Imponujący wybór obligacji

Obligacje na krótki i długi termin, zabezpieczone i niezabezpieczone, ze zmiennym i stałym oprocentowaniem, z wysokim kuponem i mniejszym, ale bezpieczniejsze. Inwestor na Catalyst może wybierać.

Catalyst, rynek papierów dłużnych, zyskuje popularność. Wśród emitentów – o czym świadczą kolejne debiuty, i wśród inwestorów. W przypadku tych ostatnich jego atutem jest rosnąca różnorodność. Wystarował 30 września 2009 r., na koniec 2009 r. były na nim notowane instrumenty dłużne 13 emitentów. W 2010 r. liczba emitentów zwiększyła się o 37, a w tym o ponad 50. W notowaniach są obligacje zarówno wielkich metropolii, jak i małych gmin, banków czy przedsiębiorstw. Kapitalizacja przekroczyła już 500 mld zł, a pomijając papiery skarbowe – wynosi blisko 40 mld zł.

Na atrakcyjność rynku wpływ ma wiele czynników. Jednym z nich jest jego architektura. W skład Catalyst wchodzą obecnie cztery platformy obrotu. Dwie prowadzone są bezpośrednio przez warszawską giełdę – w formule rynku regulowanego i ASO (alternatywnego systemu obrotu). Na tych platformach jednostką transakcyjną jest jedna obligacja. Na dwóch pozostałych – prowadzonych przez BondSpot, spółkę zależną GPW – transakcje muszą mieć wartość co najmniej 100 tys. zł – bo są to platformy przeznaczone do obrotu hurtowego.

Inwestorzy mają w czym wybierać – tym bardziej że na rynku notowane są papiery zarówno o różnym rodzaju oprocentowania, zabezpieczenia czy też „czasie życia".

Zyski

Inwestorzy coraz częściej traktują rynek obligacji jako alternatywę dla rynku akcji czy instrumentów pochodnych. Ale w każdym przypadku interesuje ich to samo: płynność, czyli możliwość nabycia bądź sprzedaży instrumentu w dowolnym momencie (chyba że kupują papiery dłużne z zamiarem ich trzymania do wykupu, co jest bardzo częstą strategią) i zysk. Czasy są niepewne, słowo kryzys jest odmieniane przez wszystkie przypadki, rynkami finansowymi wstrząsają co jakiś czas spektakularne wydarzenia. Jednym słowem: ryzyko związane z inwestowaniem jest wyższe niż w czasach dobrej lub przynajmniej bardziej stabilnej, „spokojnej" koniunktury. A mechanizm jest prosty – im wyższe ryzyko, tym większe spodziewane zyski. Co w tej materii mają do zaoferowania emitenci z Catalyst?

W przypadku strategii „kup i trzymaj" (tu oczywiście trzymaj do wykupu), dość naturalnej i typowej w przypadku instrumentów dłużnych, kluczowe jest oprocentowanie oferowane przez emitenta. Czyli płacone przez niego – kwartalnie, półrocznie lub rocznie – odsetki (kupon).

Najwyżej oprocentowane są oczywiście obligacje firm, czyli tzw. papiery korporacyjne, gdyż uznaje się, że są one bardziej ryzykowne niż obligacje Skarbu Państwa czy komunalne (emitowane przez samorządy). Chociaż żyjemy w nader ciekawych – z gospodarczego punktu widzenia – czasach i w kontekście chociażby problemów Grecji oraz innych państw strefy euro, ta teza wydaje się wątpliwa, to jednak historia rynków finansowych potwierdza, że ryzyko związane z inwestowaniem w przedsiębiorstwa (ich akcje czy też obligacje) jest wyższe niż powierzanie pieniędzy państwom czy ich jednostkom organizacyjnym (samorządom).

Średnio rzecz ujmując, oprocentowanie obligacji firm notowanych na Catalyst przekracza 10 proc. w skali roku. Innymi słowy, pożyczając od nas np. 100 zł spółki są gotowe zapłacić za to 10 zł rocznie.

Roczne lokaty w bankach zapewniają właścicielom kilka, zwykle ok. 5 proc., rocznie. A oprocentowanie papierów rządowych jest porównywalne.

