Polimex-Mostostal - wycena zmierza w kierunku średniej

Notowania Polimeksu-Mostostalu pozostają pod wpływem przeciwstawnych czynników, co utrudnia inwestorom podejmowanie jednoznacznych decyzji. W ostatnim czasie szala zaczęła się przechylać na korzyść niedźwiedzi. Zapowiada to testowanie przez kurs dołka ze stycznia

Przez ostatnie sześć miesięcy notowania Polimeksu-Mostostalu obniżyły się o ponad jedną trzecią, a mimo to trudno mówić, że są atrakcyjne. Chodzi głównie o wciąż wygórowaną wycenę, która nie zostawia miejsca na odstępstwa od realizacji optymistycznych scenariuszy. Z fundamentalnego punktu widzenia zakładają dalszy szybki wzrost w branży budowlanej oraz to, że presja płacowa w gospodarce nie wpłynie istotnie na rentowność naszych przedsiębiorstw.

Z rynkowej perspektywy chodzi głównie o to, że najgorsze w branży funduszy inwestycyjnych mamy już za sobą. To oznaczałoby, że presja na wyceny spółek, związana z bilansem przepływów kapitału na warszawskim parkiecie, nie byłaby już zbyt duża. To bardzo istotna kwestia ze względu na to, że ten element był jednym z najważniejszych powodów oderwania się wycen firm budowlanych od rzeczywistości w pierwszej połowie minionego roku.

Po ustąpieniu tego czynnika, a wręcz jego odwróceniu się (tegoroczny bilans napływów i odpływów w funduszach inwestycyjnych jest mocno ujemny) istnieje obawa, że wycena skoryguje się nie tylko do neutralnego poziomu. Ale rośnie prawdopodobieństwo wejścia w obszar niedowartościowania. Współczynnikom wyceny Polimeksu-Mostostalu do takiego poziomu jeszcze daleko.

Co znaczą słabe notowania

W ostatnim czasie notowania firmy na tle rynku prezentują się dość słabo. Po dwumiesięcznej konsolidacji powyżej 7,5 zł kurs opuścił ją dołem. To poważne ostrzeżenie przed zakończeniem odbicia po przecenie, jaka przetoczyła się przez rynek tych papierów na przełomie 2007 r. i 2008 r.

Realizacja takiego scenariusza nie tylko zagroziłaby atakiem na styczniowy dołek, który wypadł trochę poniżej 6,5 zł, ale jego przełamaniem i rozpoczęciem kolejnej fali zniżkowej. Mogłaby mieć podobną skalę, jak dwie wcześniejsze, czyli po około 30 proc. Biorąc pod uwagę, że teraz lokalny szczyt przypadał nieco powyżej 8 zł, to oznaczałoby to zejście kursu w okolice 5,6 zł.

Takie przewidywania w kontekście kondycji finansowej Polimeksu-Mostostalu wydają się mało prawdopodobne. Ostatnie trzy miesiące minionego roku były dla firmy bardzo udane. Po słabszych II i III kwartale, kiedy dynamika wzrostu zysku operacyjnego była dość umiarkowana i nie przekraczała 5 proc. z kwartału na kwartał, poprawa wyników znów nabrała tempa i była adekwatna do wysokiej wyceny spółki na giełdzie.

Zysk operacyjny na akcję zwiększył się o ponad jedną czwartą w porównaniu z III kwartałem 2007 r. Skala wzrostu była w pewnej części efektem słabszych rezultatów z IV kwartału 2006 r. Nie zmienia to jednak faktu, że progres był wyraźny.

Towarzyszyło mu podtrzymanie wysokiego tempa zwiększania przychodów. Znów podniosły się o około jedną dziesiątą. Zbliżyły się do 3,7 mld zł. Polimeksowi-Mostostalowi udało się przy tym podtrzymać marżę brutto na sprzedaży. Od trzech kwartałów pozostaje w pobliżu 10 proc. W ostatnich trzech miesiącach minionego roku było to dokładnie 10 proc., kwartał wcześniej 9,9 proc.

Stabilne marże przy trzymanych w ryzach kosztach pozwalają liczyć na to, że wzrost skali działania przełoży się na zyski. Rzeczywiście, zarówno koszty sprzedaży, jak ogólnego zarządu wspierają rentowność.

Obie kategorie obciążeń stanowią coraz mniejszą część przychodów. W przypadku kosztów ogólnego zarządu jest to 3,71 proc. wobec 4,29 proc. na koniec 2006 r. Udział kosztów sprzedaży spadł do 0,76 proc., z 1,13 proc. na koniec 2006 r.

