Rynki kapitałowe i giełdy można oceniać i porównywać z różnych punktów widzenia. Istotna jest wielkość, struktura, organizacja handlu i wiele innych czynników. Jednak tym, co naprawdę decyduje o obrazie rynku, jest koniunktura. Jej stan i zmiany najpilniej śledzą inwestorzy i analitycy.

Pierwszy okres funkcjonowania naszej giełdy nie był zbyt pomyślny dla inwestorów. Pod względem rocznej stopy zwrotu 1991 r. należał do najsłabszych w historii GPW. Kupno akcji w trakcie pierwszej giełdowej sesji (16 kwietnia) w proporcjach odpowiadających składowi podstawowego (i jedynego wówczas) indeksu koniunktury giełdowej WIG i ich sprzedaż w ostatnim dniu roku przyniosła 8% straty, ale identyczna operacja przeprowadzona w 1992 r. dała już 13,2% zysku. Dane te jednak nie obrazują w pełni dramaturgii wydarzeń na rynku. W ciągu dwóch pierwszych lat istnienia GPW obserwowano bowiem znaczne wahania koniunktury. Poczynając od pierwszej sesji (16 kwietnia 1991 r.) do końca września WIG zanotował 32-procentowy spadek wartości. Tak silny, kilkumiesięczny trend spadkowy wystawił na ciężką próbę psychikę i portfele pionierów polskiego rynku kapitałowego. Równie gwałtowne było odreagowanie zniżki ? w ciągu zaledwie dwóch pierwszych tygodni października indeks odrobił straty i powrócił niemal do poziomu wyjściowego, zwyżkując o 47%. Po tak silnych wrażeniach nastąpiło uspokojenie nastrojów ? do 10 marca 1992 r. WIG poruszał się w trendzie horyzontalnym. Ta faza zakończyła się krótkotrwałą, lecz dynamiczną bessą, w wyniku której indeks stracił 36% swej wartości. W cedule GPW z 12 stycznia 1993 r. w rubryce ?Giełdowe Rekordy? napisano między innymi: ?Najczęściej zawieszano obrót akcjami Tonsilu ? 16 razy?. Pamiętać zaś trzeba, że w 1992 r. odbyło się jedynie 100 sesji giełdowych ? to obrazuje dynamikę ówczesnych wydarzeń. Ich rytm odmierzały także ? a może przede wszystkim ? kolejne prywatyzacje. Po sprzedawane przez Skarb Państwa walory Swarzędza, Wedla, Żywca, Elektrimu, Okocimia inwestorzy ustawiali się w kolejkach, koczując pod bankami przez wiele dni i godzin. Nadal nie było jednak ich zbyt wielu. Pod koniec 1992 r. otwartych było ponad 160 tys. rachunków inwestycyjnych. Była to jednak liczba trzy razy większa niż po 8 miesiącach 1991 r.Wielka hossaKoniec czerwca 1992 r. określić można jako punkt startu największej hossy w historii naszej giełdy. Licząc od 23 czerwca 1992 r. wyniosła ona WIG z 635 do 20 760 punktów na sesji 8 marca 1994 r., co daje wzrost o 3169%. Początek tej bezprecedensowej fali wzrostowej był stosunkowo spokojny. Od czerwca 1992 r. do końca lutego 1993 r. WIG wzrósł o 73%. Druga fala hossy była znacznie bardziej dynamiczna ? od 1 marca do końca maja 1993 r. wartość indeksu zwiększyła się o 244%. Po krótkiej 30-procentowej korekcie nastąpiła kontynuacja zwyżki ? od maja do końca sierpnia 1993 r. indeks zwyżkował o 183%. Kolejna korekta zniosła 22% jego wartości, a trzecia część trendu wzrostowego wywindowała WIG do poziomu 20 760 punktów (8 marca 1994 r.), czyli o dalsze 178%. Stopa zwrotu w 1993 r. wyniosła aż 1095%. Najwyższą w skali miesiąca stopę zwrotu w dotychczasowej historii GPW osiągnąć można było w maju 1993 r. ? wyniosła ona prawie 106%. Warto zauważyć, że od lipca 1992 r. do lutego 1994 r., a więc w ciągu dwudziestu kolejnych miesięcy (z wyjątkiem czerwca i września 1993 r.) miesięczne stopy zwrotu z indeksu WIG były dodatnie. Tak długi okres nieprzerwanego wzrostu od tamtej pory się nie powtórzył.W latach 1993?94 na rynku pierwotnym pojawiło się ponad 20 spółek i prawie wszystkie oferty publiczne cieszyły się ogromnym powodzeniem, jednak symbolem tamtych czasów stała się sprzedaż