Fundusze muszą się tłumaczyć inwestorom

rozmowa parkietu z Jackiem Siwickim, prezesem Enterprise Investors, jednej z największych w Polsce grupy funduszy private equity

[b]Czego się pan spodziewa w 2010 r. w branży private equity? To będzie rok pod znakiem wejść w nowe inwestycje czy raczej wyjść z dotychczasowych?[/b]

Transakcji obu typów będzie mniej więcej po równo. I niewiele. Dokonywanie nowych inwestycji będzie dla funduszy tak samo trudne jak i w 2009 r., kiedy w całym naszym regionie było ich pewnie nie więcej niż dziesięć, z czego połowa w Polsce.

[b]Co będzie przeszkodą?[/b]

Podstawowy problem to wciąż duże rozbieżności w oczekiwaniach co do cen spółek. Wyceny na giełdach, szczególnie na warszawskiej, znowu są wysokie. Niejedna średnia spółka, a głównie takimi się interesujemy, notuje wskaźnik cena do zysku na poziomie blisko 50. Właściciele firm to widzą i mówią nam, że jeśli nie zapłacimy im odpowiednio dużo, nawet ponad dziesięć razy EBITDA, jak to miało miejsce w szczycie hossy, to mogą pójść na giełdę.

[b]Czy bez spadków giełdowych indeksów oczekiwania właścicieli spółek się nie zmniejszą?[/b]

Wyceny na giełdzie to dla przedsiębiorców jedynie wytrych negocjacyjny. Po pierwsze, fundusze często kupują całą spółkę, a na giełdzie całą spółkę właściciel sprzedawałby przez trzy lata. Po drugie, zanim napisze prospekt, dostanie akceptację Komisji Nadzoru Finansowego, minie mnóstwo czasu, który będzie dla niego z biznesowego punktu widzenia stracony. Opowiadamy przedsiębiorcom o tym, że sami wycofaliśmy w 2008 r. z KNF dwa prospekty ze względu na zmianę warunków rynkowych.

[b]Jaką wielokrotność EBITDA pan jest w stanie zapłacić?[/b]

To zależy od indywidualnego przypadku. W mniemaniu większości właścicieli spółek jest już po kryzysie. W naszej opinii wciąż jest duże ryzyko, że w tym roku i być może w kolejnym gospodarka będzie miała pod górkę. Giełda zapewne też. Dlatego nie widzimy uzasadnienia dla optymistycznych wycen.

[b]Jak wyglądają negocjacje?[/b]

Najczęściej proponujemy, że dołożymy np. 25 proc. różnicy w naszych wycenach, pod warunkiem że osiągniemy satysfakcjonujący zwrot na tej inwestycji. Ale to też raczej ich nie zadowala. A my nie chcemy sobie pozwolić na zakup spółki po cenie, która spowoduje, że przez rok czy nawet dwa wycena byłaby poniżej kosztu zakupu. Trzeba pamiętać, że przedstawiciele funduszy private equity zazwyczaj raz na kwartał spotykają się z inwestorami, pokazują bieżące wyceny spółek. Jeśli są słabe, muszą się tłumaczyć swoim inwestorom.

[b]Czym to grozi? Mogą wstrzymać finansowanie?[/b]

Nie, takiego ryzyka nie ma. Ale ucierpieć może reputacja funduszu. Ponadto dla samego funduszu nie jest to korzystna sytuacja, ponieważ automatycznie wydłuża się okres trzymania spółki w portfelu. Inwestycja robi się często pięcio – siedmioletnia.

[b]Rozmowy z inwestorami dotyczą zapewne nie tylko spółek dopiero co kupionych, ale i starszych inwestycji. Z wycen których firm w ostatnich miesiącach musiał się pan tłumaczyć klientom?[/b]

Średni zwrot z inwestycji Enterprise Investors w Polsce i naszym regionie to około 300 proc. w skali trzech–pięciu lat. Inwestorzy wykazują więc większe zainteresowanie wszystkimi naszymi spółkami, których bieżąca wycena wskazuje na potencjalnie niższy zysk w przyszłości.

[b]Przykłady?[/b]

Mogę pokazywać prymusów, takich jak AVG czy Magellan, ale nikogo ganić publicznie nie chcę.

