[b]Robert Nejman[/b]: Inflacja jest dobrą drogą dla wszystkich rozwiniętych państw, także europejskich. Trudno znaleźć inne rozwiązanie, bo zadłużenie sektora rządowego przekroczyło granicę, spoza której trudno wrócić.
[b]Wojciech Białek[/b]: Ostatnie czasy nauczyły nas myśleć niekonwencjonalnie, więc stwierdzenia, że nie da się wrócić spoza jakiejś granicy brzmią nader dramatycznie. Granica, która w poprzednim reżimie była nieprzekraczalna, teraz taką już się nie wydaje. Dziś poza nią jest masowa monetyzacja długu, czyli odkupienie przez bank centralny obligacji od banków komercyjnych w zamian za dodrukowane pieniądze.
[b]Czy w skali globalnej, a nie pojedynczych państw, inflacja też byłaby najlepszym rozwiązaniem?[/b]
[b]Piotr Zagała[/b]: Typowy inwestor nabywający obligacje oprocentowane poniżej inflacji działałby irracjonalnie. Tego nie należy oczekiwać po inwestorze, jakim jest organizacja rządowa. Chiny mają inne ukryte cele – zdobycie przewagi technicznej, gospodarczej. Dopiero gdy je osiągną, mogą doprowadzić do zachwiania istniejącej obecnie równowagi globalnej. Kiedy to nastąpi – nie wiadomo. Oczywiste jest jednak, że kiedyś w końcu Chiny zaczną działać.
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Celem chińskiej polityki jest stwarzanie warunków do migracji ze wsi do miast. Do tego potrzebują wzrostu gospodarczego ok. 8 proc. rocznie.
[b]Konrad Łapiński[/b]: A jak się ten cel zrealizuje, to co dalej?
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Wtedy Chiny będą mogły pozwolić sobie na dużą aprecjację juana, bo będą miały ogromny i silny rynek wewnętrzny. No i zacząć masowo kupować aktywa na świecie, podobnie jak Japończycy w latach 80. A wracając do pytania o inflację, na początku minionego roku mieliśmy pytania o deflację, ale zaraz potem nastąpił impuls reflacyjny. Dziś konsensus jest taki, że zagrożenia nadmierną inflacją nie ma. Inflacja zależy od trzech parametrów: sytuacji na rynku pracy, luki popytowej we wzroście gospodarczym i polityki monetarnej. Najbardziej istotne jest bezrobocie, które wciąż jest bardzo wysokie, więc presja na inflację cen jest minimalna. Jednocześnie jednak mamy inflację aktywów finansowych i to jest problem. Zwracał na to uwagę Fed. Pamiętając o błędach poprzednika, Bernanke zapewne nie będzie chciał dopuścić do powstania kolejnych baniek spekulacyjnych. Jeśli więc podwyżki stóp procentowych będą miały miejsce, to po to, by uniknąć inflacji aktywów, a nie cen.
[b]Robert Nejman[/b]: Inflacja części aktywów, szczególnie akcji, jest w interesie rezerwy, gdyż stanowi podstawę bogactwa amerykańskiego społeczeństwa. Fed jakby mógł, to „dołowałby” surowce, a sprzyjał zwyżkom cen akcji.
[b]Wojciech Białek[/b]: Na krótką metę silna i długotrwała inflacja – czytaj hiperinflacja dolara – w obecnym systemie nie jest możliwa. Wzrost cen w USA spowoduje osłabienie dolara, a to wepchnie w kłopoty europejskich i japońskich eksporterów, wywołując reakcję EBC i BoJ w zakresie polityki monetarnej (obniżki stóp procentowych – red.). Więc ten sposób nie dojdzie do hiperinflacji w USA.
[b]Piotr Zagała[/b]: Wzrost cen surowców wynika obecnie z popytu sektora finansowego, a nie z poprawy w sferze realnej. Przyniesie on znaczny wzrost kosztów działania przedsiębiorstw. Inflacja, która sprzyja stopie zwrotu na portfelu, niestety, może też nieść zagrożenia dla koniunktury.
[b]Wojciech Białek[/b]: Jestem największym przeciwnikiem Chin. Wiem, że to jest podejście kontrariańskie (oparte na działaniu wbrew powszechnym opiniom – red.). Czemu mam pewność, że taka postawa jest słuszna? Po pierwsze na liście 20 największych wieżowców na świecie, dziesięć to chińskie. W przeszłości obecność jakiegoś kraju na tej liście wróżyła kryzys związany z przeinwestowaniem. Był na niej np. borykający się obecnie z ogromnym zadłużeniem Dubaj.