akcji Banku Śląskiego, przypominająca prawdziwe pospolite ruszenie setek tysięcy chętnych do zdobycia majątku na giełdzie historia notowań walorów tego banku, wielu z nich przyniosła jednak ? po początkowej euforii ? rozczarowanie i zniechęcenie do rynku kapitałowego. Przebieg giełdowych sesji częstokroć był wręcz dramatyczny. Bywały i, kiedy akcje wszystkich spółek rosły w maksymalnym dopuszczalnym stopniu, zaś ze względu na zbyt duży popyt nie dokonywano transakcji, a zaraz po nich następowały sesje, w trakcie których większość inwestorów za wszelką cenę chciała pozbyć się papierów, powodując spadki i brak transakcji. W szaleństwie tym, bo to jest chyba najbardziej trafne określenie tego, co się wówczas działo, uczestniczyło już na początku 1994 r. ok. 800 tys. inwestorów.Powrót na ziemięPo tak potężnej hossie, określanej dość powszechnie mianem spekulacyjnego bąbla, musiało przyjść dłuższe odreagowanie. Bessa trwała aż 13 miesięcy (od 8 marca 1994 r. do 28 marca 1995 r.) i sprowadziła WIG do wartości 5905 punktów, czyli do poziomu niższego od poprzedniego maximum o 71%. Przerywana była ona jedynie dwiema większymi zwyżkowymi korektami ? w lipcu 1994 r. podstawowy indeks koniunktury wzrósł o 37,5%, zaś w kwietniu 1995 r. o prawie 42%. Generalnie jednak był to okres niezwykle trudny dla inwestorów, bardzo wyniszczający i powodujący odwrót od rynku kapitałowego.Pierwsza, najsilniejsza fala bessy, trwała do połowy kwietnia 1994 r. i doprowadziła do 52% spadku wartości indeksu. Po krótkiej i dość dynamicznej korekcie zwyżkowej, druga, trwająca od 25 kwietnia do 26 czerwca 1994 r. fala była już nieco słabsza ? zniosła kolejne 47% wartości WIG. Trzecia odsłona trwała od połowy sierpnia 1994 r. do końca marca 1995 r. i spowodowała 52% zniżkę. Rynek osiągnął najniższy punkt 28 marca, kiedy to wartość indeksu wyniosła 5904,7 punktów.Dla sporej części mało doświadczonych inwestorów tak silna i długotrwała bessa stanowiła prawdziwą katastrofę. Wielu z nich kupowało akcje dopiero wówczas, gdy zbliżał się koniec szaleńczych wzrostów, a ceny były mocno wyśrubowane. Będąc pod wpływem silnie działającej na wyobraźnię wizji ?gwarantowanych? i bardzo wysokich zysków nie byli przygotowani na odmienny scenariusz. Czekanie na powrót wzrostów i poprawę koniunktury prowadziło do coraz większych strat.Niełatwo się podnieśćTak znaczne zniesienie wzrostów i czas trwania bessy musiały skutkować dłuższym okresem uspokojenia, niezbędnego dla odzyskania zaufania inwestorów do rynku i do odnalezienia się na nim ponownie. Co prawda przełamanie dekoniunktury dokonało się dość gwałtownie, jednak konsolidacja notowań, charakteryzująca się niewielkimi wahaniami wartości indeksu, trwała aż dziewięć miesięcy (od 28 marca do 29 grudnia 1995 r.).W kwietniu 1995 r. stopa zwrotu z WIG wyniosła aż 42%, znalazła się więc na trzecim miejscu wśród rekordowo wysokich wielkości miesięcznych. W rzeczywistości skala zwyżki była jeszcze większa. Zakończyła się ona bowiem 12 maja, kiedy to WIG osiągnął poziom 9397 punktów, czyli wyższy o prawie 59% w stosunku do dna bessy. Do końca roku indeks konsolidował się jednak wokół poziomu 8000 punktów, nie wykazując bardziej dynamicznych ruchów. Miesięczne stopy zwrotu w tym czasie były stosunkowo niskie, zaś wzrosty przeplatały się ze spadkami.Stabilizacja notowań nie oznaczała jednak poprawy nastrojów inwestorów. Początek 1995 r. to odwrót inwestorów zagranicznych od nowych rynków po kryzysie meksykańskim, wzrost inflacji, wprowadzenie podatku od transakcji giełdowych. Dopiero ustąpienie oddziaływania tych niekorzystnych czynników umożliwiło poważniejszy wzrost kursów i przygotowanie do trwalszej