Nie da się pożyczyć stabilności

Z Jaime Caruaną, dyrektorem Departamentu Polityki Monetarnej i Rynków Kapitałowych w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, rozmawia Konrad Krasuski

Może Pana zaskoczę, ale chciałbym rozpocząć rozmowę od pytania o kondycję firm budowlanych w Pana ojczystym kraju. Niedawno na rynku pojawiło się wiele informacji o kłopotach tego sektora w Hiszpanii. Tymczasem duże koncerny, jak Acciona, Ferrovial czy Fadesa, są także znaczącymi udziałowcami polskich potentatów budowlanych.

Rzeczywiście, w ostatnim czasie sytuacja firm budowlanych w Hiszpanii skomplikowała się, m.in. na skutek zawirowań na światowym rynku finansowym. Zaostrzenie polityki kredytowej i spowolnienie gospodarki przełożyło się na kondycję sektora, który wcześniej przez długi czas cieszył się sporą dynamiką rozwoju.

Nie sądzę jednak, że mechanizm "zarażania" jednych spółek przez drugie wystąpi w tym przypadku. Firmy, które pan wymienił, są obecne w różnych krajach. A problem, który się objawił, dotyczy głównie czynników wewnętrznych rynku hiszpańskiego.

Jak dalsze pogorszenie warunków kredytowych może wpłynąć na sektor?

W przypadku spowolnienia gospodarstwa domowe mają mniejszą możliwość zdobycia kredytu. I to będzie ważnym czynnikiem kształtującym rynek mieszkaniowy w Hiszpanii. Pamiętajmy jednak, że boom trwał wiele lat. Jest czymś normalnym, że w pewnym momencie następuje dostosowanie i korekta. Oczywiście musimy obserwować, jak będzie ona rozległa.

W krajach takich jak Polska, które dopiero rozwijają infrastrukturę i zwiększają inwestycje, wzrost stóp procentowych może wpłynąć negatywnie na tempo rozwoju gospodarczego. Jaka jest, Pana zdaniem, bezpieczna granica podwyżek stóp?

Zmiany stóp procentowych oddziałują na gospodarkę poprzez kilka mechanizmów. Ale chcę jasno powiedzieć, że rolą polityki pieniężnej jest powstrzymanie oczekiwań inflacyjnych. Po to zmienia się stopy banku centralnego.

Jeżeli polityka pieniężna nie spełni tego zadania i nie ograniczy oczekiwań co do wzrostu cen, to w przyszłości koszty interwencji dla powstrzymania inflacji będą dużo wyższe. Dlatego lepiej monitorować sytuację i być przygotowanym na gorsze czasy.

Wyższe stopy procentowe hamują inflację i przyciągają do Polski kapitał spekulacyjny. Utrudniają jednak prowadzenie inwestycji. Jak temu zaradzić?

Z mojej obserwacji wynika, że ważne jest, aby przygotowania do przyjęcia euro były zachętą do prowadzenia właściwej polityki we wszystkich dziedzinach. Nie chodzi tylko o politykę monetarną. Ważna jest również polityka budżetowa. Dalsza konsolidacja budżetu, co oznacza większą kontrolę wydatków i planowanie średniookresowe - to właśnie składa się na dobry "policy mix" i przyczynia się do lepszego funkcjonowania gospodarki. Trzecim ważnym elementem są reformy strukturalne, które zwiększą konkurencyjność polskiej gospodarki.

Wydaje mi się, że Polska jest na dobrej drodze, aby prowadzić właściwą politykę na wszystkich tych polach. Kondycja budżetu jest dobra, a wejście do strefy euro powinno działać stymulująco na reformy.

Chwali Pan nas za postępy, tymczasem wciąż nie mamy kalendarza przyjęcia euro. Czy to dobrze?

Zasadniczo uważamy, że to władze krajowe powinny decydować o tym, kiedy dany kalendarz zostanie opracowany. To one najlepiej wiedzą, czy wymagania stawiane krajom członkowskim będą wypełnione.

Zanim przyjmiemy euro, musimy na co najmniej dwa lata wejść do mechanizmu ERM2, zakładającego stabilizację kursu waluty krajowej względem euro. Ekonomiści są zgodni, że w tym okresie kraje są najmocniej narażone na ataki spekulacyjne. Czy dotyczy to także Polski?

