Na rynku jest coraz więcej pesymistów

Z Arturem Czerwońskim, prezesem BPH TFI, rozmawiają Tomasz Czarnecki i Krzysztof Stępień

Jak by Pan w jednym zdaniu określił obecną misję BPH TFI?

Dostarczanie produktów i serwisu, które pozwalają klientom realizować ich cele inwestycyjne z uwzględnieniem ich ram ryzyka.

Jaki ma Pan pomysł na funkcjonowanie BPH TFI, które jest teraz dosyć małym TFI. Na dodatek jest obecnie w dosyć specyficznej sytuacji, wynikającej ze zmian właścicielskich.

Zgadzam się, że jesteśmy trochę na takim rozdrożu. Przez poprzednie dwa, trzy lata BPH TFI było typowo bankowym towarzystwem funduszy inwestycyjnych. Główną rolę odgrywała wtedy bardzo silna sieć dystrybucji ulokowana w bankach.

Ta forma dystrybucji dominuje nad innymi, ale nie jest wcale oczywiste, że zawsze tak będzie. Na przykład, w Wielkiej Brytanii sytuacja jest odwrotna i większość dystrybutorów jest niezależna.

To jednak inna historia i inny rynek.

Ja wierzę, że podążymy w tym kierunku. Nie stanie się to jednak od razu. Potrzeba na to czasu.

Potrzeba lat, żeby stworzyć taką sieć, placówki.

Niezależni dystrybutorzy, których mam na myśli, działają raczej lokalnie. Nie jest to typ ogólnokrajowych sieci, z jakimi głównie mamy do czynienia w naszym kraju, jak Open Finance czy Expander. Tam są to raczej mali, niezależni doradcy, którzy cieszą się zaufaniem i rzeczywiście doradzają klientom. Nie kierują się szybką sprzedażą, a długoterminowym doradzaniem. I ten model by się sprawdził, bo niewątpliwie w modelu zinstytucjonalizowanym powstaje konflikt pomiędzy interesami sprzedającego a klienta.

Do tego potrzebny jest klient nastawiony na długoterminowe inwestowanie, a nie na spekulację.

Wszyscy na rynku są za tym, żeby przekonywać klientów do długoterminowych inwestycji. Tak się jednak z różnych względów nie stało, czego najlepszym przykładem był zeszły rok, kiedy inwestorzy ustawiali się w kolejkach po fundusze małych i średnich spółek po to, żeby szybko zarobić. Czynników jest oczywiście więcej. Ja mówię tylko, że niedobrze się stało, że klienci nie mieli zdywersyfikowanych portfeli i wchodzili na krótki okres u szczytu hossy.

Przepraszam, że wpadnę w słowo, ale z tego, co Pan mówi, wynika, że całej tej sytuacji winni są klienci?

Tak nie jest i do tego chciałem właśnie teraz nawiązać. Odpowiedzialna za to jest cała branża - zarówno fundusze, jak i dystrybutorzy, a nawet mass media. Na ostatnim miejscu wymieniałbym tutaj klientów.

Doszło przecież do tego, chociaż wszyscy mieli mniejsze lub większe przeświadczenie, że coś jest nie w porządku. Jednak beneficjentów tego, że kolejne miliardy płynęły do TFI, było wielu.

Pytanie, co w takiej sytuacji należy robić. I to jest jeden z kierunków naszych działań. Na pewno trzeba nakierować klientów na długoterminowe inwestowanie. Trzeba ich także wyczulać, że bieżące wyniki nie determinują przyszłości, a także pomagać w konstruowaniu portfela.

Pojawia się jednak pewna nielogiczność. Wydawać by się mogło, że w TFI pracują ludzie rozsądni, którzy wiedzą wszystko o ryzyku, a jednak większość instytucji oferowała takie produkty. Na dodatek przerzuciły odpowiedzialność na klienta tłumacząc, że przecież klient tego chciał. Pytanie, gdzie podziała się odpowiedzialność.

Powiedziałbym, że inwestycje są w pewnym sensie zbliżone do branży medycznej i inwestor powinien czuć odpowiedzialność za to, co się dzieje z pieniędzmi klienta, podobnie jak lekarz jest odpowiedzialny za zdrowie pacjenta. Jestem przekonany, że w większości polskich TFI tak właśnie jest, i fakt, że klient stracił pieniądze powoduje złe samopoczucie zarządzających.

Pana zdaniem TFI są w stanie uniknąć takiej sytuacji, jaka miała miejsce w zeszłym roku w przypadku małych i średnich spółek?

Tak.

W jaki sposób?

Pierwszy warunek już omówiliśmy, bo jednak wtedy nie było to długoterminowe inwestowanie, skoro po 20-proc. spadku na giełdzie klienci zaczęli w panice wyprzedawać jednostki. Jednak istotniejsze jest budowanie relacji z klientem poprzez produkt. Chodzi o to, żeby nie był sprzedawany jednorazowo, jak na przykład samochód, który ma być dobry tu i teraz.

Macie już taki produkt?

