Zarządzający nie są ekspertami od timingu

Z Leszkiem Audą, członkiem zarządu ING TFI, rozmawiają Tomasz Czarnecki i Krzysztof Stępień

Rozumie Pan obecne zachowanie rynku?

Wydaje mi się, że rozumiem.

W oparciu o jaki scenariusz inwestorzy podejmują teraz decyzje inwestycyjne?

Obecnie mamy do czynienia z poważnym ograniczeniem płynności i to jest czynnik, który bardzo mocno wpływa na wydarzenia na giełdzie. Natomiast gospodarka cały czas ma się dobrze - PKB rośnie, dochody ludności, produkcja i sprzedaż również zwiększają się. Wyniki spółek są co prawda różnie oceniane przez analityków, w zależności od tego, na które z nich konkretnie zwracają uwagę. W przypadku małych i średnich firm rezultaty finansowe może nie zawsze się poprawiają, ale jeśli chodzi o segment tych większych i największych spółek, to ich wyniki w większości są dobre. Fundamenty cały czas mamy dobre i nie spodziewam się, żeby w najbliższych miesiącach to się zmieniło na gorsze.

Po korekcie, wyceny dużej części spółek również stały się atrakcyjne. Pozostaje kwestia płynności rynku.

Pozostaje też kwestia tego, czy wyceny są atrakcyjne w przypadku większości spółek, czy jednak mniejszości. Jeśli chodzi o średni wskaźnik dla całego rynku, to jest on atrakcyjny, gdy jednak spojrzymy, ile spółek jest poniżej, a ile powyżej tej średniej, to ten rynek wciąż wygląda nie najlepiej. Szczególnie w przypadku mniejszych firm.

Dla mnie istotne jest to, jaki odsetek kapitalizacji giełdy jest atrakcyjnie wyceniony, a nie liczba spółek. Duża ich część z powodu braku płynności, niskiej kapitalizacji pozostaje dla dużej instytucji poza zakresem zainteresowania.

Wydaje mi się, że teraz będziemy mieli okres gorszej płynności i trudniejszych warunków finansowania przedsiębiorstw. Do tego dochodzi fakt, że płynność ogranicza brak środków trafiających do funduszy inwestycyjnych. W takich warunkach nieuniknione jest, że wyceny stają się realistyczne.

Rozumiem, że nie mówimy o mniejszej płynności akcji, ale środków dostępnych na rynku...

Tak, mówię o ilości środków na rynku, warunkach kredytowania. W czasach łatwego pieniądza praktycznie każdy biznes jest się w stanie bronić. Jeśli jednak nadchodzą czasy trudnego pieniądza, okazuje się, że dobre są jedynie firmy z silnymi bilansami i dobrymi przepływami kapitału.

Zwrócił Pan uwagę na płynność, a jest to czynnik, który może zdeterminować rynek na długie miesiące. Widać to na innych giełdach. Czy podejście fundamentalne nie jest w takim razie złudne, bo sama gospodarka Polski nie jest w stanie wpłynąć na zachowanie rynku?

Oczywiście, ale na co z drugiej strony mamy patrzeć? Dla mnie liczą się fakty, a nie emocje czy spekulacje. W ubiegłym roku o tej porze mieliśmy nadmiar płynności, co wyśrubowało wyceny części spółek. Teraz wydaje się, że sytuacja jest odwrotna. Nie jestem w stanie ocenić, jak długo utrzymają się takie warunki płynnościowe, więc zwracam uwagę na fundamenty i wyceny.

Duża część analityków jest zdania, że to, co się stanie na świecie, wydarzy się też u nas. Czy wyczekujące postawy zarządzających na naszym rynku nie są niedostosowaniem się do panujących warunków?

