Spółka będzie musiała odkupić akcje, jeżeli nie trafią do obrotu

Spółki, które sprzedadzą akcje nowej emisji, ale nie wprowadzą ich do obrotu, zwrócą inwestorom pieniądze. Taką zmianę przynosi projekt nowelizacji kodeksu spółek handlowych i ustawy o ofercie publicznej

Rząd kończy pracę nad nowelizacją kodeksu spółek handlowych, która ma wprowadzić możliwość dematerializacji akcji spółek niepublicznych. W treści projektu pojawić się mają również zapisy kluczowe z punktu widzenia interesów akcjonariuszy firm notowanych na GPW. Chodzi o przymusowy odkup walorów przez spółkę, której nie udało się doprowadzić do debiutu.

Zgodnie z projektem z żądaniem wykupu papierów wystąpić mogą właściciele pakietów mniejszych niż 5 proc., kiedy akcje nie trafią, mimo wcześniejszych deklaracji spółki, do obrotu. Jedną z przyczyn może być odstąpienie przez firmę od ubiegania się o notowanie akcji, innym – odmowa wprowadzenia do obrotu przez GPW lub niezatwierdzenie prospektu emisyjnego przez Komisję Nadzoru Finansowego. – „Nie ma wątpliwości, że niespełnienie obietnicy wprowadzenia akcji do obrotu na rynku regulowanym stanowi istotną zmianę dotyczącą tych akcji (znaczące ograniczenie ich zbywalności), która powinna skutkować możliwością uchylenia się od skutków zapisu” – czytamy w uzasadnieniu.

Rząd chce także wprowadzić ochronę inwestorów spółek już notowanych na rynku regulowanym. Chodzi o sytuację, w której z winy spółki nastąpi bezterminowe wykluczenie akcji z obrotu. – Najbardziej poszkodowani tym radykalnym spadkiem płynności są akcjonariusze mniejszościowi, którzy nie mają wpływu na działalność spółki, a po wykluczeniu akcji z obrotu na rynku regulowanym pozostają z bezwartościowymi z ich punktu widzenia papierami – zwraca uwagę Ministerstwo Sprawiedliwości w uzasadnieniu do projektu ustawy. W takiej sytuacji akcjonariusze mniejszościowi również będą mogli wnioskować o odkup walorów.

Jak w praktyce ma to wyglądać? W pierwszym wypadku inwestor będzie się mógł ubiegać o zwrot co najmniej ceny emisyjnej, w drugim stosowane mają być reguły analogiczne do wyznaczania ceny na wezwaniu (średni kurs z ostatnich sześciu miesięcy). Akcjonariusze będą mieli trzy miesiące na złożenie wniosku, liczone albo od ogłoszenia rezygnacji z debiutu, albo uprawomocnienia się decyzji KNF lub GPW.

Inną kluczową zmianą z perspektywy rynku NewConnect jest częściowe wyłączenie podmiotów tam notowanych z reżimu spółek publicznych. Chodzi m.in. o odejście od sztywnej reguły zwoływania walnych zgromadzeń według nowych zasad, które umożliwiają sprzedaż walorów po record date, a mimo to wzięcie udziału w WZA. Spółki z NewConnect wciąż będą mogły stosować się do starych zasad z blokowaniem akcji.

[b]Z Krzysztofem Grabowskim, nowym dyrektorem Departamentu Emitentów Komisji Nadzoru Finansowego, rozmawia Konrad Krasuski[/b]

[b]Jak będzie wyglądało zatwierdzanie prospektów emisyjnych pod Pana nadzorem?[/b]

UKNF współpracował i dalej współpracuje w tej dziedzinie z uczestnikami rynku. Tyle tylko, że kiedyś ta współpraca była bardziej nastawiona na budowanie rynku. Zatwierdzanie prospektów trwało długo – mieliśmy do czynienia z wielokrotną wymianą korespondencji ze spółką. Chodziło o to, żeby doprowadzić w końcu do tego, aby dokument zawierał wszystkie konieczne informacje i na dodatek przedstawione w sposób jasny dla odbiorców.W tej chwili mamy już rozwinięty rynek. Mamy cały szereg podmiotów profesjonalnych: firmy inwestycyjne i kancelarie prawne wyspecjalizowane w tej dziedzinie. Nadszedł już czas, aby przyjąć, że od samego początku prospekt powinien zawierać pełne, rzetelne informacje.