[b]Kiedy problemy Chin mogą się ujawnić? Czy w 2010 r. będzie się mówić, że wzrost w Chinach może wkrótce ostro wyhamować? Czy może się na przykład okazać, że chińskie banki mają problem złych długów? W tym roku gospodarka Państwa Środka rozwijała się m.in. dzięki zwiększonej akcji kredytowej.[/b]
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: W Chinach nie ma problemu wielkiego wzrostu kredytów. Rzeczywiście na początku tego roku odnotowano skok, ale potem miesięczna wartość nowych kredytów utrzymywała się na średnim poziomie z ostatniej dekady. Pamiętajmy też, że chiński rząd dysponuje 2 bln dolarów. Ma więc pieniądze, żeby wspomóc kapitały banków i wymusić akcję kredytową. Tam można wzrost gospodarczy pobudzać choćby budową autostrad, na których potem będzie schło zboże. (śmiech)
[b]Czy powody do niepokoju mają gospodarki Starego Kontynentu?[/b]
[b]Wojciech Białek[/b]: Przed problemem stoi strefa euro, gdzie wzrost wspólnej waluty podnosi wartość dolarowych zobowiązań wyrażonych w tym pieniądzu. Wyobrażam sobie, że zanim dolar „umrze”, jakąś słabą owieczkę spekulanci z tego europejskiego stada sobie znajdą i ją zaatakują.
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: To, co dzieje się w najsłabszych krajach eurolandu, może być zarazą dla krajów naszego regionu. W ocenie Polski przez zagranicznych inwestorów nasz kraj jest plasowany razem z najsłabszymi państwami regionu. Przez problemy np. Grecji w przyszłym roku może dojść do wzrostu cen kontraktów zabezpieczających przed niewypłacalnością Polski (CDS). To już ma i może nadal mieć negatywny wpływ na nasze rynki.
[b]Robert Nejman[/b]: Czytałem ostatnio, że problemy amerykańskie wszyscy rozpracowali, ale jakieś miny zalegają jeszcze poza USA. Najwięcej tych min jest w Europie.
[b]Wojciech Białek[/b]: Mam deja vu, jakbym wrócił do początku lat 90. Ówczesny Savings & Loan Crisis w USA (kryzys kas oszczędnościowo-pożyczkowych – red.) to kryzys strukturalnie identyczny z obecnym. On był też wtedy największy w historii. Już w 1992 r. dalszą konsekwencją był kryzys systemu walutowego w Europie. Szwedzi nacjonalizowali banki, Wielka Brytania wypadła z węża walutowego.
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Tym razem bankom się upiekło – na skutek rządowych pakietów stymulacyjnych rynki się odbiły i banki zamiast prosić rządy o dalszą pomoc, dostały kapitał od rynków, unikając nacjonalizacji. Tylko faktem jest, że ten kapitał de facto pochodzi od podatnika, bo za pakiety stymulacyjne ktoś musi zapłacić. Cena, którą przyjdzie nam zapłacić, zależy od tego, czy ruszy gospodarka. Więc rządy naciskają na banki, żeby te zaczęły dawać kredyty na rozruszanie gospodarki.
[b]Piotr Zagała[/b]: Wbrew niektórym doniesieniom nadal widzę dużą niechęć polskich banków do udzielania kredytów. Niektóre nie mogą nawet zwiększyć akcji kredytowej bez dokapitalizowania. Dopóki banki nie zaczną udzielać kredytów, samo zwiększanie bazy monetarnej niewiele pomoże. To banki muszą w wyniku kreacji wtórnej tworzyć pieniądz, żebyśmy mogli mieć do czynienia z dalszym rozwojem gospodarczym.
[b]Wojciech Białek[/b]: Oczywiste jest jednak, że bankowi urzędnicy przestaną się bać udzielać kredytów dopiero w szczycie boomu. (śmiech)
[b]Jakie są perspektywy dla rynku akcji. Czy warto jeszcze w nie inwestować?[/b]
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Uważam, że przyszły rok będzie stał pod znakiem podwyżek stóp procentowych, ale dojdzie do nich dopiero w II półroczu. Ze względu na niewielkie ryzyko inflacji, środowisko dla inwestycji w akcje jest nadal dobre. Warto je mieć przynajmniej do końca I kwartału przyszłego roku. Możemy mieć bowiem do czynienia z silnym efektem stycznia. Jeśli tylko dane makroekonomiczne będą korzystne dla globalnych rynków i jeśli nie będziemy mieli sygnałów o wycofywaniu się z luźnej polityki monetarnej, to ci, którzy są niedoważeni w akcjach, będą w styczniu równać do średniej. Idąc dalej, w połowie roku spodziewam się korekty.