poprawy koniunktury.Znów w góręKolejna hossa rozpoczęła się raczej nieoczekiwanie, zaś jej pierwsza faza była dość gwałtowna. W styczniu 1996 r. WIG wzrósł o nieco ponad 37%, jednak dalszy jej przebieg był znacznie bardziej spokojny, na co wskazują niewielkie miesięczne stopy zwrotu WIG. Cały zasięg czternastomiesięcznej (od stycznia 1995 r. do 18 lutego 1997 r.) zwyżki wyniósł 142%. Wzrosty przerywane były krótkimi i niezbyt głębokimi korektami, co sprzyjało kontynuacji hossy. Jedynie dwukrotnie w ciągu tego okresu mieliśmy do czynienia z poważniejszymi spadkami: w lipcu i październiku 1996 r. Pierwszy z nich zredukował wartość WIG o 11,6%, zaś drugi o 14,6%. Zasięg poszczególnych fal wzrostowych mieścił się w przedziale 17?28%, można więc mówić o dość zrównoważonym przebiegu hossy (średnia dzienna zmiana wartości WIG wyniosła zaledwie 1,2% i należała do najniższych w historii). Jedynie jej ostatnia faza, trwająca od końca października 1996 r. do 20 lutego 1997 r. była bardziej dynamiczna ? w tym czasie WIG wzrósł o nieco ponad 41%. W 1996 r. rozpoczął się okres ożywienia rynku pierwotnego ? coraz więcej firm, w tym również o prywatnym rodowodzie, poszukiwało kapitału na giełdzie, jednak najwięcej giełdowych debiutów zanotowano na warszawskim parkiecie w 1997 r. ? licząc łącznie z NFI przybyły wówczas 62 spółki.W połowie lipca 1996 r. giełda rozpoczęła notowania powszechnych świadectw udziałowych wydawanych w ramach Programu Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. Sukces programu, mierzony liczbą jego uczestników ? świadectwa udziałowe odebrało prawie 26 mln Polaków spośród 28 mln osób uprawnionych ? częściowo tylko przełożył się na rynek kapitałowy. Po trzech latach stabilizacji (w latach 1994?1996) w 1997 i 1998 r. zanotowano dość wyraźny wzrost liczby rachunków inwestycyjnych, co niewątpliwie wiązało się z notowaniami giełdowymi świadectw udziałowych, a następnie akcji NFI (od 12 czerwca 1997 r.). Powoli zaczął poprawiać się obraz rynku kapitałowego w oczach przeciętnego obywatela, jednak wciąż jeszcze w pamięci pozostawał obraz giełdy jako miejsca spekulacji, możliwości zarobku, ale i ogromnego ryzyka strat. Wiele osób przy okazji udziału w programie NFI po raz pierwszy miało okazję przekonać się, jak naprawdę działa rynek.Długa konsolidacjaDwudziestomiesięczny okres trwający od końca lutego 1997 r. do początku października 1998 r. trudno jednoznacznie zakwalifikować. Najbardziej odpowiednim określeniem byłaby tu konsolidacja, jednak faza ta charakteryzowała się dość dynamicznymi wahaniami, zaś jej ostateczny efekt to ponad 40-procentowy spadek wartości podstawowego indeksu koniunktury giełdowej.Zakończenie poprzedniej hossy było wyjątkowo spokojne. Do końca marca 1997 r. WIG obniżył się do poziomu około 15 600 punktów, co oznaczało spadek od ostatniego szczytu o zaledwie 15%. Aż do połowy roku indeks poruszał się w dość wąskim przedziale 15 500?17 000 punktów. Jednak od marca do czerwca miesięczne stopy zwrotu WIG były ujemne. Lokalne minimum indeks osiągnął pod koniec lipca 1997 r. na poziomie nieco poniżej 15 000 punktów, a więc zaledwie o 18% niższym niż w szczycie poprzedniej hossy.Od sierpnia do października na warszawskiej giełdzie mieliśmy do czynienia z dość dynamiczną zwyżką. WIG wzrósł z 14 900 do 18 052 punktów, a więc o 21%. To właśnie poziom 18 000 punktów stanowił magiczną barierę, której indeks nie mógł pokonać, choć próby podejmowane były kilkukrotnie. Częściowo przeszkadzały naszemu rynkowi wydarzenia na świecie. W październiku 1997 r. było to załamanie w Azji, które spowodowało poważne perturbacje na wszystkich niemal giełdach. WIG zniżkował aż do