Papiery bardzo spekulacyjne?

"Przez ostatnich kilka lat grupa Elektrimu była nieprzewidywalnym konglomeratem, działającym w wielu nie związanych ze sobą branżach. Ostatnie zmiany wyraźnie określają kierunek jej rozwoju: łączność, energetyka i kable. Tego kierunku ewolucji nikt nie kwestionuje. Problemem jest natomiast stopa zwrotuz niektórych przedsięwzięć, która zaważy na rentowności całej grupy w ciągu najbliższych 3 lat. O ile więc z punktu widzenia strategii długoterminowej akcje Elektrimu są atrakcyjne, to sądzimy, że krótkoterminowo należy ich udział w portfelu zmniejszyć, w stosunku do ich udziału w WIG. Nie oznacza to jednak, że należy je wszystkie sprzedać" - powiedział PARKIETOWI przedstawiciel Deutsche Bank.

W świetle niedawnych wydarzeń, zmian struktury, jak też już dokonanej i spodziewanej reorientacji Elektrim można "w najlepszym przypadku określić mianem spółki płynnej" - stwierdza w obszernym raporcie na temat tej firmy Deutsche Bank. Oszacowanie prawdziwej wartości fundamentalnej grupy analitycy DB uznali za bardzo trudne, długofalowe perspektywy Elektrimu zaś określono mianem "bardzo niejasnych", co - zdaniem DB - nie daje obecnie innej możliwości, niż wydanie rekomendacji neutralnej. Na krótką metę jednak inwestorom poradzono zredukować posiadane pakiety akcji Elektrimu, które na tym etapie - jak stwierdzono - należy uważać za papiery "bardzo spekulacyjne".Powody tak chłodnej oceny są dwojakie. Pierwszy, to dokonywane ostatnio przejęcia, których część uznano za "kontrowersyjne" i które łączą się z potrzebą pozyskania co najmniej 700 mln dolarów na sfinansowanie ekspansji grupy. Powód drugi: sukces obranej strategii zależy od czynników, na które zarząd Elektrimu nie ma wpływu - chodzi tu o licencje telekomunikacyjne na obszar Warszawy oraz na obsługę połączeń zamiejscowych, z czym łączy się też kwestia pozyskania partnera strategicznego.Deklarując aprobatę dla strategii Elektrimu, polegającej na przejmowaniu spółek telefonii przewodowej, DB wyraził jednak zaniepokojenie płaconymi przez tę grupę cenami: koszt jednej linii dochodzi do 2260 dolarów, to zaś narzuca pytania o wysokość stopy zwrotu.Na zasadzie sumowania części składowych spółki, wartość akcji Elektrimu oszacowano na 48,50 zł, z czego 42,10 zł przypada na jej pion łącznościowy. Wycena ta nie uwzględnia jednakże objęcia udziałów w PAK, ani ofert przejęcia spółek lokalnej łączności telefonicznej. Do uściślenia jej będą potrzebne nowe dane - w przypadku PAK chodzi tu o podstawowe liczby dotyczące tej spółki, stopnia zaangażowania Elektrimu, źródeł, z jakich Elektrim sfinansuje to przejęcie, jak i o proponowany program inwestycji. W przypadku spółek telefonii lokalnej kalkulacja ta komplikuje się, zarówno bowiem wyniki finansowe, jak i wartość przyszłego holdingu - w którym zostaną zgrupowane zarówno już posiadane spółki, jak i te, które zostaną przejęte w przyszłości - będzie zależeć od cen przejęcia, uzyskania wspomnianych licencji i stopnia zaangażowania ze strony partnera strategicznego. Dodatkową niewiadomą jest też wielkość koniecznego do pozyskania kapitału.Komentując z kolei utworzenie Warsaw Equity Holding, grupującego ocenione na 250 mln zł spółki spoza trzech głównych nurtów działalności grupy, które przeznaczono do sprzedaży, stwierdzono, że ostateczna struktura grupy stanie się dzięki temu bardziej przejrzysta. Za niekorzystne uznano natomiast to, że proces sprzedaży owych spółek będzie dokonywał się "kompletnie poza kontrolą