NFI na minusie

Wyniki narodowych funduszy inwestycyjnych są złe. Topnieją aktywa netto, spadają przychody z inwestycji,rosną straty. To nie tylko efekt trudnej sytuacji spółek portfelowych, ale także polityki nowych firmzarządzających, które poprzez tworzenie rezerw i odpisów aktualizujących starają się dostosować bilansowąwartość aktywów do wartości wynikającej z wycen dyrektorskich i analiz.

Aktywa i aktywa netto wszystkich funduszy na 30 września br. są niższe od prezentowanych na 30 września 1998 r. Kilka funduszy opublikowało w ostatnim czasie wyceny dyrektorskie, zgodnie z którymi np. aktywa netto Fund.1 NFI warte są 210 mln zł, Fortuny - 181,36 mln zł, a Victorii 179,31 mln zł. To z jednej strony sporo więcej niż wynosi rynkowa wycena funduszy, ale wciąż sporo mniej niż wartość aktywów netto podana w bilansach. O ile rynek po prostu "ignoruje" część majątku NFI, przywiązując największą wagę do środków płynnych (gotówki i jej ekwiwalentów), o tyle wyceny mogą być - przy założeniu, że zostały sporządzone rzetelnie - wskazówką co do realnej wartości portfeli funduszy.Spadek aktywów w bilansach powinien więc o tyle cieszyć, że świadczy o urealnianiu ich wartości. W trzecim kwartale spadek został wyhamowany, m.in. dlatego że większość nowych rezerw na trwałą utratę wartości spółek fundusze uwzględniły w raporcie za drugi kwartał bądź w sporządzanych później raportach półrocznych.Rosnące stratySpośród 15 funduszy po trzech kwartałach narastająco dodatni wynik netto notuje tylko jeden - NFI im. E. Kwiatkowskiego (3,2 mln zł). Jednak jest to efekt zysków wypracowanych wcześniej. W trzecim kwartale "Kwiatkowski" zanotował bowiem ponad 15 mln zł straty netto. Fundusz mimo wysokich rezerw (po trzech kwartałach wynoszą prawie 56 mln zł) notuje zysk netto ze względu na bardzo wysokie zyski z inwestycji (74,8 mln zł). Innymi słowy, NFI udaje się wychodzić ze spółek portfelowych na korzystnych warunkach, co wiąże się z faktem, że sprzedawał firmy należące do liderów w jego portfelu (np. Izolacja Zduńska Wola). Obecny portfel nie pracuje już w zadowalający sposób na wyniki. Przychody z inwestycji są ujemne (4,93 mln zł), a koszty operacyjne stosunkowo wysokie (9,7 mln zł), co wiąże się w dużej mierze z zatrudnieniem firmy zarządzającej.Pozostałe fundusze notują po trzech kwartałach wysokie straty netto. Rekordzistą jest "Dwójka", której strata netto sięga 92,3 mln zł. Strata 3 NFI to 91,68 mln zł, a Fortuny - 82,59 mln zł. We wszystkich przypadkach istotnie na wynik finansowy netto wpłynęło tworzenie rezerw i odpisów aktualizujących. Wynoszą one odpowiednio 89,4 mln zł, 63,7 mln zł i 25,2 mln zł. Do tego dochodzą inne czynniki. Chodzi o wysokie koszty operacyjne. W 3 NFI spowodowane głównie odsetkami od zaciągniętych kredytów i ujemnymi różnicami kursowymi. W Fortunie są to ujemne przychody z inwestycji, spore koszty działania NFI, których główną pozycją są ujemne różnice kursowe, i zrealizowane straty z inwestycji wraz z niezrealizowanymi stratami z wyceny. Warto odnotować, że Fortuna spłaciła 30 września cały kredyt wobec Banku Światowego, co powinno pozytywnie wpłynąć na jej wyniki w przyszłości. Także "Trójka" zredukowała w ostatnim czasie zobowiązania o ponad 66 mln zł.Koszty nadal wysokieKoszty operacyjne NFI są nadal wysokie, mimo zatrudnienia nowych, tańszych firm zarządzających. Wykazują tendencję wzrostową. O ile bowiem w pierwszych miesiącach roku wiele funduszy działało bez zarządcy, o tyle teraz wszystkie zatrudniają konsorcjum zarządzające. Dla niektórych NFI trzeci kwartał był pierwszym w tym roku, za który musiały wypłacić wynagrodzenie. W przyszłym roku