[b]Konrad Łapiński[/b]: Trwająca teraz hossa jest odreagowaniem załamania z 2008 r. To odreagowanie powinno stracić na sile w przyszłym roku. Będzie to zatem czas dobry na pozbywanie się akcji. Sytuację na giełdzie porównałbym do tej z lat 1999–2000. Brakuje jednak czegoś na kształt ówczesnych dotcomów, co doprowadziłoby do kompletnej euforii, by nie powiedzieć ogłupienia. Jeśli na początku 2010 r. ceny akcji dojdą do poziomów trochę wyższych niż dzisiejsze, po udanym I kwartale nie spodziewałbym się załamania, ale „ubijania” obecnego poziomu. Sprzyjałaby temu podaż akcji sprzedawanych przez Skarb Państwa i powolne podwyżki stóp procentowych. W takim scenariuszu zaczęłaby się agonia, która byłaby bardzo męcząca, szczególnie dla posiadaczy jednostek funduszy akcji, którzy podejmują decyzje na podstawie krótkoterminowych historycznych stóp zwrotu. Tym samym ten segment nie będzie generatorem popytu na akcje. Ewentualne spadki w ujęciu procentowym nie będą tak mocne i widowiskowe jak w 2008 r. Raczej widzę powolne osuwanie lub męczący trend horyzontalny.
[b]Piotr Zagała[/b]: Podstawową zasadą analizy technicznej jest zachowanie trendu. Zgodnie z nią należy oczekiwać dalszych zwyżek na giełdach. Zmiana trendu następuje dopiero po pojawieniu się bardzo silnych czynników, które go zmieniają. Im silniejszy trend, tym trudniej go odwrócić. Mieliśmy bardzo silny trend spadkowy, który zmienił się w wyniku silnej stymulacji monetarnej oraz pomocy rządowej. Oba te czynniki wciąż są obecne. Przy dołkach pojawia się też panika. Teraz dominuje raczej ostrożność. Dołkowi towarzyszy też skrajne niedowartościowanie aktywów. Tego teraz już nie mamy, choć też trudno mówić o skrajnie wysokich wycenach. Nie ma więc czynników, które miałyby zmienić trend. Są jednie takie, które mogą go osłabiać. Chodzi na przykład o alokację OFE w akcjach, która przekracza już 30 proc. Po zwyżce rynku o kolejne 30 proc. wyniesie blisko 40 proc. W takich warunkach fundusze emerytalne będą musiały zmniejszać zaangażowanie na giełdzie. Jeśli nie będzie czynnika popytowego OFE, to przy jednoczesnej podaży akcji Skarbu Państwa ciężko będzie myśleć o znaczących zwyżkach. Jednocześnie trudno mówić o atrakcyjnych branżach, bo w każdej z nich są spółki lepsze i gorsze. Dlatego w przyszłym roku bardzo ważna dla stopy zwrotu z inwestycji będzie selekcja firm.
[b]Wojciech Białek[/b]: W ramach analogii historycznych i cyklu, który nazywam cyklem pokoleniowym, ostatni kryzys można porównać do tego z lat 1974–1975, 1938 czy też z 1907 r. Przyszły rok jest analogiczny do 1909 r., 1939 oraz 1976 r. Z tego wynikają ciekawe wnioski. Choćby to, że będziemy mieli czołgi na ulicach Warszawy. (śmiech). Mamy niemalże pewność geopolitycznych napięć na świecie. Od strony finansowej te lata mają jedną wspólną cechę: realnie, bez uwzględnienia dywidend, inwestorzy odzyskiwali ulokowane pieniądze kilkanaście lat później. Dla mnie przyszły rok jest rokiem szczytu koniunktury, także giełdowej. Wyobrażam sobie, że licząc od dzisiaj, kolejne tygodnie będą bardzo udane i przyniosą dokończenie ruchu w górę. Jednak za kilka tygodni, w styczniu, lutym, uciekałbym od akcji. Sygnałami będą wyjście na plus zmian zatrudnienia na amerykańskim rynku pracy oraz wspominane przeze mnie już wejście dolara na nowe minima. To będą bowiem sygnały dla Fedu, że trzeba zaostrzyć politykę pieniężną. Generalnie jako model oceny koniunktury w I półroczu 2010 r. proponuję sytuację z wiosny 2006 r. Miało to miejsce w czasie poprzedniego ożywienia, które zaczęło się na wiosnę 2005 r. Wtedy Bank of Japan wycofał się z quantitative easing (dodruku pieniądza – red.), co spowodowało mały krach na naszym parkiecie, po którym nastąpił trend zwyżkowy już o słabszej niż wcześniej sile. Taki 25-proc. krach może się przydarzyć już wiosną 2010 r. Po nim będziemy świadkami powolnego wzrostu, który potrwa mniej więcej do jesieni. Potem przyjdzie niekończąca się bessa, która kulminację będzie miała przy końcu świata, czyli w 2012 r. (śmiech)
