Mniej niż połowa zarządzających wygrywa z rynkiem

Zarówno w czasie giełdowej bessy, licząc od szczytu notowań z lipca 2007 r. do dołka z lutego tego roku, jak i na odbiciu, licząc od lutowego dołka do dzisiaj, mniej niż połowa funduszy papierów dłużnych krajowych zdołała osiągnąć lepsze wyniki od rynku

Jeśli spojrzeć na średni wynik, fundusze wypadają niewiele lepiej od rynku. W bessie zarobiły 7,9 proc. W tym czasie indeks IROS (mierzący stopy zwrotu z obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu), przyjmowany przez Analizy Online, firmę monitorującą rynek TFI, za benchmark, czyli punkt odniesienia dla wyników tej kategorii funduszy, zarobił 7,6 proc. Różnica jest mniejsza niż opłata dystrybucyjna, którą ponoszą klienci i którą muszą odliczyć od zarobku (opłata za zarządzanie jest już uwzględniona w prezentowanych przez TFI stopach zwrotu). Zazwyczaj to 1-2 proc. Mniej więcej zwróciła się, jeśli spojrzeć na wyniki z czasu giełdowego odbicia. Od lutego do końca listopada średnio fundusze dłużne krajowe wypracowały 7,6 proc. IROS zyskał wtedy 6,3 proc.

[srodtytul]Bardzo duża rozbieżność wyników[/srodtytul]

Wydaje się, że stopy zwrotu poszczególnych funduszy dłużnych powinny być do siebie zbliżone, bo zarządzający inwestują na rynku, którego instrumenty charakteryzują się stosunkowo niewielką i intuicyjnie w miarę stabilną stopą zwrotu. Tymczasem polaryzacja wyników jest bardzo duża. W bessie, czyli przez nieco ponad półtora roku, najlepszy, PKO/Credit Suisse Obligacji Długoterminowych (dziś już bez „Credit Suisse” w nazwie), zyskał przeszło 24 proc. Z kolei jeden fundusz, SEB Obligacji Plus (dzisiejsze Novo Papierów Wartościowych, Opera TFI przejęła SEB TFI) odnotował stratę, rzędu 4,5 proc. Podczas ostatniego odbicia giełdowego minus „udało się” wypracować z kolei DWS Dłużnych Papierów Wartościowych, którego stopa zwrotu wynosi -0,1 proc. Dla porównania, najlepszy fundusz w ostatnich niespełna 10 miesiącach, Idea Obligacji, przyniósł klientom blisko 20-proc. stopę zwrotu. Zarządza nim Piotr Zagała – ten sam, który zarządzał funduszami dłużnymi SEB do jesieni 2008 r.

Minus przy stopie zwrotu z funduszu dłużnego, uznawanego za bezpieczny, to raczej rzadkość. Dawny fundusz SEB w portfelu miał sporo papierów m.in. rosyjskich spółek. Ze względu na wysoką płynność wyceniane były według wartości rynkowej. Kryzys z jesieni 2008 r. spowodował, że ich ceny drastycznie spadły. Klienci zaczęli gwałtownie wypłacać pieniądze, co zmuszało zarządzającego do wyprzedaży papierów po bardzo niskich cenach. Potem w kilka miesięcy papiery odrobiły straty z nawiązką.

Fundusz jednak nie do końca, bo tych papierów miał już niewiele. Z kolei na funduszu DWS ciąży problem z wiosny tego roku. Zarządzający nie wiedzieli, jak wycenić obligacje strukturyzowane, których wycena zależała od oceny kondycji finansowej naszego regionu. W efekcie zawieszono wypłaty na kilka dni, a po uwzględnieniu nowej wyceny jednostka straciła kilka procent.

Rozbieżność wyników funduszy dłużnych można zaobserwować w prawie każdym okresie. Na przykład w skali ostatniego miesiąca (według wycen z 1 grudnia) trzy fundusze znalazły się pod kreską, Novo, PZU i Allianz. ten ostatni zanurkował najgłębiej, bo 1,6 proc. W tym czasie podmiot Idea oraz dwa z oferty Amplico, zarobiły więcej niż 1 proc. Przez ostatnie dwa lata dwa fundusze, Idea i BPH, zarobiły po około 30 proc., a pięć, Pioneer, Noble, Millennium, Legg Mason i DWS, przyniosło jedynie jednocyfrowy zysk oraz jeden podmiot, dzisiejszy Novo, stratę.

