A miotła ciągle wodę nosi i nosi?

Tsunami niepokoju i wyprzedaży, które zalewa rynki finansowe całego świata, zmusza do szukania miejsca, w którym fale powstały. Spadki indeksów na GPW oraz straty OFE i TFI prowadzą do większego niż zwykle zainteresowania się tym, co dzieje się na światowych rynkach

Z pozoru sprawa jest prosta - lekceważenie ryzyka i bezmyślne udzielanie kredytów hipotecznych w USA, każdemu, komu "puls bije", doprowadziło do pęknięcia bańki spekulacyjnej, która rykoszetem uderzyła w instytucje finansowe na całym świecie. Rzeczywiście, tak to wygląda. Ale stawiając taką diagnozę mówimy o objawach, a nie o przyczynach. Praprzyczyną jest deregulacja rynków finansowych i nieodpowiedzialna polityka Rezerwy Federalnej pod wodzą Alana Greenspana. To jednak temat na całkiem inne opowiadanie. Warto zastanowić się nawet nie nad tym, co było i co za chwilę się stanie, a nad tym, gdzie docelowo podążają światowe rynki finansowe.

Grabarze neoliberalizmu

Zacznijmy od tego, że Ben Bernanke, szef Rezerwy Federalnej, i administracja USA są grabarzami neoliberalizmu. Obecny kryzys pokazał, że Stany Zjednoczone, kolebka neoliberalizmu, stosuje rozwiązania nie tylko keynesowskie, ale wręcz socjalistyczne. Milton Friedman, gdyby żył, musiałby z rozpaczą patrzeć na bankructwo niektórych swoich pomysłów, które - niestety - zostały zrealizowane. Fed razem z administracją USA podejmują decyzje o pomocy bankom, domom maklerskim i rynkom finansowym na skalę dotąd niespotykaną. Ratowanie Bear Stearns (ten bank inwestycyjny ma 85 lat) czy Fannie Mae i Freddie Mac (pararządowe firmy finansujące lub gwarantujące połowę kredytów hipotecznych w USA) kosztem pieniędzy podatników musi rodzić mnóstwo pytań i wątpliwości.

Wielu ekonomistów kręci głowami i zaczyna cichutko (na razie!) twierdzić, że deregulacja sektora finansów poszła za daleko. Poszła tak daleko, że w chwilach kryzysów rynek nie jest się w stanie sam uleczyć. Niewidzialna ręka rynku okazała się być ręką nieistniejącą. Państwo musiało wkroczyć, bo inaczej światu (nie tylko USA) groziłaby recesja - być może gorsza od tej z lat 30. XX wieku. Zwolenników maksymalnej deregulacji, prywatyzacji i cięcia wydatków socjalnych muszę jednak pocieszyć: pacjent jeszcze nie umarł, chociaż choroba jest śmiertelna.

Król jest nagi

To, że świat idzie w złym kierunku, widzi wielu ekonomistów, których jeszcze niedawno nikt nie posądzał o takie przekonania. "Financial Times" w połowie maja, w artykule na pierwszej stronie Köhler attacks markets "monster" cytował wypowiedzi prezydenta Niemiec Horsta Köhlera. Mówił on między innymi, że "złożoność produktów finansowych i możliwość przeprowadzania transakcji z dźwignią finansową i z bardzo małym udziałem kapitału własnego pozwoliły na wzrost potwora (?). I dalej: "Ciągle czekam na jasne i głośne mea culpa. Jedyną dobrą rzeczą, która wynikła z tego kryzysu, jest to, że dla każdej myślącej, odpowiedzialnej osoby stało się oczywiste, że międzynarodowe rynki finansowe przemieniły się w potwora, któremu trzeba pokazać, gdzie jest jego miejsce". Warto przypomnieć, że Horst Köhler, członek CDU, był w końcu XX wieku prezesem EBOR-u, a w latach 2000-2004 szefował Międzynarodowemu Funduszowi Walutowemu - uważanemu za fortecę myśli neoliberalnej. Takiemu człowiekowi nie można zarzucić, że krytykując rynki finansowe nie wie, co mówi. Czy że kieruje się ideologią. Köhler jest w coraz większej grupie tych ekonomistów, którzy nie zamykają oczu na to, co dzieje się na rynkach finansowych. Po prostu powiedział, że król jest nagi. Odegrał rolę dziecka, ale czy został usłyszany? Nie wszędzie - to pewne.

Cykliczne zaburzenie?