[b]Jaka będzie w takiej sytuacji rola UKNF?[/b]

Zadaniem UKNF jest sprawdzenie, czy wszystkie wymagane prawem dane i informacje są podane w prospekcie. Natomiast nie było i nie jest zadaniem UKNF badanie, czy podane w prospekcie informacje są prawdziwe. Tego nie da się zresztą ustalić w ciągu ustawowych 10 dni roboczych (w przypadku kolejnej emisji) czy 20 dni roboczych (w przypadku debiutanta), a takie terminy wynikają z dyrektywy.

[b]Jak często są przekraczane?[/b]

Terminy nie są przekraczane, ponieważ dotyczą aktywnej pracy UKNF nad prospektem. W przypadku, gdy wskazujemy wnioskodawcy, że prospekt wymaga uzupełnienia, bieg terminu jest liczony od nowa. Stąd wszystkim wydaje się, że zatwierdzanie trwa dłużej. Czas rozpatrywania prospektu skraca się. W 2008 r. UKNF ogłosił nową politykę - wtedy właśnie zaczęliśmy budować świadomość, kto rzeczywiście jest odpowiedzialny za informacje w dokumencie. Teraz trzeba pójść krok dalej. Będę dążył do tego, aby korespondencja ze spółką była jak najkrótsza, abyśmy tylko raz pytali ją o nieścisłości i błędy. Jeżeli spółka nie ustosunkuje się do wszystkich poruszonych przez nas kwestii – nie będziemy pytać ponownie. Robiliśmy to przez lata, starając się wyedukować rynek. I wystarczy.Teraz wydamy decyzję na podstawie pierwszej odpowiedzi i informacji, jakie sami mamy. Jeżeli uznamy, że prospekt nie zawiera danych wystarczających dla inwestorów, odmówimy jego zatwierdzenia.

[b]Częsty przypadek, że członek zarządu lub rady nadzorczej debiutanta nie poinformował o wszystkich pełnionych funkcjach w organach statutowych innych firm, będzie dla Pana niedopatrzeniem, które zdecyduje o odrzuceniu prospektu?[/b]

Nie ma jednej odpowiedzi. Przeoczenie, że ktoś był członkiem zarządu spółki, która praktycznie nie rozpoczęła działalności i miała kapitał własny rzędu 10 tys. zł, może być nieistotne, choć w szczególnych przypadkach może też być inaczej. Ale przeoczenie członkostwa w radzie nadzorczej czy zarządzie firmy o dużym kapitale, liczącej się na rynku, może istotnie wpłynąć na ocenę kwalifikacji członka zarządu – a to jest bardzo istotne dla oceny wartości debiutanta.Nie jest zadaniem UKNF, aby te wszystkie elementy wyszukiwać. Nie mamy takiego obowiązku. To spółka powinna sprawdzić informacje w KRS. My możemy badać to tylko wyrywkowo. Jeżeli zobaczymy już po zatwierdzeniu prospektu, że nie było w nim wymaganych informacji, wyciągniemy przewidziane ustawą konsekwencje.Problem w tym, że na dobrą sprawę nie mamy zbyt dużych możliwości zastosowania sankcji w stosunku do podmiotu, który rzeczywiście zawinił. Katalog ustawowy przewiduje: wstrzymanie dopuszczenia akcji do obrotu, zakazanie dopuszczenia do obrotu, ewentualnie ogłoszenie, że pewne informacje nie zostały podane…