[srodtytul]Odmienna polityka inwestycyjna[/srodtytul]

Skąd te różnice? Wiele zależy od tego, co zarządzający trzyma w portfelu. Często nie ma tam jedynie bezpiecznych obligacji skarbowych, których wykup gwarantuje Skarb Państwa. Zarządzający inwestują też bowiem w papiery emitowane przez spółki, najczęściej niepubliczne, które, choć dają potencjał większego niż na skarbowych obligacjach zarobku, niosą za sobą i większe ryzyko straty. Emitent może okazać się niewypłacalny w ogóle albo mieć kłopoty ze spłatą zobowiązań. Ponadto wciąż nie do końca uregulowany prawnie jest sposób wyceny takich papierów. Ze względu na często ograniczoną płynność, wycenia się je zazwyczaj tzw. efektywną stopą procentową.

Jednak niespodziewane wydarzenia dotyczące emitenta mogą spowodować drastyczny spadek wyceny z dnia na dzień. Według danych ze sprawozdań finansowych z połowy tego roku, zebranych przez Analizy Online, najwięcej papierów korporacyjnych znajduje się w portfelach funduszy Millennium (około 45 proc. portfela), Amplico (około 20 proc.) i Idea (około 25 proc.), przy czym w portfelu tego ostatniego zdecydowanie dominują papiery zagranicznych przedsiębiorstw. W portfelu Idea Obligacji sporo miejsca zajmują też zagraniczne papiery skarbowe, około 40 proc. Skarbowy zagraniczny rynek długu lubią też zarządzający z BPH, Allianz i Amplico.

Nie wszystkie z nich zabezpieczają ryzyko kursowe takich inwestycji. Brak tzw. hedgingu ma swoje dobre i złe strony. Gdy złoty się osłabia, ci „niezabezpieczeni” klienci, którzy inwestują w fundusz zazwyczaj w rodzimej walucie, zyskują. Gdy się umacnia, tracą. Jedno jest pewne: brak zabezpieczenia zwiększa zmienność notowań jednostki funduszu. Zarządzający oczywiście mogą dodatkowo próbować dokonywać takich transakcji na rynku obligacji zagranicznych, by kurs walutowy był raczej ich przyjacielem niż wrogiem. Zmiany kursu walutowego mają z kolei zasadniczy wpływ na notowania większości funduszy z grupy dłużnych zagranicznych. Bardzo dobrze to widać w porównaniach stóp zwrotu w złotych oraz w walucie, w której dokonywane są inwestycje.

Na przykład od 6 lipca 2007 r. do 17 lutego 2009 r. dolarowe fundusze dłużne przyniosły w naszym pieniądzu średnio ponad 34-proc. zysk, mimo że w amerykańskiej walucie odnotowały stratę na poziomie 3,6 proc. Odwrotnie było w okresie od 17 lutego tego roku do początku grudnia. Ponad 20-proc. zarobek dolarowy w przeliczeniu na złote był już 14-proc. stratą. Najbardziej przewidywalne są stopy zwrotu z portfeli składających się prawie w całości z krajowych obligacji skarbowych. Łatwo jest o bieżące notowania instrumentów i określenie czynników, które na nie wpływają.

Generalnie wiadomo, że sprzyjającym im okresem jest czas obniżek stóp procentowych, a presję na notowania wywiera zacieśnianie polityki pieniężnej. Liczy się też postrzeganie ryzyka przez globalnych inwestorów, które warunkuje zainteresowanie papierami z rynków wschodzących, w tym właśnie naszego. Zniżki cen, jeśli występują, to są przejściowe – jak choćby jesienią 2008 r. Różnice w stopach zwrotu funduszy, które lokują głównie na rynku długu skarbowe, są często w dużej mierze pochodną umiejętności doboru obligacji o krótkich i długich terminach zapadalności w zależności od cyklu obniżek i podwyżek stóp procentowych, który też trzeba dobrze przewidzieć. Nie bez znaczenia jest też trading.

Fundusze mogą bowiem i tracić na obligacjach skarbowych. Jeśli zarządzający nie trzymają ich do wykupu (czyli do czasu, aż w wyznaczonym terminie wykupi je Ministerstwo Finansów), ale obracają nimi, może się zdarzyć, że sprzedadzą je po cenie niższej niż ta, po jakiej je kupili.

[srodtytul]BPH TFI dobrze radzi sobie w różnych warunkach rynkowych[/srodtytul]

Niełatwo wskazać fundusz, który dobrze radziłby sobie zarówno w bessie, jak i podczas ostatniego odbicia giełdowego. Udało się to w zasadzie jedynie funduszom BPH TFI. W zestawieniach wyników dla obu okresów znalazły się w czołówkach.