akcjonariuszy" - a ponieważ WEH nie zostanie objęty sprawozdawczością zbiorczą, przepływ informacji na jego temat będzie minimalny.Wysokie ceny przejęćJeśli chodzi o przejęcia spółek łącznościowych, cenę za Telefonię Pilicką uznano za bardzo wysoką, szacując ją (bez nieznanej wysokości jej zadłużenia) na 2260 dolarów za jedną linię na potencjalnym rynku 140 tys. abonentów, do czego dojdzie zapewne kwota ok. 10 mln ECU opłaty licencyjnej. Cenę zaoferowaną za PTO oszacowano na2 tys. USD za jednego istnego i potencjalnego abonenta, podkreślając, że obszar działania tej spółki obejmuje najuboższe rejony wiejskie w Polsce. Cenę za Bresnan oszacowano na 1000 USD za jednego abonenta. Ponieważ jednak obecnie przychody od jednego abonenta telewizji kablowej wynoszą zaledwie 8 dolarów miesięcznie, przejęcie to - podkreślono - będzie mieć sens jedynie w połączeniu z licencją telekomunikacyjną na teren Warszawy. Z kolei zaoferowaną cenę za licencję warszawską oszacowano na 870 dolarów za potencjalnego abonenta - tu jednak, dzięki istniejącej infrastrukturze telewizji kablowej pierwszych klientów będzie można podłączyć w dwa miesiące po otrzymaniu licencji, a koszt jednej linii spadnie z 1200 do 750 USD. Cenę jednej linii El-Net, w której to spółce Elektrim będzie bezpośrednio i za pośrednictwem Kabli Polskich posiadał 90% akcji, oszacowano na 1000 USD.Maksymalny udział w rynkuStrategię pionu łącznościowego Elektrimu Deutsche Bank interpretuje jako dążenie do pozyskania maksymalnego udziału w rynku. Jeśli wszystkie planowane przejęcia zostaną sfinalizowane, grupa obejmie swoim zasięgiem 46% mieszkańców Polski i stanie się drugim co do wielkości - po TP SA - operatorem łącznościowym w kraju. Zakładając, że uda się jej uzyskać licencję na połączenia zamiejscowe, powinno to przynieść jej oszczędności wynikające z efektu skali.Pytając, czy strategia ta jest uzasadniona z finansowego punktu widzenia, analityk DB wskazuje, że w ub.r. przychody TP SA z jednej linii stacjonarnej wyniosły jedynie 290 USD, przychody zaś drugiego co do wielkości operatora telefonii lokalnej w kraju - zaledwie 175 USD. Przyszłe przychody pionu Elektrimu będą zatem zapewne zbliżone do TP SA, inwestorzy powinni jednak zdawać sobie sprawę z tego, że będą ciążyć na nich dodatkowe koszty, wynikające z poniesienia opłaty licencyjnej, dalszej rozbudowy infrastruktury i integracji operatorów lokalnych w jedną spółkę holdingową. Tymczasem we wszystkich atrakcyjnych regionach, na pięty Elektrimowi będzie następować TP SA, która ma kapitały, przez najbliższe 3-5 lat będzie instalować ponad 1 mln linii rocznie - i to po kosztach o połowę niższych, uzyskanie przez nią inwestora strategicznego zaś ową presję zaostrzy. Na 7-8 mln nowych linii telefonicznych, jakie zostaną zainstalowane w Polsce w ciągu najbliższych 5 lat, TP SA założy około 5 mln.Potrzeby inwestycyjne Elektrimu DB szacuje na 2,5 mld USD. Ocenia, że ok. 60% kosztów spółek łącznościowych zostanie pokryte emisją instrumentów dłużnych, przyszły inwestor strategiczny zaś obejmie od 30% do 50% zarówno pionu łącznościowego, jak i energetycznego. Dla akcjonariuszy Elektrimu największe znaczenie będzie mieć zatem sposób pozyskania potrzebnych w krótkim terminie 0,7 - 1,0 mld USD, która to kwota zostanie pozyskana głównie w drodze emisji akcji i obligacji zamiennych.Ostrożnie o przyszłościPrzyszłość całej grupy - wskazuje DB - zależy od mających zapaść decyzji o przydziale licencji telekomunikacyjnych, jak i od pozyskania