Uczestniczenie w mechanizmie ERM2 jest bardzo wymagające. W przypadku Hiszpanii mieliśmy dwie próby. W pierwszym przypadku liczyliśmy, że integracja z Unią Europejską zastąpi prowadzenie dobrej polityki gospodarczej. Ale to podejście nie przyniosło dobrych rezultatów. Musieliśmy dewaluować pesetę (w latach 1992- 1993, kiedy narastał deficyt na rachunku obrotów bieżących - red.), co oznaczało spore koszty dla gospodarki. Za drugim razem, kiedy wchodziliśmy do Europejskiej Unii Monetarnej (1994 rOkazało się, że właściwa polityka fiskalna i monetarna redukuje ryzyko wystąpienia ataków spekulacyjnych.

Lekcja, jaka płynie z hiszpańskiego doświadczenia, jest prosta - jeżeli polityka gospodarcza prowadzona jest właściwie, kraj lepiej radzi sobie z problemami. Jeżeli zaś rząd liczy, że "pożyczy" stabilność z zewnątrz, zwykle powoduje to najwięcej problemów.

Porozmawiajmy o sytuacji globalnej. Co takiego się stało, że instytucje nadzorcze nie potrafiły zapobiec kryzysowi na rynkach finansowych?

MFW wielokrotnie stwierdzał już, że przyczyny kryzysu są złożone. Mieliśmy do czynienia z brakiem zrozumienia, jaki jest stopień zadłużenia i lewarowania na rynkach finansowych. Przez długi czas stopy procentowe były na niskim poziomie, a marża za ryzyko inwestycyjne nawet na zbyt niskim poziomie.

Poza tym innowacje w branży poszły bardzo daleko. System finansowy nie wypracował jednocześnie mechanizmów, które równoważyłyby ryzyko związane z nowymi instrumentami. W pewnych punktach instytucje nadzorcze wykazały braki.

Wszyscy jednak uczymy się na ostatnich doświadczeniach. Różne podmioty - m.in. MFW, Forum Stabilności Finansowej, Komitet Bazylejski i inne instytucje ustanawiające standardy - wkładają wiele wysiłku, aby wypracować lepsze standardy nadzorcze.

Nowe podejście oznacza zwykle większe wymogi kapitałowe wobec banków. To czyni dostęp do kredytu trudniejszym. A to grozi zahamowaniem inwestycji w takich krajach, jak Polska.

Rzeczywiście, epicentrum ostatniego kryzysu znajdowało się w krajach rozwiniętych. Pozostałe radziły sobie dobrze. Tym samym był to inny typ kryzysu. Poprzednie zaczynały się od krajów rozwijających się. Ten - od USA.

Ale oczywiście nikt przy globalnym rynku nie jest odporny na zawirowania. Warunki udzielania kredytów zostały zaostrzone i każdy w jakimś stopniu to odczuwa. W niektórych przypadkach banki będą musiały zwiększyć kapitał. Ale nie byłoby tego efektu, gdyby w okresie dobrej koniunktury budowały kapitał, aby móc go wykorzystać w gorszym czasie.

Jeżeli jednak myślimy o pożyczkach i pozyskiwaniu kapitału na normalnych zasadach, to tu nie powinno być większych zmian i podwyższenia wymogów. To, czym np. Komitet Bazylejski się zajmuje, to wymogi kapitałowe dla skomplikowanych produktów strukturyzowanych. To w takich przypadkach należy się spodziewać zaostrzenia polityki nadzorczej.

Przyzna Pan jednak, że pewnym paradoksem jest fakt, że choć Polska nie odpowiada za kryzys, to wyższe wymogi oddziaływać mogą także na tutejsze banki. Chociażby przez to, że ich właściciele mają problemy. Nie tak dawno mówiło się, że Citigroup pozbędzie się Banku Handlowego.

Sądzę, że w pewnych przypadkach problemy centrali mogą przełożyć się na sytuację lokalnych spółek. Ale pamiętajmy, że duże grupy bankowe mają placówki w różnych krajach. I jeżeli dany kraj przynosi zyski, ta część biznesu staje się ważna dla całej grupy.

Dlatego też istotne jest, jaka jest sytuacja gospodarcza w danym kraju, bo od niej zależą wyniki poszczególnych oddziałów.

Dodatkowo ewentualne problemy związane z relacjami spółek matek ze spółkami córkami monitorować powinny instytucje nadzorcze. Do tego potrzebna jest kooperacja nadzorców w różnych krajach.

Tymczasem polska Komisja Nadzoru Finansowego ma dość krótką historię. Dopiero przyzwyczajamy się do modelu zintegrowanego nadzoru.

Istotnie, Polska zdecydowała się niedawno na model zintegrowany. Jako Fundusz nie chcemy tego oceniać, uważamy bowiem, że nie ma modelu pasującego do wszystkich przypadków. Nie sądzę jednak, by zmiana struktury powodowała jakieś zagrożenia w relacji z innymi nadzorcami.

