Graal - czy inwestorzy docenią agresywną strategię

Po przejęciu ośmiu firm Graal nie chce zwalniać tempa konsolidacji rynku. Na ten rok zapowiada kolejne przejęcia. Taka agresywna strategia rozwoju na pewno podobałaby się w czasach hossy, ale przy gorszej koniunkturze giełdowej inwestorzy mogą wykazać się rezerwą

Notowania Graala spadły w tym roku o jedną czwartą. To prawie dokładnie tyle samo, o ile w tym roku zniżkuje indeks sWIG80, do którego ze względu na wielkość i kapitalizację spółki można odnieść jej zachowanie na giełdzie.

Jednocześnie walory Graala są już o przeszło 40 proc. tańsze niż w rekordowym momencie. W przeciwieństwie do wielu innych małych spółek przypadł on już na wiosnę minionego roku, a nie na początku wakacji. W tym wypadku również skala przeceny papierów Graala jest zbliżona do tego, ile w tym czasie spadły notowania sWIG80. Te proste obserwacje wskazują na duże znaczenie dla postrzegania walorów tej spółki ogólnej koniunktury na całym parkiecie, szczególnie w segmencie małych przedsiębiorstw.

Sporo czynników ryzyka

Przy obecnej na naszym parkiecie dużej niepewności co do przyszłej koniunktury ocena atrakcyjności pojedynczych papierów będzie wciąż w dużej mierze zależeć od postrzegania perspektyw całej giełdy. Taka sytuacja utrzyma się zapewne jeszcze przez kilka miesięcy, aż aż do momentu gdy albo kondycja światowej gospodarki przestanie niepokoić inwestorów i negatywnie oddziaływać na nastroje na globalnych parkietach, albo odwrócą się niekorzystne tendencje w zakresie stóp procentowych i przepływów kapitału w naszych funduszach inwestycyjnych. Może tak być, że część walorów stanie się na tyle atrakcyjna, że bez względu na bieżące wydarzenia, w długim terminie będzie opłacało się je kupować lub też same firmy będą dysponować takimi cechami, które uzasadnią podjęcie ryzyka ich kupna.

Na razie żaden z tych elementów nie występuje. Mimo ostatniej poprawy notowań na świecie więcej jest elementów przemawiających przeciwko, niż za trwałym wzrostem. W takich okresach inwestorzy preferują walory blue chips kosztem małych i średnich spółek. Idące w górę stawki na rynku międzybankowym oraz utrzymywanie się rentowności obligacji w pobliżu tegorocznych szczytów potwierdzają oczekiwania na dalsze zaostrzanie polityki pieniężnej w naszym kraju. Wyższe koszty obsługi zadłużenia to negatywny impuls dla gospodarki, a od jej kondycji zależą głównie wyniki finansowe mniejszych przedsiębiorstw. Stąd też taka sytuacja im nie sprzyja. Od końca lutego, kiedy na nowo zaczęły odżywać obawy przed ostrzejszym kursem w polityce monetarnej, sWIG80 wypada słabo na tle WIG20.

Oporne odrabianie strat przez naszą giełdę nie zachęca do zainteresowania agresywnymi funduszami inwestycyjnymi. Wobec tego w najbliższych miesiącach nie można oczekiwać przełomu w zakresie wielkości środków, jakie będą do nich trafiać. To również utrudniać będzie "życie" inwestorom interesującym się mniejszymi spółkami, jak Graal.

Czy walory spółki są już na tyle nisko wycenione, że na dłuższą metę stanowią z tego powodu atrakcyjną propozycję inwestycyjną? Postawienie takiej tezy byłoby przedwczesne. Za papiery firmy trzeba zapłacić ponad 13-krotność zysków netto z ostatnich 4 kwartałów, 1,13-krotność kapitału własnego, blisko 8 razy więcej niż wynosi zysk operacyjny na akcję i 0,65 razy sprzedaż na akcję.

Przy próbie oceny wskaźników najłatwiej odnieść się do współczynnika opartego na wartości księgowej. Spółki, których akcje kosztują mniej niż zgromadzone w nich kapitały własne, przy założeniu, że nie dzieją się w nich nadzwyczajne negatywne zdarzenia, można uznać za niedowartościowane.

Aby tak powiedzieć o walorach Graala, ich kurs musiałby przy obecnej wielkości kapitału własnego spaść jeszcze o więcej niż 13 proc. Wraz ze zbliżeniem się wskaźnika cena/wartość księgowa w pobliże 1 został ukształtowany ostatni dołek przez kurs Graala. To potwierdza znaczenie tego poziomu przy ocenie atrakcyjności tych papierów.Trudniej jednoznacznie wskazać poziom wskaźników opartych na zyskach, poniżej których można byłoby mówić o wyraźnym niedowartościowaniu. Dzieje się tak ze względu na zmienność tej danej finansowej. Współczynniki wyceny są odzwierciedleniem oczekiwań co do tego, co przyniesie przyszłość. Wobec tego ich spadek można odczytywać jako odzwierciedlenie obaw o przyszłe zyski. Gdy te rzeczywiście obniżą się, wskaźniki przestaną wyglądać już tak atrakcyjnie.

