GPW są cały czas niedowartościowane w najbardziej skrajnej i wymiernej postaci. Spółki na rynku wyceniane są poniżej przybliżonej wartości ich majątku.

O niskich wycenach mówić można również w porównaniu z całym rynkiem akcji. Mediana C/WK dla wszystkich spółek z WIG-u wynosi 1,01. Gdyby wyceny deweloperów miały powrócić do rynkowej normy, kursy musiałyby również podskoczyć o ponad 50 proc. To kolejny miernik niedowartościowania, będący jednocześnie szacunkiem przyszłej siły relatywnej obliczanego przez nas indeksu branżowego.

Wnioski te potwierdza kolejne tradycyjnie stosowane przez nas kryterium – porównanie obecnych wycen z przeciętnym poziomem z przeszłości. Biorąc pod uwagę okres od początku 2007 r. (kiedy giełdowa branża deweloperów dopiero nabierała obecnego kształtu), „historyczna norma” C/WK to 1,78. Gdyby ceny akcji miały powrócić do tego przeciętnego poziomu, musiałyby urosnąć jeszcze o 174 proc.Sytuacja wydaje się więc klarowna – akcje deweloperów są nadal niedowartościowane według różnych kryteriów. Wynikający z tego potencjał wzrostowy wynosi od 54 do nawet 174 proc.

Pozostaje jeszcze odpowiedź na pytanie, czy silne niedowartościowanie nie jest przypadkiem oznaką poważnych problemów finansowych spółek, jak nadmierne zadłużenie lub trudności ze spłatą bieżących zobowiązań. Gdyby tak było, można by mówić o tzw. pułapce wartości (ang. value trap), czyli pozornie zachęcających wycenach.

Na szczęście dla inwestorów sytuacja w tym względzie nie jest dramatyczna. Stopa zadłużenia czterech spółek jest niższa od 50 proc., a czterech kolejnych nie przekracza 60 proc. Jedynie w wypadku J. W. Construction można mówić o niepokojącym wzroście długu – przekracza on już 80 proc. (patrz ramka). Także popularny wskaźnik płynności bieżącej jest w całej branży na bezpiecznym poziomie. O typowej „pułapce wartości” trudno zatem mówić.

[srodtytul]Kondycja daleka od dramatu[/srodtytul]

Byłoby trzeba przynajmniej kilku kwartałów załamania na rynku nieruchomości, aby kondycja finansowa giełdowych deweloperów stała się alarmująca. Widać także, że powszechne na jesieni 2008 r. obawy co do perspektyw branży okazały się mocno przesadzone (ich pozytywnym z dzisiejszego punktu widzenia aspektem było jednak powstanie widocznego wciąż niedowartościowania akcji deweloperów).

Wielką niewiadomą pozostaje natomiast ścieżka, po której będzie następowało niwelowanie niedowartościowania. Najprostsze rozwiązanie tego dylematu mają długoterminowi inwestorzy – wystarczy, że będą cierpliwie czekali na zyski (monitorując ewentualne zagrożenia, np. wzrost zadłużenia spółek). Mijająca pierwsza połowa roku udowodniła, że rynek akcji potrafi zaskakiwać tempem i kierunkiem zmian. Czy ktoś na początku roku mógł przypuszczać, że niedowartościowanie będzie niwelowane tak szybko? Z kolei dla średnioterminowych inwestorów pozostaje analiza techniczna (patrz ramka).

[ramka][b]Ostatni opór w zasięgu ręki[/b]

Analiza techniczna wykresu obliczanego przez nas indeksu branżowego – który stanowi uśrednienie sytuacji na wykresach poszczególnych firm – prowadzi do kilku wniosków. Trwająca od lutego fala wzrostowa doprowadziła do przebicia dwóch, obejmujących coraz dłuższy okres, linii trendu spadkowego, a także półrocznej średniej kroczącej. Nie została jednak przebita jeszcze główna linia bessy, wybiegająca ze szczytu z kwietnia 2007 r. Stanowi ona główny poziom oporu. Niewiele niżej znajduje się dołek z lipca 2008 r. Gdyby udało się sforsować tę strefę, koniec bessy nie budziłby już żadnych wątpliwości, a skok kursów o kolejne kilkadziesiąt procent nie byłby większym problemem. Jako sygnał do realizacji zysków można by natomiast traktować ewentualne przebicie wspomnianej półrocznej średniej kroczącej.

[b]JWC – rewolucja w księgach[/b]

Niestety nie ma idealnej metody analizy. Przekonać się o tym mogą inwestorzy, czytając ostatnie sprawozdanie finansowe jednego z czołowych deweloperów na rynku mieszkaniowym. „Z dnia na dzień” kapitał własny J. W. Construction – czyli podstawowy punkt odniesienia do wyceny akcji – stopniał o połowę, czyli, bagatela, 360 mln zł. Wszystko z powodu zmiany zasad księgowości odnośnie do momentu ujęcia przychodów ze sprzedaży mieszkań (przejście z MSR11 na MSR18). Wskaźnik C/WK nagle zwiększył się o połowę. Inwestorzy mają prawo czuć się zdezorientowani. Nasuwać może się wniosek, że dotychczas akcje JWC były w rzeczywistości dużo droższe, niż się wydawało. Co gorsza, z pozoru niewinne zabiegi księgowe sprawiły, że drastycznie wzrosła stopa zadłużenia spółki. Na szczęście dla inwestorów JWC jest jedyną firmą, w przypadku której zastosowanie nowego standardu rachunkowości miało tak drastyczne skutki. W całej branży wartość księgową można nadal traktować jako przybliżenie minimalnej wartości fundamentalnej. [/ramka]