Panowie widzicie ciemne chmury, a ja widzę trochę słońca. Zawsze jest tak, że są czynniki pozytywne i negatywne. Najgorzej jest, jeśli widzi się wyłącznie słońce, a nie widzi chmur. Wtedy powstaje bańka spekulacyjna, jak choćby w przypadku hossy internetowej - i takich sytuacji nie lubię najbardziej. Natomiast jeśli wszyscy widzą tylko ciemne chmury, to może to jest sygnał, że słońce zacznie się niedługo przebijać.

Czy obecna, duża alokacja funduszy w akcje świadczy o tym, że zarządzający z optymizmem patrzą w przyszłość? Bo dane z funduszy pokazują, że jest ona na podobnym poziomie jak w zeszłym roku.

Fundusze akcyjne powinny mieć zaangażowanie w akcje bliskie maksymalnego.

No tak, ale w połowie 2006 roku różnica między funduszem o największym zaangażowaniu w akcje a tym o najmniejszym była ogromna. W zeszłym roku alokacje się zrównały.

Patrzę na to nieco inaczej. Fundusz akcyjny jest po to Jeśli klient nie chce mieć ekspozycji na akcje, to powinien sprzedać jego jednostki. Jeśli natomiast chce mieć ekspozycję na akcje i kupuje fundusz akcyjny, to zarządzający nie powinien kombinować i robić z niego funduszu zrównoważonego.

W ten sposób wracamy do pytania, po co w statucie jest zapis o minimalnym zaangażowaniu na poziomie 60 proc. Ktoś, kto kupuje jednostki funduszu, ma nadzieję, że zarządzający będzie w stanie powalczyć z rynkiem.

Prawie 100 proc. zarządzających nie jest w stanie być takimi ekspertami od timingu, żeby mieć małą alokację przed dużymi spadkami, a dużą alokację przed dużymi wzrostami. To jest nierealne. Podobnie klienci. Zawsze powtarzam, że powinni się zastanowić, jaką alokację chcieliby mieć, a później trzymać tę alokację. Alokacja klientów powinna zależeć od ich sytuacji materialnej, przewidywań przyszłych dochodów, oczekiwań co do stopy zwrotu, stopnia akceptacji ryzyka, itd. To się nie zmienia z miesiąca na miesiąc, a jest względnie stałe. Klient tak powinien skonstruować sobie swój portfel, żeby mieć stałą alokację i jeśli warunki rynkowe powodują duże odstępstwa od założonej alokacji, to powinien dostosowywać ją poprzez sprzedawanie jednych aktywów i kupowanie drugich. Uważam, że dla większości osób jest to najlepsza strategia.

Czyli sam fundusz byłby dostawcą "alfy" (stóp zwrotu ponad indeks) poprzez selekcję spółek?

Tak jest. Jeśli klienci próbują postępować inaczej, to dochodzi do sytuacji, w której na miesiąc lub dwa przed końcem wzrostów kupują najbardziej agresywne strategie, bo one dawały najwyższe stopy zwrotu w ostatnim czasie i w końcu, zniecierpliwieni wynikami, sprzedają je w okolicach dołka albo, co gorsza, próbują się odegrać na innej cudownej w ostatnim kwartale strategii. W ten sposób nawet z długoterminowych, dobrych aktywów można zafundować sobie strategię, która w krótkim okresie przyniesie duże straty.

Czy takie podejście, jakie Pan prezentuje, jest efektem zmian w branży, bo coraz mniej jest chętnych do walki z rynkiem. Czy klaruje się podejście, że zarządzający nie jest od walki z rynkiem, ale od doboru sektorów i spółek do panującego cyklu koniunkturalnego?

Wraz ze wzrostem skali aktywów inne strategie nie mają szans powodzenia. Jakakolwiek realokacja w takim dużym funduszu nie jest możliwa do przeprowadzenia w ciągu jednego popołudnia. Przejście z pozycji niedoważanej do pełnego zaangażowania w akcje nie jest możliwe do zrobienia w krótkim czasie. Sterując małą motorówką, można lawirować pomiędzy falami, a duży tankowiec musi obrać kurs i płynąć.