Większość ekonomistów i analityków traktuje obecny kryzys jako cykliczne zaburzenie, które minie bez śladu. Dlaczego? Dlatego, że "zawsze tak było". Mogą nie mieć racji. David Hume, osiemnastowieczny pisarz i filozof, twierdził, że jeśli widziało się kolejno tysiąc białych łabędzi to nie znaczy, że nie ma czarnych. Jak to się ma do rynków finansowych? Otóż tak, że jeśli doświadczyło się wielu lat wzrostu indeksów i cen innych aktywów przerywanych kryzysami, to nie znaczy, że nie nastąpi coś, co tę serię przerwie. I to przerwie na czas dłuższy. Za każdym razem, kiedy słyszę ulubioną frazę wielu moich kolegów: "w długim okresie na akcjach zawsze się zarabia", to rodzi się we mnie bunt. To twierdzenie nie jest nieprawdziwe - owszem, w bardzo długim terminie na akcjach się zarabia, ale? I to "ale" jest najważniejsze. Maynard Keynes mawiał, że w długim terminie wszyscy będziemy martwi, i miał rację. Ludzie nie żyją tak długo, jak żółwie na Galapagos.

Wystarczy rzut oka na japoński indeks Nikkei, który w 1991 r. wzrósł do 39 tys. punktów, żeby stwierdzić, że po 17 latach jest na poziomie o blisko 70 procent niższym. Nieco mniej spektakularnie wygląda amerykański Nasdaq. W 2000 r. przekroczył 5000 punktów, a teraz, po ośmiu latach jest na poziomie o 50 procent niższym. Kiedyś ceny wrócą do poziomu sprzed załamania, ale będą inwestorzy, którzy po prostu nie doczekają.

"Wall Street Journal" w artykule z 26 marca Stocks Tarnished By "Lost Decade" zwraca uwagę na to, że w historii giełd zdarzają się okresy, w których inwestorzy (po odliczeniu inflacji i doliczeniu dywidend) nie zarabiają. Takich "straconych dekad" (zazwyczaj jednak jest to okres dłuższy niż 10 lat) było niedużo (lata 1929-1942, 1966-1982 oraz 1999 - do chwili obecnej), ale można sobie wyobrazić, co dzieje się w duszy inwestora, który przez kilkanaście lat nie zarabia na swojej inwestycji. Ilu z takich inwestorów po prostu zrezygnuje? Zresztą nie jest tajemnicą, że prawdziwych długoterminowych inwestorów trzeba ze świecą szukać. Owszem, każdy początkujący mówi, że chce inwestować w długim okresie, ale wystarczy kilka miesięcy spadków, żeby mu się odechciało czekania.

Jeszcze raz się uda?

To, co obserwujemy na rynkach finansowych, może być wynurzającym się dziobem czarnego łabędzia, ale niewykluczone, że sytuację jeszcze raz da się opanować. Sformułowanie "jeszcze raz" nie pojawiło się tutaj przypadkiem. Paul Volcker, szef Rezerwy Federalnej w latach 1979 - 1987, najbardziej poważany ze wszystkich szefów Fedu, powiedział w kwietniu, że "obecnie trwający kryzys jest kulminacją przynajmniej pięciu poważnych kryzysów rynków finansowych w ciągu ostatnich 25 lat. Co pięć lat pojawia się załamanie. To wystarczająco mocne ostrzeżenie, żeby móc stwierdzić, że w coś w podstawach systemu nie gra".

Rzeczywiście, Paul Volcker ma rację. W 1987 r. indeks DJIA spadł w czasie jednej sesji o 22,6 procent, w 1994 r. przeżywaliśmy "tequila crisis", czyli kryzys w Meksyku. W latach 1997-1998 wpadliśmy w kryzysy azjatycki i rosyjski, w latach 2000-2001 pękła bańka internetowa i pojawił się kryzys argentyński, a w 2007 r. rozpoczął się obecny kryzys, nazwijmy go "subprime". Nawet jeśli uda się go jakoś opanować, to trzeba będzie natychmiast postawić pytanie: kiedy i z jakiej przyczyny wybuchnie następny?

Kryzys goni kryzys

Można nawet poszukać miejsca, w którym wybuchnie. Oczywistym kandydatem jest rynek surowcowy, gdzie nadmuchane przez fundusze bańki spekulacyjne ciągle rosną. Kiedyś pękną, co z pewnością doprowadzi do wielu zawirowań. Jest jednak miejsce zdecydowanie bardziej interesujące. Już w 2002 r. Warren Buffett ostrzegał, że szybko rosnący i kompletnie nieuregulowany rynek (niektórzy ekonomiści określają go nawet mianem "szarego rynku") instrumentów pochodnych (derywatów) doprowadzi w końcu do olbrzymiego kryzysu. To właśnie o derywatach mówił prezydent Niemiec, ostrzegając przed skutkami transakcji "z dźwignią finansową i z bardzo małym udziałem kapitału własnego". Na przykład na rynku walutowym wystarczy położyć depozyt w wysokości 10 tysięcy dolarów, żeby skorzystać na ruchu ceny jednego miliona dolarów.