[b]Robert Nejman[/b]: Zastanawiam się, czy jest jakieś prawdopodobieństwo, by giełdy z tegorocznego dna zapoczątkowały długoletnią hossę, typu tej z lat 50., 60. czy 80., 90. Oceniam, że jest ono znikome, gdyż większość problemów, które doprowadziły do obecnego kryzysu, nie została wyeliminowana. Tak jak mówiliśmy – sektory prywatny i przedsiębiorstw nie zdelewarowały się, a potężnie zlewarował się sektor państwowy, który mógł nieść jeszcze jakiś ratunek. Wydaje mi się zatem, że tegoroczny wzrost, który jeszcze jakiś czas potrwa, ma charakter odreagowania wcześniejszych spadków i jest napędzany zastrzykiem płynności. Kiedy mogą się skończyć? Albo wtedy, gdy ta płynność zacznie być wycofywana na skutek poprawy sytuacji gospodarczej, albo gdy rządy zostaną do takich ruchów zmuszone przez rynki finansowe. Bardziej realna wydaje mi się ta druga opcja. To oznacza, że płynność może skończyć się wcześniej, niż pojawi się stabilne ożywienie gospodarcze. W związku z tym nie wydaje mi się, by akcje były dobrą inwestycją w długim horyzoncie, nawet 1dziesięcioletnim.
[b]Wojciech Białek:[/b] Trzeba zatem samemu spekulować, a nie dawać pieniądze funduszom inwestycyjnym.
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Należy jednak spojrzeć na atrakcyjność akcji względem innych klas aktywów. Perspektywa dla obligacji, przynajmniej w średnim horyzoncie czasowym, nie jest zbyt różowa. Gotówka też nie wygląda ciekawie.
[b]No właśnie. Jak panowie oceniacie przyszłoroczne perspektywy obligacji?[/b]
[b]Robert Nejman[/b]: Amerykańskie obligacje powinny w przyszłym roku tracić na wartości. Jednak niedawno ktoś powiedział, że parkiety na całym świecie usłane są trupami tych, którzy przez lata grali na spadek cen japońskich obligacji. To daje do myślenia.
[b]Piotr Zagała[/b]: Za pomocą swapów mógłbym utrzymywać krótką pozycję na portfelu obligacji. Gdybym jednak tak zrobił, miałbym ujemną stopę zwrotu z funduszu dłużnego i to mój trup leżałby na parkiecie. (śmiech) Jeśli spojrzymy na polski rynek, rentowność dziesięciolatek wynosi teraz 6,3 proc. Przy cenie pieniądza na poziomie 3 proc., przy którym ja mogę finansować zakup tych obligacji, widzimy, że rynek dyskontuje stopy na poziomie 7 proc. Takie stopy mogą się pojawić jedynie przy silnym przyspieszeniu inflacji i wzrostu gospodarczego. To bardzo optymistyczny sygnał. Zakładając, że nie sprawdzi się optymistyczny scenariusz, ale neutralny albo pesymistyczny, polskie obligacje skarbowe dadzą dobrze zarobić.
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Rzeczywiście, polskie papiery wyglądają atrakcyjnie, ale tego nie można powiedzieć o obligacjach amerykańskich.
[b]Robert Nejman[/b]: I Fed, i wielkie banki, do niedawna nazywane inwestycyjnymi, starają się przekonać ludzi, którzy trzymają pieniądze na lokatach albo w funduszach pieniężnych, do bardziej ryzykownych inwestycji. Natknąłem się niedawno na porównanie tej sytuacji do okopów z czasów I wojny światowej. Jak żołnierze siedzieli dwa, trzy tygodnie w błocie, to potem było im już wszystko jedno i z chęcią rzucali się pod kule karabinów.
[b]Wracając do rynku akcji, szczególnie największych spółek, czy są one tanie czy drogie?[/b]
[b]Wojciech Białek[/b]: Ceny akcji są teraz nijakie. Tak wynika z indeksu Shillera, który jest w połowie historycznego przedziału wahań (indeks Shillera to wskaźnik cena/zysk dla amerykańskich akcji liczony na podstawie średnich dziesięcioletnich zysków spółek – red.).