Czy zmiana specyfiki rynku tworzy szansę na pojawienie się większej liczby funduszy, np. aktywnej alokacji?

Myślę, że na bardziej skomplikowane strategie na polskim rynku jest zbyt mało płynnych instrumentów. Trzeba byłoby wychodzić na inne rynki. Tam, gdzie rynek instrumentów pochodnych, a szczególnie opcji, jest bardziej rozwinięty. U nas niby wszystko jest, ale jest zbyt mało płynnych instrumentów. Generalnie nie lubię niepłynnych instrumentów...

To jak się Pan czuje z funduszem małych i średnich spółek, skoro nie lubi Pan niepłynnych instrumentów?

Jest w nim sporo płynnych instrumentów.

Jeśli średnie dzienne obroty wśród spółek z mWIG40 lub sWIG80 wynoszą około 100 mln zł, to wiele chyba nie da się zrobić.

Nie mamy problemów z płynnością w tych funduszach.

Jak się czuje osoba, która w dosyć krytycznym momencie przejmuje zarządzanie funduszami po innym zarządzającym, który dosyć długo nimi zarządzał?

No tak, nie dało się uniknąć tego pytania. Mieliśmy sporo zmian w zespole. Ostatnie odejścia do Quercusa nie były jednak czymś nadzwyczajnym. Odeszły dwie relatywnie mało doświadczone osoby, na ich miejsce zatrudniliśmy zarządzających z dużym doświadczeniem.

Jak się buduje taki zespół od nowa?

Trzeba przyznać, że większość zespołu zatrudnialiśmy wspólnie z Sebastianem Buczkiem. Dokonujemy jeszcze pewnych zmian wewnętrznych i Moim zadaniem jest zintegrować zespół i sprawić, żeby sprawnie działał.

A jak to wygląda od strony strategii i prowadzenia biznesu?

Wprowadzamy pewne zmiany i wydaje mi się, że sobie radzimy.

Nie chodzi mi o to, że sobie nie radzicie. Pytam, czy zmiana zarządzającego powoduje mocne przetasowania w portfelu i zmianę strategii inwestycyjnej.

Zawsze są jakieś zmiany, bo tego może wymagać choćby sytuacja rynkowa. Nie było jednak rewolucji w portfelu. Zmian zawsze się dokonuje, nie było jednak takiej sytuacji, aby trzeba było szybko sprzedawać i wymieniać spółki. Nasza filozofia inwestycyjna nie zmieniła się. Jednym z wzorców w ING jest analiza fundamentalna. Powiem tak: analiza fundamentalna i jeszcze raz analiza fundamentalna.

Czy to, że obecnie pojawia się mniej komunikatów o przekroczeniu przez ING TFI progów w spółkach, wynika z panującej koniunktury, braku napływów do TFI? W 2006 roku ING pokazywało dwa razy więcej takich komunikatów niż konkurencja. Widać było selekcję. Czy teraz to wynik zmiany filozofii inwestowania, czy sytuacji na rynku?

Pewnie trochę jedno i drugie. Nasza filozofia inwestowania sprowadza się do wybierania spółek, które w długim okresie mają dobre perspektywy wzrostu. Kupujemy je nie tylko ze względu na to, że w naszej opinii są niedowartościowane i ich ceny wzrosną. Musimy jeszcze być przekonani, że biznes, który prowadzą, jest zdrowy i ma dobre perspektywy. Z drugiej strony, jest to jednak w dużej części kwestia napływów. W poprzednich latach do funduszy trafiało nawet 4-5 mld zł miesięcznie. Teraz to są raczej odpływy.

Jaka była sprzedaż jednostek w maju?

Większych zmian w stosunku do poprzednich miesięcy nie było.

W sensie salda czy samej sprzedaży? Mieliśmy dane za kwiecień, które pokazały, że nie ma już takich odpływów, ale kompletnie siadła sprzedaż jednostek.

