90 procent akcji w OFE? Giełda jest na to za mała

Z Piotrem Sieradzanem, prezesem i dyrektorem inwestycyjnym Pocztylion – Arka Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego, rozmawia Katarzyna Ostrowska

[b]Resort pracy przekazał do dalszych prac założenia do zmian w prawie dotyczącym funduszy emerytalnych. Przewidują one m.in. znaczącą obniżkę składki, która trafia do OFE. Jednocześnie fundusze mogłyby dużo większą część aktywów inwestować w papiery udziałowe, akcje. Jak ocenia pan te propozycje?[/b]

Można skwitować je stwierdzeniem: zjeść ciastko i mieć ciastko. Z jednej strony poprzez obniżenie składki (zamiast trafiać do OFE, duża jej część zostawałaby w ZUS, zmniejszając jego bieżące potrzeby finansowe – red.) próbuje się odroczyć problem wynikający z istnienia progów ostrożnościowych związanych z długiem publicznym. A z drugiej zachować namiastkę kapitałowej części systemu emerytalnego.Fundusze emerytalne są mocno regulowaną branżą i pieniądze, które otrzymują, są przeznaczane tylko i wyłącznie na inwestycje. W sytuacji gdy te pieniądze zasilą ZUS czy budżet państwa, do końca nie wiadomo, co się z nimi stanie. Mogą być wydane na bieżące emerytury i może się okazać, że za parę lat zabraknie pieniędzy na wypłatę świadczeń.

[b]Jak dotąd nie zdarzyło się w Polsce, aby emeryci nie otrzymali pieniędzy. [/b]

Niedawno na Łotwie emerytury zostały istotnie ograniczone. Waloryzacja emerytur została zniesiona, a ich wartość obniżona. Takie sytuacje zdarzały się i mogą się zdarzyć. Nawet jeśli w Polsce tak nie będzie, to pieniądze na wypłatę świadczeń trzeba będzie znaleźć, np. nakładając na pracujących dodatkowe podatki. Te pomysły nie rozwiązują problemów budżetu. Należałoby raczej iść w kierunku reformy finansów publicznych.

[b]Co dla strategii OFE oznaczałoby zwiększenie limitu na inwestycje w akcje z 40 do 90 proc. aktywów? I to zarówno aktywów, które napłyną do funduszy, jak i już przez nie zgromadzonych, a dziś ulokowanych głównie w obligacjach skarbowych. Inwestycje w akcje się zwiększą? [/b]

Na pewno stopniowo by się zwiększały. Fundusze wciąż zachowywałyby się podobnie jak w tej chwili, czyli ściśle monitorowały portfele konkurencji, tracąc na to czas, zamiast poszukiwać w tym czasie zyskownych inwestycji. Wyższy limit istotnie zwiększy też zmienność wyników funduszy. Do tego wyraźnie wzrośnie ryzyko dopłaty do funduszu emerytalnego przez towarzystwo emerytalne, które nim zarządza, z powodu nieosiągnięcia przez OFE minimalnej wymaganej stopy zwrotu. Zresztą nie bardzo wyobrażam sobie, że przy wyższym limicie będzie istniał ten sam mechanizm gwarancji dla klientów, czyli minimalnej stopy zwrotu.

[b]A wyobraża pan sobie, że OFE osiągną 90-proc. udział akcji w portfelu? W jakim czasie mogłoby to się stać? Kilku lat?[/b]

Nawet dłuższym. Problemem jest pojemność polskiej giełdy. Zwiększenie zaangażowania w akcje przez fundusze przekłada się na miliardy złotych, które muszą zostać gdzieś zainwestowane. Inwestycje zagraniczne są mocno ograniczone. Nawet jeżeli płynność akcji największych spółek na polskiej giełdzie jest duża, to i tak – jeśli chcemy mieć zdywersyfikowany portfel – musimy również inwestować w papiery o mniejszej płynności, a to oznacza, że ich kursy mogłyby się oderwać od wszelkich wartości fundamentalnych.

[b]Przy tak dużym limicie inwestycji w akcje w czasie bessy wyniki OFE mogą mocno pójść w dół. Nawet o kilkadziesiąt procent. [/b]

W procentach straty w krótkim czasie mogłyby być spore przy spadkach na giełdzie, ale tego z punktu widzenia przyszłych emerytów bym się nie bał. Ważne, by w długim terminie fundusze nie przynosiły strat.

[b]A kto kupi obligacje skarbowe, których wartość w portfelach OFE wynosi około 110 mld zł i których, zwiększając zaangażowanie w akcjach, będziecie musieli się pozbyć?[/b]

Wzrost udziału akcji następowałby stopniowo, czyli masowej podaży obligacji bym się nie spodziewał. Teoretycznie oszczędności przyszłych emerytów wyglądałyby podobnie. Zmniejszającej się części obligacyjnej portfela OFE odpowiadałyby zwiększająca się pula pieniędzy przekazanych do ZUS. Teoretycznie, bo tych oszczędności odpowiadających części dłużnej... by nie było.

[b]Co trzeba przede wszystkim zmienić w działalności funduszy emerytalnych?[/b]

Znieść lub zmienić system minimalnej stopy zwrotu liczonej co pół roku. Z punktu widzenia przyszłego emeryta istotne jest to, żeby miał zapewnioną jak najwyższą emeryturę. Celem nie jest to, żeby miał ją podobną jak jego sąsiad, który jest w innym funduszu emerytalnym. Świadczenie powinno być obiektywnie wysokie, a nie subiektywnie wysokie w stosunku do innego OFE. A obecna konstrukcja części kapitałowej systemu emerytalnego zapewnia nam podobnej wysokości emerytury z funduszy emerytalnych. Idealnie byłoby, żeby ten system znieść.