Niemniej porównanie współczynników cena/zysk i cena/zysk operacyjny Graala ze średnim poziomem z przeszłości stawia w korzystnym świetle te walory. Oba ze współczynników są po około 6 pkt mniejsze od historycznych średnich. Również na tle wycen spółek z indeksu sWIG80 walory Graala prezentują się korzystnie. Cena/zysk dla spółek z sWIG80 to teraz 19,5.

Mniejsze marże

Głównym elementem strategii rozwoju Graala jest konsolidacja konkurentów. Panuje przekonanie, że tylko duże podmioty o szerokiej ofercie produktów są w stanie efektywnie działać na rynku dystrybucji produktów spożywczych. Jednocześnie szybka konsolidacja w krótkim terminie niesie ze sobą ryzyko związane z koniecznością poniesienia kosztów łączenia i restrukturyzacji przejmowanych podmiotów.

Najbliższe plany zakładają przeznaczenie na przejęcia 150 mln zł. Na obecne półrocze anonsowana jest transakcja kupna spółki o zbliżonych do Graala przychodach. Problem z odbiorem przez inwestorów ekspansji na zewnątrz jest taki, że dobrze ją przyjmują w czasie sprzyjającej koniunktury giełdowej, kiedy nie zwracają uwagi na potencjalne zagrożenia. Natomiast w okresach niepewności rośnie popyt "na święty spokój", więc inwestorzy z rezerwą podchodzą do projektów niosących ze sobą większe ryzyko, jakimi są niewątpliwie przejęcia.

Graal wchłonął już osiem firm. Ocena dotychczasowych przejęć nie jest jednoznaczna. Zwiększyła się skala działania przedsiębiorstwa. Na koniec 2006 r. spółka miała ponad 22 mln zł przychodów, rok później było to już prawie 330 mln zł. Nie udało się jednak utrzymać marży brutto na sprzedaży na poziomie z końca 2006 r. W IV kwartale 2007 r. spadła do 27 proc. Graal radzi sobie natomiast bardzo dobrze z kontrolą kosztów. Ich udział w sprzedaży, zarówno jeśli chodzi o obciążenia związane ze sprzedażą, jak i ogólnym zarządem, spadł w ostatnich kwartałach. Zwiększyły się natomiast koszty finansowe, co powiększa ujemne saldo działalności finansowej.

Zwraca też uwagę obniżanie się efektywności wykorzystywania majątku. Relacja przychodów do aktywów spadła z 1,05 proc. w IV kwartale 2006 r. do 0,85 proc. na koniec 2007 r.

Duża dynamika wzrostu zysków w ostatnim kwartale minionego roku była w sporym stopniu zasługą poprawy salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Z niecałych 4,7 mln zł w III kwartale 2007 r. zwiększyło się do 12,4 mln zł. W tym czasie zysk operacyjny podniósł się z 18,6 mln zł do 27,2 mln zł. To oznacza, że na poziomie pozostałych przychodów operacyjnych dokonała się praktycznie cała poprawa wyniku operacyjnego.

Z perspektywy inwestorów giełdowych patrzących na wyniki finansowe przypadające na akcję, ekspansja miała pozytywne strony, ale trudno mówić o zrobieniu kroku milowego. Od IV kwartału 2006 r. do teraz zysk na akcję zwiększył się z 1,84 zł do 2,01 zł, zysk operacyjny na akcję z 2,49 zł do 3,38 zł. W pierwszym przypadku jest to więc niecała jedna dziesiąta, w drugim ponad jedna trzecia.

By inwestorzy na dobre docenili przejęcia, potrzeba stabilnej poprawy zysków, której w 2007 r. brakowało.

Wycena znalazła się blisko niedowartościowaniaKryterium doboru akcji w czasie podwyższonej niepewności na giełdzie może być to, czy ich wycena charakteryzuje się niedowartościowaniem. Najprościej ocenić to na podstawie współczynnika cena/wartość księgowa. Jeśli firma ma stabilne fundamenty, a jej wartość rynkowa nie przekracza wielkości kapitału własnego zgromadzonego (współczynnik jest mniejszy od 1), to można mówić o niedoszacowaniu przez inwestorów takich walorów. Obecnie na akcję Graala przypada 23,4 zł kapitału własnego. To oznacza, że zniżka kursu poniżej takiego poziomu zachęcałaby do długoterminowych zakupów. Obecnie można ją uznać za neutralną. W efekcie aż tak bardzo nie wpływa na decyzje inwestorów.