– Fundusze dłużne BPH TFI stosują aktywną politykę inwestycyjną, dopasowując skład portfela do prognoz zarządzającego odnośnie poziomu stóp procentowych i kształtu krzywej dochodowości. W warunkach wzrostu awersji do ryzyka, z jaką mieliśmy do czynienia w II połowie 2008 r., papiery o krótkich terminach do wykupu uległy znacznie niższej przecenie od instrumentów długoterminowych. Fundusze umiejętnie wykorzystały też okazje rynkowe, których nie brakowało na początku bieżącego roku. Instrumenty dłużne, w tym zarówno obligacje stałokuponowe, jak i zmiennokuponowe, uległy podczas dekoniunktury rynkowej znacznej przecenie, co umożliwiło ich zakup po atrakcyjnych cenach – opowiada Grzegorz Łętocha, dyrektor departamentu zarządzania aktywami w BPH TFI.

W okresie ostatnich dwóch lat fundusze dłużne BPH Obligacji 1 i BPH Obligacji 2 inwestowały przede wszystkim w polskie obligacje skarbowe o różnej konstrukcji, a w mniejszym stopniu również w obligacje innych krajów regionu Europy Środkowo-Wschodniej. – Ryzyko kursowe w przypadku zakupu takich obligacji było zabezpieczane. Fundusze te niewielką część środków inwestują w obligacje korporacyjne – mówi Grzegorz Łętocha.

Zarządzający z Credit Suisse Asset Management, którzy zarządzają funduszami PKO TFI (w związku z rozwiązaniem umowy pomiędzy instytucjami, jeszcze tylko do końca tego roku) oraz SKOK TFI, bardzo dobrze poradzili sobie w okresie od lipca 2007 r. do lutego 2009 r., jednak już w ostatnich miesiącach plasują się jedynie w połowie stawki.W jeszcze większym stopniu pogorszyły się wyniki funduszu Allianz TFI.

Z czwartej pozycji spadł na trzecią od końca. – Wysoka, ponadprzeciętna, stopa zwrotu funduszu Allianz Obligacji w ubiegłym roku wynikała z wykorzystania ogromnej zmienności rynku w apogeum kryzysu na rynkach finansowych po upadku Lehman Brothers. Zaaowocowały wówczas inwestycje w polskie obligacje skarbowe o długim terminie zapadalności, kupowowane po wysokiej rentowności, która mocno spadła po powrocie płynności na rynek. Wysokie zyski przyniosły również inwestycje w niemieckie i amerykańskie obligacje skarbowe, dodatkowo powiększone z tytułu osłabienia złotego i wzrostu kursu walut.

Zawsze prowadziliśmy w tym funduszu aktywną politykę inwestycyjną, zakładającą aktywną alokację aktywów i taki styl zarządzania w roku ubiegłym przyniósł sukces, timing zarządzającego był bardzo dobry – opowiada Marek Mikuć, wiceprezes Allianz TFI. Przyznaje, że bieżący rok nie był już tak udany dla funduszu. – Pierwsze miesiące nie przyniosły oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w polskie obligacje długoterminowe. Nie widząc ciekawych perspektyw na tym rynku, inwestowaliśmy w skarbowe papiery zagraniczne, głównie niemieckie i polskie, ale denominowane w dolarach amerykańskich. Niestety zyski ze wzrostu cen obligacji zostały zneutralizowane poprzez spadek wartości walut. Nie zakładaliśmy takiego umocnienia złotego, więc nie stosowaliśmy hedgingu walutowego – wyjaśnia Marek Mikuć.

Na wysokość stopy zwrotu w żadnym z tych okresów nie miały istotnego wpływu inwestycje w papiery korporacyjne. – Portfel tych obligacji stanowił zaledwie kilka-kilkanaście procent aktywów, nie ponieśliśmy na nim żadnych strat, ale zyski też były umiarkowane. Fundusz nie inwestował w akcje ani żadne produkty strukturyzowane. Zarządzamy tym funduszem agresywnie, ale tylko w zakresie ryzyka stopy procentowej i, ewentualnie, ryzyka walutowego – podkreśla wiceszef towarzystwa.

[srodtytul]Idea ostatnio najlepsza, wcześniej dość dobra[/srodtytul]

Z kolei Idea Obligacji, który notuje ostatnio najlepsze na rynku wyniki, w czasie bessy radził sobie – choć powyżej przeciętnej – wcale nie tak dobrze, jak liczni konkurenci. Może to wynikać z faktu, że po odejściu Roberta i Doroty Nejman oraz Leszka Milczarka z towarzystwa w połowie 2008 r., do przyjścia Piotra Zagały pod koniec 2008 r., nic szczególnego z lokatami funduszu się nie działo. Z kolei ostatni rok, zdaniem Piotra Zagały, podobnie jak i przedstawicieli BPH TFI czy Allianz TFI, był rokiem okazji na rynku długu.