[b]Rynek ocenia te instrumenty jako mało skuteczne.[/b]

Bardzo ciężko zastosować surową sankcję - zakaz wprowadzenia akcji do obrotu, bo uderza to przede wszystkim w inwestorów, którzy wcześniej kupili akcje w ofercie. Zastanawiamy się więc nad możliwością rozszerzenia katalogu o karę pieniężną. Ale to wymaga zmian ustawowych.Jest też druga możliwość. Pracujemy w tej chwili z Ministerstwem Sprawiedliwości nad nowelizacją kodeksu spółek handlowych i ustawy o ofercie publicznej. Projekt przeszedł już przez uzgodnienia międzyresortowe.Chcemy wprowadzić przepis, który mówi, że jeżeli spółka deklaruje w prospekcie emisyjnym wprowadzenie akcji do obrotu na giełdzie, a z jakichś przyczyn tak się nie stanie, każdy akcjonariusz, który nabył te akcje w ofercie publicznej, będzie mógł zażądać od spółki ich wykupienia po cenie nie niższej niż emisyjna. Teoretycznie będzie nawet mógł żądać ceny wyższej – z odsetkami za czas, w którym jego pieniądze były zamrożone.

[b]Kto będzie decydować o poziomie ceny przy wykupie?[/b]

Spółka będzie musiała zapłacić co najmniej cenę emisyjną. Na to będzie określony termin zapisany w ustawie. Jeżeli akcjonariusz będzie chciał więcej, może iść do sądu.Deklaracja w prospekcie emisyjnym mówiąca o tym, że akcje znajdą się w obrocie regulowanym, służy zachęceniu do zakupu akcji, czyni je bardziej atrakcyjnymi. Jeżeli to zobowiązanie nie zostanie dotrzymane, akcjonariusze powinni mieć możliwość wyjścia z inwestycji.

[b]A spółki, którym KNF odrzuciła prospekt, wystąpią wobec Komisji z roszczeniem o zrekompensowanie strat finansowych…[/b]

Nowe zapisy są sformułowane w ten sposób, że termin na wykup akcji liczy się od momentu zakończenia całej drogi prawnej. Spółka zawsze będzie mogła odwołać się od naszej decyzji do sądu administracyjnego.

[b]Ostatnio uwagę rynku przykuły dwie duże emisje PKO BP i PGE. W przypadku pierwszej akcjonariusze dość późno poznali cenę emisyjną nowych akcji - już po dniu przyznania prawa poboru. Jak KNF zamierza reagować na takie przypadki? [/b]

Emisja PKO BP zakończyła się, zanim objąłem stanowisko dyrektora. Ale oczywiście znam sprawę. UKNF oficjalnie się wypowiedział, zwracając uwagę na wady takiego postępowania. Cena emisyjna powinna być podana jak najwcześniej, przed odłączeniem praw poboru. Jest to informacja istotna dla uczestników rynku.

[b]A zatem PKO BP nie poniesie konsekwencji?[/b]

Formalnie wszystko było zgodne z prawem…. Ten przykład uczulił nas jednak na nowe zjawiska. Wszyscy się uczymy, wyciągamy wnioski. Do czasu emisji PKO BP podobny problem nie wystąpił w tak masowej skali.

[b]W 2010 r. będziemy świadkami kolejnych dużych ofert - Tauronu, PZU i Polkomtela. Jak rozwiązać problem dużych redukcji ofert w transzy inwestorów indywidualnych, które powodują, że na debiutach niełatwo zarobić z uwagi na koszty kredytów na zakup akcji?[/b]

KNF nie ma uprawnień, by ingerować w kształt oferty i podział transz. Co do problemu kredytów na zakup akcji, niedawno zwracaliśmy uwagę na to, że banki udzielając takich kredytów powinny badać rzeczywistą zdolność kredytową, a nie potencjalną, związaną z tym, ile akcji ktoś może teoretycznie kupić. W momencie udzielania kredytu akcje nie mają wyceny giełdowej, więc trudno ocenić, czy stanowią pełne zabezpieczenie kredytu. Konsekwentnie od dłuższego czasu podkreślamy, że banki powinny badać rzeczywistą zdolność.