To nie tylko kwestia koniunktury, bo z tego, co wiem, do funduszy akcyjnych na całym rynku są delikatne napływy kapitału. Odpływy mają miejsce tak naprawdę z funduszy pieniężnych, zrównoważonych czy stabilnego wzrostu, ponieważ ludzie prawdopodobnie traktowali te inwestycje jako substytut gotówki lub trochę lepiej oprocentowanego depozytu bankowego. Sytuacja się jednak zmieniła. Banki również potrzebują płynności i walczą o depozyty. Oferowane są przecież lokaty oprocentowane na poziomie 6-8 proc. W sytuacji, gdy historyczne stopy zwrotu funduszy obligacyjnych lub stabilnego wzrostu są niższe niż oprocentowanie, które oferują banki, sporo klientów decyduje się po prostu wycofywać pieniądze z TFI i przenosić je na lokaty bankowe. To jest tak naprawdę powód, dla którego w ostatnich miesiącach mamy umorzenia jednostek. Przyczyną nie jest słaba koniunktura, bo jednak w przypadku funduszy akcyjnych są napływy gotówki. Ludzie zdają sobie sprawę, że mogą sami stworzyć fundusz stabilnego wzrostu, lokując 30 proc. w fundusz akcyjny, a resztę w lokatę bankową.

No tak. I jeszcze opłat się nie ponosi.

Płaci się od tej części 30-procentowej.

Jak Pan ocenia napływy do funduszy akcyjnych w II połowie roku?

Na razie nie będzie istotnej poprawy, bo zbliżają się wakacje i nie należy oczekiwać wielkiego zainteresowania funduszami. Latem ludzie myślą raczej o odpoczynku niż o inwestowaniu. Później okaże się, jak będzie z koniunkturą. Czy koniunktura gospodarcza będzie taka, jak oczekujemy. To znaczy, że nic złego w naszej gospodarce się nie wydarzy, a świat się wybroni przed recesją. Wtedy rynek funduszy inwestycyjnych powinien zacząć się odbudowywać.

Jak Pan ocenia politykę wprowadzania na nasz rynek funduszy sektorowych? Czy Polacy są już gotowi na takie produkty?

Posiadamy taką ofertę i będziemy ją rozszerzać. Nie kierujemy jej do wszystkich Polaków.

W przypadku takich produktów ważną rolę odgrywają doradcy klienta, których tak edukujemy, aby byli w stanie wytłumaczyć klientowi, czym są takie produkty. Ludzie muszą sobie zdawać sprawę z ryzyka koncent

ING przydarzyło się wprowadzenie dwóch funduszy sektorowych praktycznie na szczycie hossy. Czy mają one jeszcze szansę stać się istotnym punktem w Państwa ofercie?

Oba fundusze - budownictwa i finansowy - były stworzone z myślą o wyszukaniu atrakcyjnych sektorów. Wydawało nam się, że to są właśnie takie branże, które długoterminowo mają w Polsce dużą przyszłość. Nadal tak uważamy. Rzeczywiście, moment ich uruchomienia nie był najszczęśliwszy. Musimy jednak pamiętać, że wprowadzenie funduszu do oferty to nie jest proces, który trwa tydzień, ale wiele miesięcy. Od pojawienia się koncepcji do rozpoczęcia sprzedaży upływa wiele czasu, a warunki rynkowe cały czas się zmieniają.

Czy moment ich wprowadzenia i wybór sektorów nie podważa fundamentów inwestowania ING? Czy timing nie jest jednak istotnym elementem prowadzenia tego biznesu?

Myślę, że lepsze byłoby wprowadzenie kilku różnych funduszy sektorowych w jednym momencie niż tylko jednego produktu. Część mogłaby okazać się strzałem w dziesiątkę, a część być może nie.

Czy moment wprowadzenia tych funduszy ma tutaj kluczowe znaczenie i warunkuje sukces rynkowy takiego funduszu?

Redefiniujemy swoją strategię produktową. Będziemy rozwijać środkowoeuropejskie fundusze sektorowe w taki sposób, żeby było pełne spektrum sektorowe. Tak, aby bardziej świadomy klient miał pełny wybór inwestycji.

