Czy giełdy nie są przegrzane?

W celu zbadania koniunktury na światowych rynkach akcji analitycy bardzo często stosują różnego rodzaju modele matematyczne. Duża część z nich zakłada, że ceny akcji nie mogą iść w górę przy jednocześnie rosnących stopach procentowych. Tymczasem w drugiej połowie lat 90. na Wall Street utrzymywała się hossa przy rosnącym oprocentowaniu. Jak pisze tygodnik "Barron's", wygląda na to, że albo twórcy tych modeli będą zmuszeni je zrewidować, albo też w najbliższym czasie czeka nas załamanie na giełdach, podobne jakie miało miejsce w 1987 r.

Jednym z najpopularniejszych modeli matematycznych wykorzystywanych do badania koniunktury na rynku kapitałowym jest ten stworzony przez głównego stratega Morgan Stanley Dean Witter ds. rynku amerykańskiego - Byrona Wiena. Model stosowany przez niego od 15 lat wskazuje na rekordowe obecnie zawyżenie cen akcji w Stanach Zjednoczonych. Według niego, wskaźnik Standard & Poor's 500 jest teraz przewartościowany o 54% i powinien obecnie wynosić najwyżej 950 pkt., nie zaś oscylować w granicach 1400-1500 pkt. Dla porównania, w 1987 r. przed krachem indeks ten był - według Wiena - o 40% za wysoki. Również inne modele wskazują na zbytnio wywindowane ceny amerykańskich akcji. Tzw. model Greenspana, stworzony przez obecnego szefa Zarządu Rezerwy Federalnej USA w 1997 r., może budzić jeszcze większe obawy wśród inwestorów. Według tego sposobu, który porównuje przewidywane wyniki spółek wchodzących w skład S&P 500 z rentownością amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych, indeks jest obecnie przewartościowany aż o 67%.- Mój model funkcjonował dobrze do lata ubiegłego roku. Akcje przewartościowane o 20% stanowiły wówczas próg załamania na rynkach. Dalszy rozwój sytuacji na giełdach nie zgadzał się już z tym sposobem prognozowania koniunktury - podkreśla Byron Wien na łamach tygodnika "Barron's". Wcześniej model bardzo dobrze służył amerykańskiemu analitykowi. Dzięki niemu prognozował on krach w 1987 i silne spadki notowań latem 1998 r. oraz okres hossy w latach 1993-1996.Model do poprawki?Utrata znaczenia przez różnego rodzaju modele matematyczne, badające koniunkturę m.in. na podstawie wysokości stóp procentowych, zmusza Wiena oraz innych twórców podobnych metod do zastanowienia się nad ich użytecznością. Specjalista z Morgan Stanley Dean Witter broni swojego modelu i twierdzi, że nie zaprzestanie jego stosowania, jednak obserwatorzy sądzą, że prawdopodobnie będzie musiał wprowadzić odpowiednie poprawki. Jego metoda oraz większość innych stosowanych na Wall Street oceniają atrakcyjność inwestycji w akcje i obligacje na podstawie trzech głównych czynników. Są to poziom stóp procentowych, prognozowany wzrost zysków spółek oraz premia za ryzyko inwestowania w akcje. Można mówić, że na giełdzie rządzi byk, gdy stopy są niskie, zyski spółek rosną szybko, a premie za ryzyko są niewielkie.W przeszłości sposób podejmowania decyzji inwestycyjnych na podstawie poziomu stóp procentowych nie był skomplikowany. Zwyżka oprocentowania powodowała odpływ kapitału z rynku akcji na rynek obligacji skarbowych. Jednak w ciągu ostatniego roku ceny akcji wchodzących w skład S&P 500 zdrożały niezbyt dużo, bo średnio o 20%, podczas gdy w tym czasie na rynku obligacji panowała głęboka bessa, a rentowność 30-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła z 5% do 6,70%. Rentowność ta obecnie znacznie przekracza tzw. rentowność zysków z akcji (jest to odwrotność popularnego wskaźnika giełdowego C/Z), która wynosi obecnie średnio 4%. Tak duża różnica między rentownością obligacji a rentownością zysków z akcji sugeruje tymczasem, że rynek papierów skarbowych wygląda znacznie atrakcyjniej niż rynek akcji. Pozostaje więc pytanie, dlaczego ceny akcji rosną, a obligacji spadają.Kluczowy czynnikWedług Byrona Wiena, kluczowym czynnikiem w tym przypadku są zyski. W ostatnim czasie ich prognozy wzrostu znacznie skorygowano w górę i - według analityków - taka tendencja będzie trwała przez najbkilka lat. Oszacowano, że zyski spółek wchodzących w skład Standard & Poor's w ubiegłym roku podniosły się średnio o 17%, wobec rozczarowującego 4-proc. wzrostu w 1998 r. Według przeprowadzonej wśród specjalistów na Wall Street ankiety, w ciągu najbliższych pięciu lat zyski tych firm będą nadal rosnąć w tempie 17,3% rocznie. Prognozy te znacznie skorygowano w górę. Podobne badania przeprowadzone wśród analityków w 1996 r. sugerowały, że w długim terminie zyski spółek będą rocznie wzrastać średnio o około 12%.Byron Wien podkreśla, że w jego modelu zakłada się, że zyski spółek w ciągu najbliższych 10 lat będą rosły średnio o 10% rocznie. - Kiedyś ludzie mówili mi, że prognozy te są zbyt optymistyczne - mówi główny analityk Morgan Stanley Dean Witter. - Obecnie twierdzą, że jest to o wiele za mało - dodaje. Do tej pory założenia Wiena się sprawdzały. W ciągu ostatnich pięciu lat zyski spółek z S&P 500 podniosiły się rocznie średnio o 11%. Głównym powodem rewizji prognoz wyników firm objętych tym wskaźnikiem były zmiany w jego składzie. Obecnie około 30% wagi w indeksie mają spółki branży high-tech wobec 18% w końcu 1998 r. Gorączka, jaka ogarnęła rynki w związku z szybkim rozwojem nowoczesnych technologii, a przede wszystkim internetu, spowodowała, że inwestorzy kupują akcje tych spółek, nie zwracając uwagi na ich bieżące wyniki i licząc na zyski w przyszłości. Szacuje się, że sektor high-tech w ciągu pięciu lat wypracuje 26% rocznych zysków wszystkich firm wchodzących w skład S&P.Tom McManus, analityk z Banc of America Securities, podkreśla, że inwestorzy lokujący środki w akcje spółek high-tech nie boją się wyższych stóp procentowych, ponieważ uznają, że perspektywy zysków, jakie powinni osiągnąć tacy potentaci, jak Microsoft, Cisco, Qualcomm czy Yahoo!, są wciąż dobre bez względu na to, czy podstawowe stopy procentowe w USA wynoszą 5% czy 7%. Tymczasem na podstawie tradycyjnej analizy podwyższenie oprocentowania powinno doprowadzić do sporych wahań notowań tych spółek ze względu na zmniejszoną bieżącą wartość ich przyszłych zysków.Model Wiena zakłada też 2-proc. premię za ryzyko inwestowania w akcje, co oznacza, że inwestorzy mogą spodziewać się większego o 2 pkt. proc. zwrotu z inwestycji w akcje niż w obligacje, ze względu na większe ryzyko trzymania pierwszych z tych papierów. Wien podkreśla, że kiedy tworzył ten model, krytycy oskarżali go, że premia za ryzyko jest zbyt niska. Teraz uczestnicy rynku kapitałowego zastanawiają się, czy w ogóle inwestycje w akcje wymagają uwzględnienia premii za ryzyko. Amerykański analityk wciąż optuje jednak za tym, aby uwzględniać ten czynnik, ponieważ zwrot z inwestycji w papiery rządowe jest gwarantowany.Zmiana założeńJak pisze "Barron's", należy spodziewać się, że model Wiena oraz inne tego rodzaju metody w niedalekiej przyszłości zostaną zrewidowane, ponieważ są one tak zbudowane, że zmiana podstawowych założeń jest prosta. Dla przykładu, jeśli w modelu Wiena nie uwzględniono by premii za ryzyko, wówczas wskaźnik S&P byłby teraz przewartościowany tylko o 5%. Jeżeli założono by średni roczny wzrost zysków spółek ze wskaźnika o 11%, a nie o 10%, okazałoby się, że indeks jest teraz przewartościowany o 39%, nie zaś o 54%. Można posunąć się także znacznie dalej. W wyniku przeprowadzonych badań okazałoby się, że S&P jest niedowartościowany o 16%, jeśli tylko zwiększylibyśmy prognozę rocznej zwyżki zysków spółek średnio do 15%, a premię za ryzyko obniżylibyśmy z 2% do 1%.Sam Wien nie jest jednak zwolennikiem rewidowania założeń swego modelu. - Panuje przekonanie, że na giełdzie w USA nigdy nie będzie prawdziwej korekty - mówi. - Sądzi się, że gospodarka nie wejdzie w fazę recesji, a Fed nauczył się, jak utrzymywać inflację pod kontrolą - dodaje. Te trzy czynniki są teraz - jego zdaniem - bezwzględną prawdą na Wall Street, która jednak może w przyszłości zostać dramatycznie zweryfikowana.

opr. ŁUKASZ KORYCKI