Oczywiście oprocentowanie papierów korporacyjnych jest zróżnicowane – w zależności od sytuacji spółki, jej wyników finansowych, zaufania jakim się cieszy ona wśród inwestorów, powodów, dla których pożycza pieniądze, itd.

Na Catalyst za kapitał najwięcej płacą Orzeł oraz Polsport Group. Spółki te zobowiązały się wynagrodzić nabywców obligacji kuponem w wysokości 15 proc. w skali roku. Dla odmiany, notowana na giełdzie spółka Trakcja – Filtra zaproponowała obligatariuszom „tylko" 7?proc. rocznie.

We wszystkich tych przypadkach oprocentowanie jest stałe, to znaczy jest ustalone i znane z góry.

Jednak na Catalyst bardziej popularnym – stosowanym w przypadku 75?proc. notowanych instrumentów – rozwiązaniem jest zmienne oprocentowanie. Składa się ono z kwoty bazowej oraz marży. W większości przypadków kwotę bazową stanowi WIBOR (czyli oprocentowanie – koszt pieniądza – wynikające z transakcji zawieranych przez banki między sobą), najczęściej 6- miesięczny (a więc odnoszący się do transakcji zawieranych na rynku międzybankowym na ten właśnie okres). WIBOR stale się zmienia. Oczywiście, płacąc odsetki, spółka bierze pod uwagę WIBOR z określonego momentu. Jednak przy kolejnej płatności odsetek pod uwagę będzie brany WIBOR z innego momentu, a więc zapewne w innej wysokości. W obu przypadkach doliczona zostanie marża, czyli to, co spółka jest gotowa zapłacić ponad WIBOR za udostępnienie jej pieniędzy. W przeciwieństwie do zmieniającego się WIBOR zwykle marża pozostaje taka sama przez cały „okres życia" obligacji. Jej wysokość zależy od tych samych czynników, o których była mowa w przypadku stałego oprocentowania.

Czasami stawka bazowa jest inna niż WIBOR. Tak jest chociażby w przypadku obligacji miasta Rybnik. Tu podstawą jest średnia arytmetyczna ze średnich ważonych stóp rentowności 52-tygodniowych bonów skarbowych. Do tego?Rybnik dolicza marżę – 0,35 proc. – co w sumie w aktualnym okresie odsetkowym daje kupon w wysokości 4,8?proc.

Marże w przypadku przedsiębiorstw są, zgodnie z zasadą, o której już mówiliśmy, zdecydowanie wyższe. Stanowią one przecież premię za ryzyko. Na Catalyst najwyższy zmienny kupon oferuje aktualnie spółka Navi Group zajmująca się obrotem wierzytelnościami. Do stawki bazowej – trzymiesięcznego WIBOR – dolicza 1000 pkt bazowych (10?proc.) marży. Inwestor tytułem wynagrodzenia powinien więc otrzymać odsetki 14,93 proc. w skali roku. Ale różnice między przedsiębiorstwami są ogromne. Polkomtel, operator komórkowy, właściciel sieci Plus, czyli wielka firma, notująca wysokie zyski i doskonale znana na rynku, płaci marżę w wysokości 1,7 proc. powyżej sześciomiesięcznej stawki WIBOR, co daje w sumie 6,55?proc. w skali roku.

Zmienne i stałe oprocentowanie ma zalety zarówno dla emitentów papierów dłużnych, jak i ich nabywców. Przy stałym oprocentowaniu wiemy z góry, jaki będzie koszt kapitału (z punktu widzenia emitenta) albo jakie wynagrodzenie za jego udostępnienie (z punktu widzenia inwestora). Potrafimy więc oszacować jego atrakcyjność w aktualnym momencie, w aktualnych warunkach rynkowych. Ale warunki się zmieniają. Gwałtowny spadek inflacji może uczynić dany kupon jeszcze bardziej atrakcyjnym, gwałtowny wzrost inflacji znacznie tę atrakcyjność pogorszy. Zmienne oprocentowanie odnoszące się do rynkowych stawek międzybankowych jest na to radą – ale pozbawia pewności, ile otrzymamy, i szansy na ponadprzeciętny zarobek, gdyby warunki gospodarcze wyjątkowo nam sprzyjały.