wspomnianych co najmniej 700 mln USD. Sam przetarg na licencje na połączenia pozamiejscowe może jednak potrwać pół roku, tymczasem - "Czas działa przeciwko Elektrimowi. Dalsze opóźnienia w uzyskaniu licencji na obszar Warszawy są dla tej spółki ryzykowne, bez niej zaś większość dotychczas dokonanych przejęć nie ma sensu, a nawiązanie współpracy z Deutsche Telekom staje się nieprawdopodobne" Większe opóźnienie w uzyskaniu licencji na obszar Warszawy może też zagrozić uzyskaniu licencji zamiejscowej. Współpraca z Deutsche Telekom - stwierdza DB - nie jest jednak przesądzona, nawet jeśli Elektrim uzyska licencję "warszawską". Jeśli potencjalnemu niemieckiemu partnerowi to nie wystarczy, wówczas Elektrim "może znaleźć się w rozpaczliwej sytuacji".Zaufanie inwestorów do akcji Elektrimu - wskazuje DB - opiera się na zaufaniu do prezes Barbary Lundberg i wierze, że Elektrim uzyska partnera strategicznego. Nowy szef - stwierdzono - wywarł ogromny wpływ na spółkę - którego miarą mogą być podjęte w ostatnich dwóch miesiącach decyzje o restrukturyzacji i inwestycjach na łączną kwotę ponad 2 mld dolarów. Od decyzji tych będzie bardzo wiele zależeć, a rynek będzie obserwował ich skutki z baczną uwagą, zwłaszcza że pani Lundberg ma stosunkowo niewiele doświadczenia w łączności i energetyce.Relacje finansowe Elektrimu mogą zaniepokoić inwestora finansowego, ale zważywszy na spodziewane tempo rozwoju łączności w Polsce i miejsce, jakie na tym rynku zajmie Elektrim, są z pewnością do przyjęcia dla inwestora strategicznego. Wysokość kwot, jakie Elektrim płaci za przejęcia spółek łącznościowych i jakie oferuje za licencję, można więc też interpretować nie jako oznakę desperacji, ale jako wskazówkę, iż zarząd jest pewien wsparcia ze strony inwestora strategicznego. - Nie ulega dla mnie wątpliwości, że nawet jeśliby Deutsche Telekom wycofał się, to na następnego poważnego partnera Elektrim nie będzie czekał długo - powiedział PARKIETOWI jeden z czołowych analityków rynku łączności z londyńskiego City. Prawdopodobieństwo uzyskania przez Elektrim licencji warszawskiej ocenił on na 80%.Szacując koszty spodziewanego objęcia 53% akcji PAK na 260 mln USD, wskazano, że transakcja ta zmieni profil całej grupy, przenosząc ją z przemysłu maszynowego do energetyki - i to w chwili, gdy jest ona głęboko zaangażowana w sektorze łączności i brakuje jej kapitału.Z tych powodów, DB na najbliższe 12 miesięcy daje Elektrimowi rekomendację neutralną, przy docelowej cenie papierów 48,5 zł. Na krótką metę wszakże bank zaleca sprzedawanie ich podczas ewentualnych zwyżek notowań i odkupienie w okresie powiększania przez spółkę kapitału.W myśl scenariusza pozytywnego DB, Elektrim zdobędzie licencję warszawską, Deutsche Telekom zainwestuje w telefonię lokalną, Elektrim wraz z DT zwiększą udziały w PTC, w II półroczu Elektrim sam lub wraz z DT uzyska licencję pozamiejscową, a w III kwartale pomyślnie uplasuje na rynku nową emisję swoich akcji. Nawet wszelkie dobre wieści mogą jednak - zdaniem DB - zostać zniweczone przez informacje o bardziej negatywnym wydźwięku, które spowodują pogorszenie nastrojów ze strony inwestorów. DB uznaje za mało prawdopodobne, by w chwili nowej emisji notowania akcji Elektrimu były wyższe niż obecnie. Wyraża jednak przekonanie, że przy ograniczonych możliwościach na GPW, inwestorzy zachowają akcje tej spółki, mimo czynników ryzyka - są to bowiem na warszawskiej giełdzie jedne z najpłynniejszych papierów.

Mariusz Kukliński (Londyn)