Uwagę natomiast zwraca stopniowy wzrost kosztów ogólnego zarządu. Jego negatywny wpływ na wyniki rekompensuje jednak szybkie powiększanie skali działania. W związku z tym wyższe obciążenia byłyby groźne dla wyników dopiero wtedy, gdyby zmniejszyła się dynamika rozwoju działalności.

Wycena wciąż wysoka

Przy całym pozytywnym nastawieniu do Polimeksu-Mostostalu, wynikającym z tempa poprawy wyników, uwagę zwraca malejąca efektywność wykorzystania majątku spółki. Widać to choćby po relacji sprzedaży do aktywów. Jeszcze w początkach minionego roku wynosiła 2,8 proc., by na koniec 2007 r. spaść do 1,49 proc. To może oznaczać, że pojawiają się bariery rozwoju, niepozwalające w pełni wykorzystywać zasobów.

Nie ma to większego znaczenia, gdy praktycznie nie występują większe problemy w działalności firmy (szczególnie z kosztami, ale też pozyskiwaniem kontraktów), ale może okazać się kłopotem, gdy takowe się pojawią. Niekorzystnym zjawiskiem jest również pogarszające się saldo działalności finansowej, związane z wyższym poziomem zadłużenia. Przy szybkim wzroście przychodów nie stanowi to jednak problemu.

Jest nim nadal wycena. Mimo silnego spadku notowania są wciąż znacznie wyższe, niż wynika to z przeciętnego poziomu wskaźników wyceny w przeszłości i bieżących wyników finansowych.

Wskaźniki cena/zysk operacyjny oraz cena/sprzedaż są po mniej więcej dwa razy wyższe od historycznych średnich. Pierwszy ma aktualnie 20 wobec 10,1 przeciętnie w przeszłości, drugi 0,89 wobec 0,47. W przypadku wskaźnika cena/wartość księgowa jest to poziom o mniej niż połowę większy. Obecna wartość to 3,36. Średnia historyczna to 2,57.

W efekcie notowania Polimeksu-Mostostalu są wciąż o mniej więcej dwie trzecie wyższe, niż wynikałoby to z aktualnych wyników finansowych i historycznych średnich wartości wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż. Prognozowana na ten rok przez analityków poprawa wyników nie będzie w stanie zniwelować w całości tej dysproporcji. Fachowcy liczą, że spółka w 2008 r. wypracuje około 140 mln zł zysku netto. W 2007 r. było to niecałe 105 mln zł. Takie zyski przy obecnym kursie giełdowym dawałyby wskaźnik cena/zysk 23,6. To byłoby wciąż wyżej niż historyczna średnia wynosząca 18,6.

Trzy razy drożej niż na rynku

Cieniem na postrzeganiu akcji spółek, których kondycja jest powiązana z koniunkturą w naszej gospodarce, kładą się oczekiwania na dalsze podwyżki stóp procentowych. Podnoszą one bowiem koszty finansowania. Jednocześnie ostatnie dane o produkcji przemysłowej mocno rozczarowały. To może dodatkowo ochłodzić nastawienie do naszych akcji.

Dynamika produkcji budowlano-montażowej trzyma się nadal bardzo mocno, bo w marcu zwiększyła się o 16,3 proc. Przeciętnie w ostatnich 12 miesiącach rosła o 13,5 proc. Z tym że 12-miesięczna średnia od drugiej połowy minionego roku stopniowo się obniża. To pokazuje, że największy boom w branży budowlanej jest już za nami. To rodzi pytanie, w jakim stopniu wyceny spółek budowlanych odzwierciedlają słabsze niż w minionym roku tempo wzrostu branży.

Współczynniki wycen dla firm budowlanych są mniej więcej trzy razy wyższe niż na całym rynku. To również pokazuje, jak duże oczekiwania zawarte są w kursach spółek budowlanych, w tym Polimeksu-Mostostalu.

Wiele wskazuje na to, że w kolejnych miesiącach będziemy świadkami zbiegania się wskaźników wyceny w stronę historycznych średnich. Będzie to efektem słabych notowań i poprawy wyników.

Wycena zmierza w stronę historycznej średniej

Mimo znacznej przeceny walorów Polimeksu-Mostostalu w ostatnich miesiącach trudno uznać je za atrakcyjne. Jest tak głównie

ze względu na wygórowaną wycenę przedsiębiorstwa. Warunki do inwestowania

- rynkowe i fundamentalne - powinny skłaniać do ostrożności. W takiej sytuacji można przypuszczać, że będziemy nadal świadkami zmniejszania się współczynników wyceny w kierunku historycznych średnich. Będzie

to pochodną zmian relacji wyników finansowych firmy do kursu. Można zastanawiać się, jak silne będą to zjawiska i jak długo ten

proces potrwa. Na razie można zakładać poprawę rezultatów i jednoczesny stopniowy spadek notowań.