połowy stycznia 1998 r., tracąc prawie 27%. W ciągu dwóch miesięcy (do połowy marca) indeks odbudował swoją pozycję ponownie próbując na dłużej przebić się powyżej 18 000 punktów (wzrost o około 40%). Do końca lipca oscylował jednak w przedziale 14?18 tys. punktów.Na początku sierpnia 1998 r. ponownie warszawska giełda boleśnie odczuła wpływ sytuacji na świecie, tym razem za sprawą kryzysu rosyjskiego. Dynamiczna tendencja spadkowa sprowadziła WIG do poziomu zaledwie 10 473,7 punktów (9 października), co oznacza 44-procentową zniżkę w stosunku do szczytu z marca tego roku.Rok 1998 stał pod znakiem zapoczątkowania procesów fuzji i przejęć na naszym rynku, kontynuowanych w kolejnym roku (w 1999 r. ogłoszono około 50 wezwań do sprzedaży akcji) oraz uruchomienia rynku instrumentów pochodnych. Mimo sporych wahań koniunktury lata 1997?98 to okres dojrzewania naszego rynku. Wprowadzono wiele zmian w organizacji handlu papierami wartościowymi, między innymi już na początku 1997 r. w systemie notowań ciągłych znalazły się wszystkie spółki wchodzące w skład WIG20. Sporo ożywienia wniosło rozpoczęcie obrotu akcjami NFI, wśród debiutantów znalazły się Bank Handlowy, KGHM, Pekao SA. Wzrosła więc znacząco kapitalizacja giełdy, pojawiły się spółki charakteryzujące się dużą płynnością, interesujące z punktu widzenia inwestorów zagranicznych.Internetowy boomInternetowa hossa, podobnie jak poprzednia, rodziła się w atmosferze dość powszechnej niewiary we wzrosty i jej początek przeszedł jakby niezauważony przez większość uczestników rynku. W okresie od początku października 1998 r. do połowy stycznia 1999 r. WIG wzrósł o około 40%, jednak zwyżka ta przerwana była dość sporą korektą. Od stycznia do połowy maja indeks poruszał się w dość wąskim przedziale 14 700?14 900 punktów, nie wskazując na możliwość większego wzrostu. Następna, 18% zwyżka trwająca od połowy maja do połowy lipca została prawie w całości zniwelowana korektą zakończoną w połowie października. Dopiero kolejna fala wzrostów, trwająca do końca marca 2000 r., była bardziej dynamiczna, przynosząc wzrost WIG o ponad 60% i pokonanie historycznego rekordu indeksu z czasów pierwszej hossy.Rynkowi jednak nie wystarczyło siły do utrzymania się na tym poziomie przez dłuższy czas. Do końca 2000 r. wartość WIG obniżyła się do 17 477 punktów, tracąc nieco ponad 23% w stosunku do poprzedniego szczytu, testując po drodze (13 października) poziom 15 000 punktów (spadek o prawie 35%). Kursy spółek informatycznych i mających cokolwiek wspólnego z internetem rosły w szaleńczym tempie. Liderem był Optimus (wzrost o 570%) oraz Agora, Szeptel, Prokom, Comarch, CSS, Softbank (wzrosty w granicach 200?300%).Poza licznymi przejęciami kontroli nad giełdowymi spółkami, jedną z najbardziej charakterystycznych cech tego okresu były próby przekwalifikowania się wielu firm w spółki internetowe. Już same zapowiedzi tego typu powodowały dynamiczne wzrosty ich kursów. Najlepszym przykładem może tu być prawie 900-procentowy wzrost notowań Ariela (obecnie IGroup). W wielu przypadkach kończyło się to późniejszymi znacznymi przecenami ich walorów.Lata 1999?2000 to również okres bardziej dynamicznego rozwoju naszego rynku, wzrostu znaczenia segmentu instrumentów pochodnych, rozpoczęcia aktywnej działalności inwestycyjnej przez fundusze emerytalne. Zmiany w organizacji obrotu papierami wartościowymi zapoczątkowane kilka lat wcześniej zostały uwieńczone wdrożeniem w 2000 r. nowoczesnego systemu giełdowego Warset. Zmienił on w zasadniczy sposób obraz naszego rynku, upodabniając go do rozwiniętych giełd europejskich pod względem rozwiązań organizacyjnych i technicznych.

Roman Przasnyski