W 2002 r. Bank for International Settlements szacował ten rynek na nieco ponad 100 bilionów USD. W 2007 r. było to już prawie 600 bilionów. Liczba jest ogromna, więc, żeby ją przybliżyć, dwa porównania. To około 40 rocznych PKB Stanów Zjednoczonych lub ponad 1000 rocznych PKB Polski. Ekonomiści szacują, że wystarczy dwa procent nietrafionych inwestycji, żeby podziałała zasada domina i cały ten system pustego pieniądza się załamał. Wtedy żaden Fed, czy nawet skoordynowana akcja banków centralnych by już nie pomogły i świat nie uniknąłby olbrzymiego kryzysu.

Oczywiście, znajdą się ekonomiści, którzy będą twierdzili, że nie ma zagrożenia, że derywaty nie grożą światu i podadzą dziesiątki powodów uzasadniających tę tezę. Problem w tym, że zawsze znajdowali się tacy ekonomiści, a kryzysy jednak wybuchały. Zresztą nie ma chyba człowieka, który wie wszystko o rynku derywatów. Nawet Ben Bernanke w sierpniu zeszłego roku spotkał się z zarządzającymi funduszami hedgingowymi, w celu uzupełnienia wiedzy na ten temat.

Rynek 114 A

Nie tylko na tym rynku kapitały szukają miejsca na nieregulowaną (i bardzo ryzykowną) działalność. Pamiętamy wszyscy chorobę "enronitis", czyli kreatywną księgowość, którą spółki oszukiwały inwestorów. W celu przeciwdziałania takim praktykom został uchwalony w USA Sarbanes-Oxley Act. Pomogło? Trochę tak, ale zaczęto unikać rynku publicznego i handlować akcjami na specjalnie do tego utworzonych rynkach private equity. Działają one w oparciu o prawo uchwalone przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC rule 144 A).

W dużym uproszczeniu - na takich platformach mogą handlować "kwalifikowani inwestorzy instytucjonalni" (QIB), którzy mają aktywa większe niż 100 mln USD. Spółka może sprzedawać akcje takim QIB pod warunkiem, że jest ich mniej niż 499. Na takich platformach nie obowiązuje Sarbanes-Oxley Act i nie ma obowiązku ujawniania wielu informacji, które muszą podawać spółki publiczne. To jest taka giełda dla elit. Od 2002 r. ten "rynek 114 A" zwiększył się siedmiokrotnie. W I połowie 2007 r. szacowano jego wielkość na 1500 mld USD. W 2006 r. oferty publiczne miały wartość 154 mld, a oferty na tym nieregulowanym rynku już 162 mld USD. Te wartości zmieniają się błyskawicznie - na niekorzyść rynku publicznego. Dzięki temu zwiększają się obszary niekontrolowanego kapitału, a im ten obszar jest większy tym bardziej rośnie zagrożenie.

W poszukiwaniu zaklęcia

Przyszedł czas, żeby wyjaśnić dziwny tytuł tego artykułu. Nie mogę zakładać, że wszyscy pamiętają balladę Goethego "Uczeń czarnoksiężnika", więc ją streszczę. Tytułowy uczeń został sam w chałupie i postanowił się wykąpać. Nie chciało mu się nosić wody, a nauczył się już zaklęcia, które powodowało, że ożywała miotła i wiadrami nosiła wodę ze źródła. Niemądry uczeń zapomniał jednak, że nie zna zaklęcia odsyłającego miotłę do kąta. Światu groził potop. Ale na szczęście wrócił czarnoksiężnik i do potopu nie doszło. My też uruchomiliśmy proces liberalizacji rynku finansów (i nie tylko finansów), nad którym ewidentnie straciliśmy kontrolę. Niestety, nie ma czarnoksiężnika, który zna zaklęcie przerywające ten bieg od kryzysu do kryzysu. Gorzej - być może nawet nie ma takiego zaklęcia.

Bądź ostrożny

Jakie z tego wnioski? Po pierwsze, pocieszmy się, że co prawda następny kryzys może być gorszy, ale być może wymusi zmiany. Bez kryzysu nie da się ich bowiem wprowadzić w życie.

Na przykład próba regulacji rynku derywatów może doprowadzić właśnie do potężnych zaburzeń na parkietach. Skoro nikt nie wie, jak się do tego zabrać, to nie będzie odważnych, żeby zaryzykować.

Drugi wniosek jest bardziej "użytkowy". Nie można czekać na kryzys. Szkoda czasu. Trzeba inwestować, ale kierując siź rozsądkiem. Pamiźtając o tym, że nim gruby schudnie, to chudy umrze - trzeba lokować kapitały w jak najwiźkszych instytucjach.

główny analityk, Xelion. Doradcy Finansowi