Czyli będą to fundusze dla prezesów i zarządzających TFI? (śmiech)

Niekoniecznie. Mogą to być zagraniczne fundusze, które szukają ekspozycji na dany sektor na rynkach rozwijających się.

Jakie homogeniczne sektory można wyłonić w naszym regionie?

Nie chcemy tworzyć funduszy, które będą zbyt wąsko definiować sektor, ponieważ wtedy jest kłopot z ich zarządzaniem.

Jakie sektory da się tutaj wyłonić? Czy będzie to branża paliwowa?

Nie będziemy tworzyć funduszu związanego z sektorem paliwowym.

To może surowcowy lub TMT?

...

Jakie macie pomysły na obronę przed spowolnieniem w tym biznesie?

Nasz biznes jest w gruncie rzeczy cykliczny. Aktywa, a więc również opłaty za zarządzanie, rosną w okresie hossy, w bessie jest odwrotnie. Nieuniknione jest, że branża TFI w Polsce będzie ewoluować w stronę tego, co obserwujemy na rozwiniętych rynkach. Spowolnienie w sektorze może takie zmiany przyspieszać.

Czym się jeszcze różni nasz rynek od rozwiniętych?

Myślę, że opłaty za zarządzanie nie będą już podnoszone, a stopniowo obniżane. Kolejna kwestia to informacja dla klientów oraz szkolenie doradców i sprzedawców. Będziemy kłaść nacisk na to, żeby ludzie będący najbliżej klienta byli w stanie mu doradzać.

A jak wygląda kwestia pokazywania tego, w co się inwestuje pieniądze klienta? Mam tu na myśli taki bieżący "Top Ten" spółek. Tak, żeby dać klientowi dodatkowy element pozwalający na wybór funduszu.

Myślę, że pojawi się dodatkowy czynnik w postaci większej liczby agencji wydających rating dla funduszy. Takich, które będą badać procedury zarządzania, liczyć wskaźniki i "skanować" fundusze w różnych wymiarach.

Duża jakościowa zmiana powinna pojawić się również w chwili wejścia Polski do strefy euro. Przez ostatnie trzy lata złoty bardzo się umocnił, a nasze fundusze akcyjne notowały wyższe stopy zwrotu, więc inwestowanie w innej walucie nie miało większego sensu.

Po wprowadzeniu euro fundusze luksemburskie będą oferowane w tej samej walucie co polskie. Nie będziemy już typowym rynkiem rozwijającym się. Już określa się nas jako kraj pomiędzy rynkiem rozwiniętym a rozwijającym się. Coraz bardziej będziemy przesuwać się w stronę rynków dojrzałych i siłą rzeczy nasze fundusze będą konkurowały z funduszami luksemburskimi. Realny wybór się poszerzy, bo nie będzie ryzyka walutowego.

Z pewnością zakres informacji, jakie będą dostępne, będzie musiał być zbliżony do tamtych funduszy.

Czy sądzi Pan, że problem inflacji na świecie może zdeterminować rozwój wypadków w Polsce? Czy rynkRynki zdają sobie sprawę z ryzyka inflacji. W tej chwili uczestnicy rynku zastanawiają się, czy to odbicie na giełdach jest chwilowe, czy bardziej trwałe. Oczywiście, że inflacja i ceny ropy mają znaczenie, bo jeśli inflacja wymknie się spod kontroli, to będą konieczne podwyżki stóp, a to byłby nie najlepszy scenariusz dla większości rynków. Po prostu nie byłoby wiadomo, na czym zarabiać. Wtedy pozostaje gotówka lub obligacje indeksowane wobec inflacji.

Spadek cen ropy, surowców i żywności byłby wymarzony dla rynków akcji.

Trudno sobie wyobrazić spadki cen ropy bez umacniającego się dolara.

Dolar już się trochę umocnił.