[b]Ile państwo mają jeszcze kapitału do wydania?[/b]

Około 250–300 mln euro na transakcje duże, czyli powyżej 50 mln euro każda, i około 70–80 mln euro na mniejsze w funduszu venture capital. Waham się, podając te wielkości, bo jest pytanie, ile sobie zostawić pieniędzy w portfelu na dofinansowywanie dokonanych inwestycji. Teraz to ważne, bo jest więcej okazji do przejmowania konkurentów.

[b]Kiedy rozpoczną państwo tworzenie kolejnego funduszu na duże zakupy?[/b]

Musimy najpierw wydać jeszcze około 200 mln euro z obecnego. Podejrzewam, że stanie się to w połowie 2011 r. W dobrym 2008 r. wydaliśmy 190 mln euro. W „takim sobie” 2009 r. zainwestowaliśmy około 80 mln euro.

[b]Czy dzisiaj trudniej o inwestorów do funduszy PE? [/b]

Trudniej. Sporo instytucji było przed kryzysem mocno przeważonych w funduszach private equity. Widać, że wciąż jest duży ruch na rynku wtórnym. Jedni inwestorzy są zastępowani przez innych, bo tym pierwszym zwyczajnie przez kryzys zabrakło pieniędzy. Trzeba pamiętać, że fundusz PE nie dostaje pieniędzy z góry. Inwestorzy składają deklaracje wpłat w momencie inwestycji w spółkę. Spodziewam się jednak, że sytuacja będzie się poprawiać.

[b]Czy w tegorocznych prywatyzacjach Enterprise Investors będzie szukał spółek? [/b]

Niedogodności współpracy ze Skarbem Państwa, czyli brak biznesowej spolegliwości, kontrole NIK, ABW, nieprzewidywalność i inne muszą być zrekompensowane atrakcyjnością spółki. Trudno mi powiedzieć, że czy to oznacza, że jej cena musi być na przykład o połowę mniejsza względem podobnej firmy z rynku. Ale powinna zawierać dyskonto. [b]Na liście spółek do prywatyzacji widzi pan coś interesującego w tym kontekście?[/b]

Obecnie nie negocjujemy żadnych tego typu transakcji.

[b]Przedstawiciele wielu funduszy PE narzekają, że na drodze ożywienia w branży stoi niska dostępność kredytów. [/b]

To może być problem dla niektórych funduszy. My jednak kredytu zawsze używaliśmy jedynie do poprawy zwrotu z inwestycji. Nie był to czynnik warunkujący jej dokonanie. Lewar był więc niewielki, co najwyżej 2,5–3 razy EBITDA. A tyle banki dziś są skłonne pożyczyć.

[b]Powiedział pan, że siedmioletni okres trzymania spółki w portfelu to już bardzo długo. Siódmy rok Enterprise Investors jest już w Kruku i Magellanie. Przejdźmy więc do transakcji wyjść. W tym roku sprzedadzą państwo te dwie spółki? Pod koniec ubiegłego roku sprzedaliście przez giełdę kolejny pakiet akcji Magellana z ośmiokrotnym przebiciem względem kosztu zakupu spółki. [/b]

Chcielibyśmy do końca roku wyjść z tej inwestycji. Nie wykluczam, że poszukamy dla niej inwestora strategicznego.

[b]Co może stanąć na przeszkodzie? Luka cenowa, o której rozmawialiśmy? Tutaj państwo zasiadają po drugiej stronie stołu...[/b]

Niestety, czasem nam trudno przekonać potencjalnych nabywców spółki, że jest ona warta ceny, której my oczekujemy. Ale mamy ten luksus, że kondycja naszych spółek, szczególnie tych, które już od dawna są w naszym portfelu, jest na tyle dobra, że możemy jeszcze poczekać i wrócić do rozmów później. Niemniej to siedzenie po obu stronach stołu pozwala nam w negocjacjach, w których my chcemy kupić spółkę, argumentować, że przecież za nasze firmy nikt nam tak atrakcyjnych cen nie oferuje.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]

Enterprise Investors jest najstarszą i jedną z największych w Polsce i regionie grup funduszy private equity i venture capital. Do tej pory zainwestowały one łącznie 1,3 mld euro w 115 spóŁek. dotychczas wyszły z 91 inwestycji, osiągając przychody na poziomie 1,4 mld euro. Największe dziś spółki w portfelu EI to: AVG, Harper Hygienics, Kofola, Kruk, Magellan, Novaturas, Skarbiec, Sklepy Komfort, Zelmer. Do wydania obecnie fundusze mają jeszcze 0,4 mld euro.