[b]Przy większości ofert publicznych spółek Skarbu Państwa stopa redukcji sięgała albo nawet przekraczała 95 proc. Banki chyba zatem wiedzą, co robią. Inwestorzy również…[/b]

Proces, który teoretycznie ma pokazać rzeczywiste zainteresowanie ofertą, pokazuje w praktyce tylko to, jaki lewar banki zastosowały.Czy można wykluczyć sytuację, że redukcja będzie niewielka przy dużych lewarach? Praktyka pokazuje – na razie – że ryzyko jest niewielkie. Ale dla banku ziszczenie się takiego scenariusza oznacza pojawienie się kredytów bez odpowiedniego zabezpieczenia.

[b]Kryzys sprawił, że duża część spółek zawiesiła postępowanie w sprawie prospektu. Czy powodzenie dużych ofert PKO BP i PGE zadziałało na wyobraźnię i coraz więcej firm zmienia decyzję, licząc na sukces emisji?[/b]

Fakt, że mamy dużo zawieszonych postępowań prospektowych (w sumie 49 na 61 wniosków). Ale to nie tylko efekt dekoniunktury. To także efekt polityki, o której rozmawialiśmy. Do spółek dotarł sygnał, że nie będzie wielokrotnej wymiany listów. Nie jest rolą UKNF pomaganie spółkom w redagowaniu prospektu. Urząd pomaga, ale w pokazywaniu, jakie elementy są ważne. Po naszym sygnale wiele firm stwierdziło, że same nie są w stanie szybko zebrać brakujących informacji. Niemniej jednak powoli widać, że postępowania są odwieszane. Kilka takich decyzji w ostatnich dniach już podpisałem.

[b]Przy ofercie PGE okazało się, że część inwestorów zdecydowała się podzielić zapisy, licząc na to, że unikną w ten sposób redukcji. Zabieg ten nie przyniósł spodziewanych efektów. Może spółki i giełda powinny dokładniej informować o zasadach przydziału akcji?[/b]

Ktoś, kto rozbił jeden zapis na tysiąc zapisów, nie był niewyedukowanym uczestnikiem rynku. Skoro się zdecydował na taki krok, znaczy to, że miał pewne wiadomości na temat funkcjonowania systemu zaokrągleń, stosowanego przez system giełdowy. Jemu już nie trzeba tłumaczyć, jak on funkcjonuje. Taki inwestor przeliczył się tylko w swoich założeniach, że stopa redukcji będzie mniejsza niż 50 proc. i zaokrąglenie zostanie dokonane w górę.Nie da się w prospekcie wszystkiego wyjaśniać, bo trzeba by tam zamieścić podręcznik matematyki dla 4 klasy szkoły podstawowej…

[b]Wspomniał Pan o projekcie zmian w ksh i ustawie o ofercie publicznej. Jakie jeszcze niespodzianki czekają spółki?[/b]

Po uzgodnieniach międzyresortowych na zasadzie kompromisu wprowadzona została definicja spółki autoryzowanej, czyli notowanej w alternatywnym systemie obrotu. Grupa ta zostanie wyłączona z definicji spółki publicznej, przypisanej do rynku regulowanego. Jednocześnie spółki autoryzowane, tam gdzie to wynika z charakteru obrotu (zagadnienia związane z dywidendą, z prawem poboru), będą traktowane tak samo, jak publiczne

[b]Jakie ułatwienia czekają autoryzowane spółki?[/b]

Na przykład spółki te nie będą zobowiązane do organizacji walnych zgromadzeń akcjonariuszy według nowych zasad – będzie to dla nich opcja.