[b]Piotr Zagała[/b]: Skoro wyceny są w trendzie wzrostowym, to siłą rozpędu powinny urosnąć jeszcze bardziej, aż akcje staną się przewartościowane.Robert Nejman: Ryzyko dla inwestycji w akcje podnosi trochę to, że nie było od dawna mocniejszej korekty.
[b]Większość pieniędzy, jakie per saldo odpłynęły na świecie z funduszy inwestycyjnych pieniężnych, ponad 450 mld dolarów w tym roku, trafiła na bardziej ryzykowne rynki, w tym w dużej części na wschodzące rynki akcji. Czy ten segment pozostanie atrakcyjny także w przyszłym roku?[/b]
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Te przepływy są pochodną ucieczki od aktywów dolarowych i są mocno związane z sytuacją na rynku surowców. Pytanie jest o cenę ropy. Jeśli ta nie będzie szła stabilnie w górę, to dynamika napływu może spaść.
[b]Piotr Zagała[/b]: Nie zawsze jest opłacalne inwestowanie w rynki wzrostowe. W obecnej sytuacji, kiedy wszyscy wiedzą, że rynki wschodzące będą się rozwijały, możemy mieć do czynienia z przewartościowaniem spółek i ze zbyt wysokim dokapitalizowaniem firm, które w efekcie przeinwestują, prowadząc do obniżenia marż. To spowoduje, że te inwestycje w dłuższej perspektywie nie będą wcale takie dobre. Patrząc, jak wysoko wyceniane są niektóre spółki w Brazylii, czy w Meksyku, zastanawiam się, czy nie czas już przestać inwestować w całe rynki, a szukać pojedynczych atrakcyjnych firm – na wszystkich rynkach, rozwiniętych i rozwijających się. Mieliśmy do czynienia z silnym niedowartościowaniem rynków wschodzących w związku z brakiem płynności, ale teraz to zjawisko już zanikło.
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Ten rok był rokiem inwestowania top-down (wybierania najbardziej atrakcyjnych sektorów – red.), w sektory, przyszły rok będzie rokiem stock pickingu – na giełdach poradzą sobie ci, którzy umieją wybierać spółki. Jakość spółki będzie ważniejsza od korelacji z globalnymi trendami.
[b]Czy można oczekiwać utrzymania się dodatniej korelacji między cenami akcji i surowców?[/b]
[b]Piotr Zagała[/b]: Ceny surowców są ostatnio bardzo rozbieżne, w zależności od tego, czy są to surowce typowo spekulacyjne, czy też uzależnione przede wszystkim od popytu z realnej gospodarki. Na przykład surowce rolne w ogóle nie zyskują na wartości. Miedź zyskała sporo, a część metali, które nie są lubiane przez finansistów, nie urosła. Jeśli będziemy mieli do czynienia z dalszym ożywieniem gospodarczym, to można oczekiwać, że dołączą do zwyżek. Przeciwko towarom przemawia jednak to, że hossy się nie powtarzają. Po hossie internetowej nie mieliśmy kolejnego boomu technologicznego. Po hossie nieruchomościowej też druga taka nie nastąpiła. Analogicznie, teraz nie będzie drugiej hossy surowcowej. Zakładam na przykład, że na miedzi warto będzie mieć krótką pozycję, a na rolnych surowcach długą. Inwestowanie na rynku surowców nie będzie proste.
[b]Czy warto jeszcze inwestować w złoto?[/b]
[b]Konrad Łapiński[/b]: Skrytykowaliśmy akcje, obligacje, o surowcach też niezbyt ciepło się wyrażaliśmy, to samoistnie pada na złoto jako atrakcyjną propozycję. (śmiech)
[b]Robert Nejman[/b]: Krótkoterminowo złoto utworzyło hiperbolę, niedźwiedzia na tym rynku trudno było znaleźć. Dlatego należy się tu duża korekta. Złoto jest dobrą inwestycją w okresie, kiedy rządy na świecie psują waluty. Złoto trzeba rozpatrywać nie jako surowiec, ale jako jedną z walut.
[b]Wojciech Białek[/b]: Jeśli przyjąć analogię, że odpowiednikiem hossy internetowej będzie teraz końcowa faza ucieczki od dolara do aktywów inflacyjnych, to ta fala powinna być też ostatnią falą zwyżki cen złota. W krótkim terminie można więc jeszcze trochę na nim zyskać.
[b]Podsumowując strategię na przyszły rok. Czy można powiedzieć, że któraś klasa aktywów wypadnie bardzo dobrze? Rok temu przy okazji podobnego spotkania, także z częścią panów, wskazaliśmy na obligacje korporacyjne i towary. Sprawdziło się.[/b]
[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: W tym roku trudniej wybrać tak