Skarb Państwa sprzedaje nierzadko tzw. obligacje indeksowane. Ich oprocentowanie (oczywiście zmienne) jest wprost powiązane z indeksem cen, czyli z inflacją. Na Catalyst są obecnie dwie serie takich obligacji.

W tym kontekście warto też wspomnieć o obligacjach zerokuponowych. Zwykle obligacje emitenci sprzedają po nominale i zobowiązują się od nominału naliczać odsetki. Czasem jednak oferują papiery po cenie niższej od nominału (na Catalyst mamy do czynienia z takim rozwiązaniem w przypadku obligacji Skarbu Państwa oraz Europejskiego Banku Inwestycyjnego). Wtedy zobowiązują się do wykupu papierów po nominale. Różnica między nominałem a ceną zakupu (dyskonto) stanowi wynagrodzenie obligatariusza.

Terminy coraz krótsze

Mówiąc o oprocentowaniu, dodawaliśmy zawsze, że wynosi ono np. 7 proc. w skali roku. To najbardziej obrazowy – i najlepiej nadający się do porównań – sposób jego ujmowania. Ale „czas życia" obligacji jest różny. Spółka może je wyemitować np. tylko na pół roku. Wtedy inwestor w dniu wykupu otrzyma z powrotem nominał plus nie 7 proc., ale 3,5 proc. Te 3,5 proc. za pół roku pracy kapitału odpowiada oprocentowaniu 7?proc. w skali roku. Na Catalyst spotkamy jednak obligacje o bardzo zróżnicowanym terminie do wykupu. Skarb Państwa czy banki spółdzielcze emitują papiery, które zamierzają wykupić po kilku, a nawet kilkunastu latach. Bank Gospodarstwa Krajowego zaoferował?inwestorom i wprowadził na Catalyst 34-letnie papiery o stałym oprocentowaniu 6 proc. w skali roku. Większość spółek emituje papiery dłużne na rok lub nieco dłużej. Wielu emitentów zastrzega sobie prawo do przedterminowego wykupu obligacji.

Zabezpieczenie w cenie

Bardzo ważna – także z punktu widzenia oceny inwestycyjnej obligacji – jest informacja, czy mamy do czynienia z instrumentem zabezpieczonym czy niezabezpieczonym. Emitent obligacji, czyli dłużnik, odpowiada całym swoim majątkiem za ich wykupienie. Podobnie jak np. sąsiad, któremu pożyczyliśmy pieniądze. Ale może się okazać – przynajmniej teoretycznie istnieje taka możliwość, a na rynkach z dłuższą historią nie brak i konkretnych przykładów – że emitent nie tylko nie ma dość pieniędzy w kasie, lecz także że reszta jego majątku nie wystarcza na zaspokojenie wszystkich wierzycieli w całości. W przypadku obligacji zabezpieczonych dłużnik dodatkowo zabezpiecza, gwarantuje wykup obligacji. Tak jak np. sąsiad, który oddaje nam auto w zastaw na potwierdzenie, że zwróci pożyczkę – a gdyby nie zwrócił, możemy sprzedać jego auto i w ten sposób odzyskać pieniądze.

Na Catalyst niemal połowa obligacji korporacyjnych posiada zabezpieczenie. Początkowo było ono rzadkością, ale warunki gospodarcze są takie, jakie są – dominują niepewność i zmienność, więc inwestorzy wolą kupować papiery „bezpieczniejsze", czyli zabezpieczone. Ryzyko, że nie uda się odzyskać pożyczonych emitentowi pieniędzy, jest w ich przypadku mniejsze.

Najpopularniejszym zabezpieczaniem jest zastaw rejestrowy. Przedmiotem zastawu mogą być różne składniki majątku emitenta obligacji. Ciekawym przykładem jest Prime Car Management. Spółka tytułem zabezpieczenia obligacji ustanowiła zastaw rejestrowy na zbiorze wierzytelności pieniężnych z tytułu zawartych przez siebie umów leasingowych. Innym rodzajem zabezpieczenia bywa gwarancja. Przykładowo: wykup obligacji przez BGK zagwarantował Skarb Państwa. Gdyby emitent nie był w stanie tego zrobić, właściciele obligacji mogą zażądać ich wykupu od gwaranta.