Do tej pory słaby dolar uchronił gospodarkę USA przed recesją, a spółki przed pogorszeniem wyników. Czy umacniający się dolar i taniejące surowce byłyby dobrym scenariuszem dla rynków?

Wydaje mi się, że niezłym. Pytaniem jest oczywiście, dlaczego ropa tak mocno drożeje. Czy to kwestia niedoboru surowca na rynku, czy gra spekulacyjna.

Wygląda na to, że jest to spekulacja.

No właśnie. Jeśli to jest spekulacja, ponieważ inwestorzy nie widzieli innych możliwości ulokowania kapitału, może się zdarzyć, że przy słabszym zachowaniu surowców kapitały zostaną przesunięte w inne aktywa. Mogą to być akcje, bo średni wskaźnik cena/zysk na świecie jest na poziomie 15, a jak dotąd nie widać dramatycznego spadku zysków spółek.

Zakończenie czy zmniejszenie skali spekulacyjnych działań na rynku ropy ograniczy też presję inflacyjną i podwyżki stóp mogą nie być takie pewne.

Czy rynki nie za wcześnie stwierdziły, że scenariusz recesyjny jest już za nami?

Na pewno będziemy mieli do czynienia w przyszłości z czasami trudniejszego pieniądza. Nie musi to jednak oznaczać recesji. Przy tanim pieniądzu wszystko można sfinansować, a w długim terminie nie jest to dobre dla gospodarki. Przecież wszystkie zasoby, w tym kapitał, są ograniczone. Dlaczego więc finansować coś, co w normalnych warunkach nie miałoby sensu? Z tej perspektywy dobrze się dzieje, że pieniądz wraca do realnej wartości. Jaki to będzie miało wpływ na giełdy, zobaczymy w przyszłych miesiącach.

Jeśli założymy, że na wykresie WIG powstał trójkąt, to wybicie dołem z tego trójkąta będzie znakiem, że rynki obstawiają negatywny scenariusz?

Tak. To, w którą stronę pójdzie to wybicie, będzie zależało od scenariusza ekonomicznego na świecie. Ostatnie dane o ISM czy z rynku pracy w Stanach Zjednoczonych pokazują poprawę i oddalają groźbę recesji. Pytanie, czy to się utrzyma.

Czy jest Pan w stanie sobie wyobrazić, że nasz rynek może spaść o 20 proc. od obecnych poziomów?

Wyobrazić tak, bo trzeba mieć wyobraźnię. Nie nadałbym jednak temu scenariuszowi dużego prawdopodobieństwa.

Dziękujemy za rozmowę.

fot. M. Pstrągowska

Leszek Auda,

dyrektor inwestycyjny, członek zarządu ING Investment Management (Polska), członek zarządu ING TFI

Lat 38. Absolwent Szkoły Głównej Handlowej - wydział Handlu

Zagranicznego. Ma tytuł CFA (Chartered Financial Analyst) oraz licencję doradcy

inwestycyjnego.

W latach 90., podczas studiów na SGH, zaczytywał się w literaturze anglojęzycznej na temat rynku kapitałowego. Tak zaczęła się przygoda z giełdą - przynajmniej od strony teorii. Praktyka przyszła później.

Pierwsze znaczące doświadczenie inwestycyjne zdobył

w marcu 1994 r., kiedy grał na giełdzie własnymi pieniędzmi. To wtedy postanowił na stałe związać się z rynkiem kapitałowym.

W latach 1996-1998 pracował w PZU Życie jako naczelnik

Wydziału Analiz. W latach 1999-2006 zatrudniony w Nordea Powszechne Towarzystwo Emerytalne (wcześniej Norwich Union Powszechne Towarzystwo Emerytalne i Sampo Powszechne Towarzystwo Emerytalne)

jako Fund Manager.

Od lipca 2006 r. jest związany z Grupą ING. Początkowo

zajmował stanowisko zarządzającego funduszami, a od kwietnia 2007 r. był zastępcą dyrektora inwestycyjnego I