– Bezpośrednio po upadku banku Lehman Brothers mieliśmy do czynienia z paniką inwestorów, która dotknęła wszystkie aktywa ryzykowne, w tym obligacje skarbowe krajów rozwijających się, także polskie. Była to okazja którą zauważyła większość zarządzających na naszym rynku. Fundusze „wydłużyły się” (wypełniły portfele obligacjami długoterminowymi – red.). Następujący później okres dyskontowania obniżki stóp procentowych przyczynił się do poprawy wyników funduszy z tej kategorii – opowiada Piotr Zagała. W styczniu 2009 r. znowu pojawiła się podaż polskich papierów skarbowych. – Dodatkowo ministerstwo niepotrzebnie wystraszyło inwestorów informacjami o rewizji budżetu. Panika ta była dla mnie dość dziwna, ponieważ deficyt budżetowy rósł szybko we wszystkich krajach, nie tylko w Polsce.

Sytuacja w styczniu była więc niejasna: inwestować w obligacje, licząc na spadek stóp procentowych, czy uciekać ze względu na problem nadpodaży. Ministerstwo zafundowało nam alternatywę. Wyemitowało obligacje 5-letnie denominowane w euro, które dawały ten sam dochód, co obligacje denominowane w złotych. Spread na euroobligacjach polskich w krótkim czasie bowiem urósł do 300 pkt. bazowych – mówi Piotr Zagała.

Zarządzający, którzy szybko zorientowali się w sytuacji, znacznie podciągnęli wynik swoich funduszy. Kilka miesięcy później Ministerstwo zgotowało kolejny prezent, emitując obligacje w dolarach. Ponownie spread szybko wyniósł 300 pkt. bazowych. Choć ciężko było je kupić, bo o ofercie krajowe TFI raczej nie wiedziały, dwa dni później na rynku notowane były po 104 dolary względem 100 dolarów nominału. To i tak była okazja. Dziś te obligacje notowane są powyżej 111 dolarów. W tym czasie notowania obligacji w złotych prawie się nie zmieniły. Piotr Zagała wskazuje też inny przykład tegorocznej okazji: dług miasta Warszawy, z premią za ryzyko wynoszącą 500 pkt bazowych. – Prócz obligacji Polski świetnie spisywały się też obligacje węgierskie.

Dziś notowane są z premią za ryzyka około 200 pkt. bazowych – dodaje zarządzający. „Promocje” znalazł też na rynku długu korporacyjnego. Obligacje TVN, które w tym miesiącu będą wykupione za 103 euro względem 100 euro nominału, w styczniu były handlowane na rynku niewiele powyżej 80 euro. – Najlepsze okazje miały miejsce jednak na rynku obligacji powiązanych z rynkiem rosyjskim. Obligacje Gazpromu, którego stosunek zadłużenia do kapitałów własnych wynosi zaledwie 40 proc., na początku roku były notowane z premią za ryzyko rzędu kilkunastu procent.

W czerwcu 2008 r. premia ta wynosiła już 0,2 proc. Dziś choć ta premia jest wyższa niż w 2008 r., wynosi 250- 300 pkt. procentowych, w wyniku spadku stóp procentowych, ich kurs jest wyższy nawet niż przed wybuchem kryzysem. Inwestycje w obligacje Gazpromu czy Lukoila, którego wskaźnik zadłużenia jest jeszcze niższy niż tej pierwszej spółki, dały zarobić w ciągu ostatnich 11 miesięcy nawet 100 proc. W zasadzie tylko ograniczenia statutowe nie pozwalające na zbyt odważne zakupy na rynku długu korporacyjnego spowodowały, że wynik funduszu od początku roku to nie 40-50 proc. – komentuje Piotr Zagała.

Gwałtowniejszą poprawę wyników odnotowały z kolei fundusze Amplico. Z niemalże najsłabszych pozycji wskoczyły na drugą i trzecią. Jak mówił niedawno Krzysztof Stupnicki, prezes Amplico TFI, nie bez znaczenia dla poprawy wyników wszystkich funduszy, były roszady w zespole zarządzających.

[link=http://grafika.parkiet.com/g4ap/18449]Zobacz tabelę: Wyniki funduszy papierów dłużnych krajowych w bessie[/link]

[link=http://grafika.parkiet.com/g4ap/18450]Zobacz tabelę: Wyniki funduszy papierów dłużnych krajowych w czasie odbicia od dna bessy[/link]

[link=http://grafika.parkiet.com/g4ap/18448]Zobacz tabelę: Struktura portfeli funduszy dłużnych krajowych* [/link]