Na liście zabezpieczeń pojawiają się także: hipoteka na nieruchomościach (Gant) czy cesja wierzytelności (Fojud). Z kolei Pragma Inkaso zdecydowała się poddać dobrowolnej egzekucji, aby przekonać inwestorów, że nie będą mieli problemów z odzyskaniem pieniędzy.

Co przyniesie przyszłość?

– Emitent nie zawsze może sobie wybrać rodzaj papieru, jaki chce emitować. Najczęściej musi się dostosować do oczekiwań rynku. Obecnie tylko najlepsi emitenci mogą zakładać, że skutecznie uplasują emisję obligacji niezabezpieczonych, znaczna większość emitentów powinna się przygotować na zaoferowanie dobrych zabezpieczeń – mówi Marcin Billewicz, prezes Copernicus Securities – To samo dotyczy zapadalności obligacji. Inwestorzy są zainteresowani raczej krótkimi terminami niż dłuższymi. Aktualnie przeprowadzenie emisji obligacji zapadających za więcej niż trzy lata byłoby nie lada wyzwaniem. Inwestorzy nie chcą na tak długo powierzać innym kapitału. Co do oprocentowania, to obligacje o okresie do wykupu dłuższym niż rok mają zwykle zmienne oprocentowanie (WIBOR plus marża), a o terminie do wykupu krótszym niż rok – najczęściej stałe oprocentowanie – dodaje szef Copernicus Securities.

O różnorodności rynku świadczy to, że pojawiają się na nim papiery dłużne denominowane w innych niż złoty walutach. W listopadzie obligacje o wartości 800 mln euro wprowadził na Catalyst Bank PKO BP. Ich wartość nominalna sprawia jednak, że są one dostępne przede wszystkim dla zamożnych inwestorów, zwłaszcza instytucji. Jeden papier opiewa na 50 tys. euro. Oprocentowanie jest stałe i wynosi 3,733 proc. w skali roku. Zgodnie z regulacjami GPW, mogą być na niej notowane instrumenty denominowane w trzech obcych walutach: euro, dolarze amerykańskim i franku szwajcarskim.

Na przełomowe wydarzenie zapowiada się planowana publiczna emisja obligacji GPW. Ponieważ chodzi o publiczną ofertę z wydzieloną transzą dla inwestorów indywidualnych, przysłowiowy Kowalski będzie mógł kupić papiery dłużne już na etapie ich emisji, bezpośrednio od emitenta, a przed wprowadzeniem na rynek.

Na przełomie 2011 i 2012 roku GPW chce zaoferować inwestorom obligacje o terminie zapadalności pięć lat o łącznej wartości do 250 mln zł. Oczywiście, trafią na Catalyst.

Jak interpretować kurs

Inwestorzy nawykli do analizowania kursów akcji muszą na Catalyst, tj. rynku papierów dłużnych, zmienić swoje przyzwyczajenia. Na wzór innych obligacyjnych parkietów i platform GPW zdecydowała się zapewnić porównywalność danych. Publikowane kursy mówią więc nie o rzeczywistej cenie, jaką mamy zapłacić za obligację, ale o procencie wartości nominalnej, za jaki możemy ją nabyć. Podobnie w zleceniu podaje się nie cenę, lecz procent wartości nominalnej obligacji.