[b]Czyli co zmienić?[/b]

Zmienić punkt odniesienia dla oceny inwestycji funduszy, czyli benchmark i system publikowania co pół roku w oparciu o niego rankingów stóp zwrotu. Bo to jest kuriozum. W każdej literaturze na temat zarządzania aktywami czytamy, że benchmark powinien być znany i możliwy do odzwierciedlenia w inwestycjach. W momencie kiedy mielibyśmy zewnętrzny benchmark, wiedzielibyśmy, do czego się odnosimy. Wewnętrzny benchmark (średni wynik wypracowany przez wszystkie fundusze – red.) znany w 100 proc. tylko przez jeden dzień w roku nie może być odzwierciedlony w inwestycjach. Nie kojarzę też, aby gdzieś funkcjonował system gwarancji, jaki mamy w polskich OFE. Częstość publikowania rankingów stóp zwrotu powinna być bardziej dostosowana do długookresowego horyzontu inwestycyjnego funduszy.

[b]Co ile powinien być zatem publikowany, zamiast jak teraz co pół roku? [/b]

Może raz na rok albo na dwa lata.

[b]Za jaki okres?[/b]

To powinno iść w parze z dłuższym horyzontem inwestycyjnym, jaki mają fundusze, czyli mógłby to być okres dziesięciu lat. Fundusze mogłyby wtedy inwestować w instrumenty długoterminowe, czego dziś właściwie nie robią.

[b]Jakiego typu?[/b]

Na przykład fundusze private equity, fundusze nieruchomościowe. Oferują one wysokie stopy zwrotu w długim okresie, ale w perspektywie roku czy dwóch prawdopodobnie wygenerują straty. Dla OFE jest to problem. Inwestorzy na świecie dziwią się, dlaczego nie wchodzimy w tego typu instrumenty, a powodem jest istnienie benchmarku w tej postaci i publikowania rankingów za często i za krótki okres.

[b]Ministerstwo Finansów planuje zmienić rozporządzenie dotyczące inwestowania za granicą. Zmiany idą w dobrym kierunku?[/b]

Przede wszystkim zniesienie konieczności posiadania ratingu dla akcji jest zdecydowanie krokiem w dobrą stronę. Ten wymóg mocno ograniczał inwestycje OFE za granicą, nawet bardziej niż limit 5 proc. aktywów. Powodował też, że większość OFE na inwestycjach zagranicznych dużo nie zarabiała. W przypadku papierów dłużnych ten rating ma związek z bezpieczeństwem danej inwestycji. Choć, jak pokazują wydarzenia z USA, w czasie kryzysu związek ten nie jest taki ścisły – podmioty, które miały najlepsze możliwe ratingi, zaczęły nagle bankrutować i prosić o ochronę przed wierzycielami. Niemniej w przypadku papierów dłużnych rating jest uzasadniony.

[b]Resort finansów w nowelizacji rozporządzenia chce rozszerzyć o kwity depozytowe katalog instrumentów, w które mogą inwestować OFE poza Polską. To jest atrakcyjna propozycja?[/b]

Kwity depozytowe nie są ofertą nową, jeśli chodzi o zagranicę. Inwestycje w nie były dozwolone na mocy starego rozporządzenia, tyle że nie wprost i być może część funduszy emerytalnych nie była tego świadoma. Mam tu ma myśli GDR czy ADR notowane za granicą. Kwity depozytowe są ciekawą konstrukcją, która umożliwia inwestowanie w spółki, z reguły duże, które operują na rynkach, na których albo nie możemy, albo nie chcemy inwestować. Są często emitowane przez spółki z krajów rozwijających się i z racji tego, że są notowane na rynkach bardziej popularnych jak Londyn czy Nowy Jork, są dostępniejsze dla inwestorów.

[b]Czy zmiana rozporządzenia oznacza, że OFE zaczną chętniej inwestować za granicą?[/b]

Nie sądzę, to będzie wolny proces. Chyba że limit inwestycji w papiery udziałowe rzeczywiście wzrósłby do 90 proc.

[b]Rozumiem, że fundusze nie miałyby wówczas wyjścia?[/b]

Musiałyby bardziej skorzystać z inwestycji zagranicznych, gdyż pojawiłby się problem ze znajdywaniem ciekawych spółek na naszej giełdzie. A nikt nie byłby zainteresowany tym, żeby wyceny spółek w Polsce zostały sztucznie wywindowane.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]

[ramka][b]Jak się ocenia wyniki OFE [/b]

Wyniki inwestycyjne osiągane przez poszczególne fundusze emerytalne są porównywane do średniego wyniku, czyli stopy zwrotu wypracowanej przez całą branżę. To jest dla OFE punkt odniesienia (benchmark wewnętrzny) dla inwestycji. Inaczej jest w przypadku np. funduszy inwestycyjnych, które same ustalają skład benchmarku zewnętrznego, do którego odnoszą swój wynik. Zwykle jest to kombinacja indeksów akcji i obligacji. Do tego Komisja Nadzoru Finansowego co pół roku (na początku kwietnia i października) publikuje zestawienie stóp zwrotu OFE za trzy lata inwestycji wraz z informacją o średnim o minimalnym wyniku. Minimalna stopa zwrotu stanowi najczęściej połowę średniego wyniku lub od średniej stopy odejmuje się 4 pkt proc. Każde OFE powinno osiągnąć minimalną stopę. Jeśli tego nie zrobi, różnicę w pierwszej kolejności pokrywa towarzystwo emerytalne, które nim zarządza. [/ramka]