wszystkie NFI poniosą zbliżone wydatki na wynagrodzenia dla firm zarządzających, nie one będą więc decydować o różnicach w wysokości kosztów operacyjnych. W niektórych przypadkach poważniejszą rolę odgrywają inne czynniki. Rekordzistą pod względem kosztów pozostaje Hetman (po trzech kwartałach 35,11 mln zł). Stosunkowo wysokie koszty obciążają także 320,36 mln zł), Fund.1 NFI (16,95) i Piast (16,43 mln zł). W Hetmanie, poza rekordowo wysokim wynagrodzeniem dla zarządcy, w grę wchodzą najwyższe wśród NFI ujemne różnice kursowe (16,3 mln zł) i odsetki od kredytów (5,8 mln zł). Odsetki od kredytów i ujemne różnice kursowe to najważniejsza przyczyna wysokich kosztów również w "Trójce". Podobnie jest w Piaście i Fund.1, choć w obu tych funduszach istotną rolę odgrywa wysokie wynagrodzenie dla firmy zarządzającej wypłacane w pierwszych miesiącach roku. Piast zmienił zarządcę, a "Jedynka" obniżyła stawkę dla firmy zarządzającej, co powinno wpłynąć na obniżenie kosztów.W Hetmanie i "Trójce" można liczyć na spadek kosztów związanych z obsługą zadłużenia. Oba fundusze sfinalizowały bardzo dochodowe transakcje sprzedaży spółek wiodących (Prospan w Hetmanie i Wrozamet w 3 NFI), co pozwoli im (bądź pozwoliło, jak w "Trójce") istotnie zredukować wielkość zobowiązań.Przychody z inwestycjiNa koniec trzeciego kwartału ub.r. skutki kryzysu rosyjskiego nie były jeszcze w pełni widoczne w wynikach spółek parterowych. Obecnie, mimo że część firm odnotowała w porównaniu z końcem zeszłego roku poprawę sytuacji, skutki tego kryzysu są dla funduszy bardziej odczuwalne. Efekt: w zdecydowanej większości NFI notują po trzech kwartałach narastająco niższe niż w analogicznym okresie zeszłego roku przychody z inwestycji, w tym najczęściej ujemne przychody z tytułu udziału w wynikach finansowych spółek wiodących. Jeżeli jednak porównać dane za trzeci kwartał br. z danymi za trzeci kwartał minionego roku, okazuje się, że sytuacja nie wygląda już tak jednoznacznie. W kilku przypadkach wyniki za trzeci kwartał br. są porównywalne, a nawet wyższe od notowanych w tym samym czasie zeszłego roku.Poprawa, jeżeli chodzi o wielkość przychodów NFI z inwestycji (z tytułu udziału w wynikach spółek parterowych), jest możliwa, jeżeli ożywienie w gospodarce będzie mieć charakter trwały. Z drugiej strony, trzeba pamiętać, że fundusze pozbyły się większości najlepszych spółek, a znaczna część tych firm, które pozostały w portfelu, od lat przeżywa trudności finansowe i nie należy oczekiwać zmiany tej sytuacji.Najwyższe przychody z inwestycji notuje Zachodni NFI i Victoria (odpowiednio 9 mln zł i 8,3 mln zł). Najniższe Fortuna, Magna Polonia i Piast (każdy z NFI wykazał ujemne przychody w wysokości ponad 7 mln zł).Zachodni notuje ujemny udział w wyniku finansowym netto spółek wiodących, jednak sporo zarobił dzięki dłużnym papierom wartościowym (ponad 6 mln zł). Zanotował także przychody z odsetek i dodatnich różnic kursowych. Tylko Victoria może się pochwalić znaczącymi przychodami z tytułu udziału w wyniku spółek wiodących (ponad 5 mln zł). Trzeba jednak pamiętać, że jest to fundusz, który nie sprzedał żadnej z najlepszych spółek, a pozbył się w ostatnim czasie kilku słabych firm.Za niskie przychody z inwestycji Fortuny, Magny i Piasta odpowiedzialne są złe wyniki spółek portfelowych, tj. z portfela wiodącego lub - jak w przypadku Piasta - firm stowarzyszonych. Niejednokrotnie o niskich przychodach zadecydowały wyniki jednego bądź kilku największych przedsiębiorstw (np. Blachowni w Magnie Polonii czy Elany w Fortunie). Jednocześnie ograniczone znaczenie miały w przypadku tych NFI inne źródła przychodów.

KRZYSZTOF JEDLAK