Trzeba jednocześnie pamiętać, że na ostateczną wartość transakcji wpływ mają nie tylko kurs i nominał obligacji, ale i wartość odsetek, należnych jej właścicielowi. Chodzi o część odsetek proporcjonalną do czasu, w którym sprzedający był właścicielem papieru dłużnego. Przykładowo obligacje Ferratum Capital zapadające w maju 2014 r. (FRR0514) na sesji 30 listopada kupowano po średnim kursie 100,91 proc. Nie oznacza to jednak, że przy nominale 1000 zł za walor inwestorzy wydali na zakup 1009,1 zł. Dodatkowo musieli zapłacić sprzedawcy za odsetki, które należą mu się od czasu zakończenia poprzedniego okresu odsetkowego (w tym przypadku od 24 listopada) do momentu sprzedaży obligacji. Nabywca – o ile będzie trzymał papiery do upływu trwającego okresu odsetkowego – otrzyma przecież cały kupon, choć należy mu się tylko część oprocentowania (proporcjonalna do okresu, kiedy to on był właścicielem obligacji w danym okresie odsetkowym). Przy kuponie 12,45 proc. w skali roku sprzedawcy dostali dodatkowo kwotę 2,05 zł na jedną obligację (parametry te nie są negocjowalne i można je znaleźć w tablicach odsetkowych publikowanych przez GPW). Łączny koszt zakupu sięgał więc średnio 1011,15 zł. Dzięki takiej konstrukcji przy kolejnym już rozliczeniu odsetek nie trzeba ich dzielić na części. Prościej jest wypłacić je w całości nabywcy obligacji. Prościej tym bardziej, że obligacja może wielokrotnie przejść z rąk do rąk.

W odróżnieniu od akcji, obligacje mają ograniczony „czas życia" – przeciętna dla Catalyst to 3,4 roku, ale zdarzają się zarówno papiery półtoraroczne, jak i kilkunastoletnie, a nawet o dłuższym okresie do wykupu. Jak odróżnić, czy dana cena w zestawieniu z oprocentowaniem jest atrakcyjna czy nie z punktu widzenia przyszłych odsetek i wykupu nominału przez emitenta? Taką podpowiedź daje rentowność – oznaczająca nic innego, jak stopę zwrotu, jaką można uzyskać z inwestycji w dany papier, biorąc pod uwagę przyszłe płatności odsetek i nominału. Taki wskaźnik należy porównywać z poziomem inflacji albo oprocentowaniem depozytów w banku czy innymi stopami zwrotu. W momencie, kiedy kurs obligacji rośnie i trzeba za nią więcej zapłacić, spada rentowność – czyli przewidywany zysk. I na odwrót oczywiście. Posłużmy się prostym przykładem. 30 listopada inwestorzy na Catalyst handlowali papierami dłużnymi spółki chemicznej PCC Rokita, które mają być wykupione 14 czerwca 2013 r. (PCR0613). Przy kursie 102,9 proc. i nominale 100 zł płacili za nie średnio 104,8 zł (uwzględnić musieli zapłatę prawie 2 zł na obligację odsetek należnych dotychczasowym posiadaczom w trwającym okresie odsetkowym). W tym roku liczyć mogą jeszcze na wypłatę kuponu w połowie grudnia (wg stałej rocznej stawki 9 proc.; odsetki wypłacane są co kwartał) – dostaną około 2,25 zł na obligację. W sumie więc rentowność tej inwestycji do końca roku – mierzona jako iloraz wypłat i tego, co musieli zapłacić (2,25 zł do 104,8 zł), sięga 2,15 proc. Jeżeli jednak założyć, że zatrzymają papiery przez cały przyszły rok – rentowność dla tego okresu (od zakupu w listopadzie do końca 2012 r.) wzrasta do 10,7 proc. Gdyby zatrzymali obligacje do wykupu w czerwcu 2013 r., stopa zwrotu zwiększy się do 15 proc. Inwestowanie w papiery korporacyjne może być więc ciekawą alternatywą. Gdyby kurs spadł z jakiegoś powodu do 95 proc. (niespełna o 8 proc.), rentowność inwestycji w całym przedziale przekroczyłaby 16,2 proc.

GPW zapowiedziała publikację rentowności rocznych dla wszystkich serii papierów na bazie ostatnich cen transakcyjnych, co może być użytecznym narzędziem dla inwestorów. Warto jednak pamiętać, że większość serii ma zmienne oprocentowanie, zależne od stawki WIBOR, zatem trudno o precyzyjne szacunki dotyczące przyszłych stóp zwrotu, nie obarczone ryzykiem błędnych założeń.