Ważne natomiast jest, aby już na arenie krajowej instytucja nadzorcza kooperowała skutecznie z bankiem centralnym, który posiada szereg danych o sektorze bankowym. Ostatni kryzys nauczył nas, że wymiana informacji, szczególnie tych dotyczących płynności, okazać się może kluczowa.

Z moich rozmów w Polsce wynika, że z kooperacją w zakresie wymiany informacji obu instytucji jest coraz lepiej: zostało podpisane porozumienie o współpracy, prowadzona jest wymiana danych, nawiązane zostały kontakty operacyjne.

Opinia publiczna może mieć nieco inne zdanie. Mamy wciąż wrażenie, że współpraca między KNF, NBP i rządem nie układa się dobrze. Premier nie chce powołać wiceprezesa banku centralnego, NBP i KNF "zawłaszczają" sobie kompetencje, itp. Był Pan gubernatorem banku centralnego w Hiszpanii. Jak takie sprawy mogą wpływać na efektywność systemu finansowego?

Najlepszym rozwiązaniem - bez wchodzenia w szczegóły na tle politycznym - jest wprowadzenie właściwych rozwiązań proceduralnych i prawnych. Jednym z elementów jest niezależność banku centralnego oraz - w pewnym stopniu - autonomia nadzoru finansowego. Jeżeli to jest zachowane, łatwiej jest radzić sobie z problemami.

Przeanalizujmy więc konkretny przypadek. Jakiś miesiąc temu polski minister finansów oskarżył prezesa NBP Sławomira Skrzypka, że odpowiada za wzrost inflacji. Szef banku centralnego nie głosował bowiem za podwyżkami stóp procentowych w 2007 r. Czy takie zarzuty nie wpływają na niezależność NBP? Jak Pan zareagowałby na miejscu prezesa Skrzypka?

W tym momencie zareaguję, nie odpowiadając na to pytanie (śmiech). To bardzo delikatna sprawa, dotycząca wydarzeń w danym kraju?

Powiem tylko, że ważne, aby rządzący zdawali sobie sprawę, jak istotna jest budowa zaufania do instytucji rynku finansowego. Jeżeli bowiem sytuacja na rynku się pogarsza, ów kapitał zaufania i niezależności będzie wykorzystywany do radzenia sobie z ewentualnym kryzysem.

Wspomniał Pan o produktach strukturyzowanych. To jedna z modnych alternatyw dla inwestorów, zwłaszcza w sytuacji, kiedy rynek akcji nie przynosi zysków, a lokaty bankowe "zjada" inflacja. Tyle tylko, że parametry tzw. struktur są na tyle skomplikowane, że trudno stwierdzić, czy instrumenty te przyniosą oczekiwany zysk. Co radzi MFW?

Jedną z lekcji płynących z ostatniego kryzysu jest ta, która mówi o konieczności zwiększenia przejrzystości danych i założeń, na jakich bazuje konkretny produkt. Zwykle informacje takie są dostarczane przez samych emitentów i agencje ratingowe. Ale inwestorzy powinni przeprowadzić własne due dilligence danej oferty - aby sprawdzić, czy jej warunki są zrozumiałe. Podstawową zasadą jest bowiem "nie rozumiesz - nie kupuj".

Kwestie transparentności i zmiany metodologii agencji ratingowych są dyskutowane przez rynek. Myślę też, że inwestorzy także zrozumieli, że rating "AAA" przyznany danej spółce niekoniecznie jest tym samym, co "AAA" przypisane produktowi strukturyzowanemu. Wszystko to pozwala uniknąć błędów w przyszłości.

Dziękuję za rozmowę.

Kariera od banku centralnego do instytucji międzynarodowych

Jaime Caruana był w latach 2000-2006 gubernatorem banku centralnego Hiszpanii. Równolegle, od 2003 r. był także przewodniczącym Bazylejskiego Komitetu

ds. Nadzoru Bankowego, opracowującym wytyczne dla sektora bankowego.

W 2006 r. został mianowany doradcą i szefem nowego departamentu w MFW, powstałym z połączenia Departamentu Międzynarodowych Rynków Finansowych i Departamentu Systemów Pieniężnych i Finansowych. Jamie Caruana jest też członkiem tzw. Grupy Trzydziestu, zrzeszającej trzydziestu wpływowych ekonomistów z różnych krajów. Organizację tę założył Paul Volcker, szef amerykańskiego Fedu w latach 80.

Szef Departamentu Polityki Monetarnej i Rynków Kapitałowych w MFW pracował również w hiszpańskim ministerstwie finansów i w funduszach inwestycyjnych.