Nasi doradcy sprzedają obecnie klientom zdywersyfikowany portfel, który może się zmieniać, ale w żadnym razie nie może być to portfel złożony z jednego produktu. To jest jedna strona medalu. Druga jest taka, że produkty nie powinny być narażone na tak dużą zmienność, jak to miało miejsce w przypadku funduszy małych i średnich spółek. My będziemy szli w takim kierunku, aby nasze produkty były bardziej, że tak to określę "Multi Asset". Wiąże się to z tym, że odchodzi się od niszowych produktów, nakierowanych na jeden sektor. Dzieje się tak z tego prostego względu, że produkty, które mają węższy benchmark, będą miały w długim okresie gorsze wyniki niż produkty o szerszym benchmarku. Przykładowo, produkty oparte na polskich akcjach będą miały gorsze wyniki, niż oparte na rynkach rozwijających się Europy. I to jest też odpowiedź na pytanie, co będziemy robić w nowym środowisku dystrybucji.

Myśli Pan, że TFI w Polsce będą coraz częściej wprowadzać produkty quasi-hedgingowe, czy nadal będzie to domena prywatnych TFI?

W swoim imieniu mogę powiedzieć, że będziemy szli w kierunku Multi Asset, czyli jeżeli mówimy o funduszu obligacyjnym, to będą to papiery z Polski oraz z innych krajów Europy o krótszym i o dłuższym terminie. I to wszystko będzie się konsolidowało w jeden produkt.

Mamy także fundusz nieruchomościowy, a już niedługo pojawi się fundusz surowcowy. W tym ostatnim zostanie rozszerzony model bardziej aktywnej alokacji, który stosujemy w funduszu dłużnym, a który przynosi wyniki.

Co znaczy bardziej aktywnej alokacji - nadal poruszamy się w ramach takich limitów, które są zgodne z polityką i zapisami statutu. Klient wie, jaki jest benchmark i pójście w przeciwnym kierunku byłoby złamaniem tej polityki. Natomiast polityka inwestycyjna funduszu surowcowego będzie dopuszczała sytuację, w której, gdy nasze prognozy dotyczące rynku surowców będą bardzo pesymistyczne, będziemy mogli zainwestować w inne klasy aktywów.

Kiedy ruszy ten fundusz?

W okolicach końca września.

W co będzie głównie inwestował?

Przede wszystkim w ETF-y. Benchmark w mniejszym stopniu będzie złożony z surowców energetycznych, a bardziej z żywności i metali. Jest to zgodne z naszą wizją, jak się będzie poruszał rynek surowców. Istotne jest to, że będzie można zredukować pozycję na surowcach.

Czyli wydarzeń II kwartału nie traktujecie jako bańki spekulacyjnej na surowcach?

Opinie, skąd się wzięły te wzrosty są skrajne. Z jednej strony mówi się o działaniach spekulantów, z drugiej - o czynnikach fundamentalnych. Oczywiście, prawda leży po środku. Fundamentalne przesłanki były jasne dla wszystkich, a czy można do końca mówić o spekulacji? Zmieniło się postrzeganie surowców i stały się one nową klasą aktywów.

Wierzymy w te surowce, w których widać deficyt w mocach produkcyjnych, czyli bardziej żywność i metale niż w surowce energetyczne.

Nie ma Pan dysonansu związanego z tym, że z jednej strony dobrze jest odsuwać debiut, bo będzie można kupić coś po niższych cenach, ale z biznesowego punktu widzenia za te trzy tygodnie będzie go trudno sprzedać, podczas gdy jeszcze w lipcu sprzedałby się na pniu?

Nie mam takiego dysonansu. To się wpisuje w to, o czym mówiłem. Ten produkt nie będzie miał akcji marketingowej pod hasłem: "Kliencie kup natychmiast, bo to urośnie 100 proc. Włóż w to wszystkie pieniądze". Będzie to element dywersyfikacji całego portfela. Czyli taki portfel powinien składać się po części z obligacji, trochę funduszu nieruchomości, a trochę funduszu surowcowego. Produkt surowcowy będzie bazą podejścia Multi Asset.

Wprowadzenie strategii Multi Asset jest pewnie pochodną załamania na rynku TFI. Widzi Pan jakieś inne konsekwencje załamania rynku. Czy pojawił się nowy sposób myślenia w TFI?

Taką reakcją jest wejście w instrumenty z ochroną kapitału. Uważam jednak, że ich obecna popularność często związana jest bardziej z nośnością marketingową niż korzyściami inwestycyjnymi. Nie będą one jednak koniem pociągowym naszego biznesu.

Wydawało mi się, że po takim szoku TFI nastawią się bardziej na pracę z klientem, bo nieustanne fundowanie marzeń i sprzedawanie obietnic wspaniałej przyszłości nie było właściwe. Czy TFI odrobiły lekcje po tym kryzysie?

Myślę, że tak. Wszyscy wiedzą, że stały kontakt z klientem często osładza jego możliwe rozczarowanie w dowolnym rodzaju usług. Bierze się to z psychologicznego efektu, że największy dyskomfort czujemy w obliczu niepewności. Jeżeli klient ma kontakt ze swoim doradcą i ten wytłumaczy mu, co się dzieje, to reakcje klienta są mniej gwałtowne.

Istotniejszym pytaniem jest to, czy takie załamania wpływają na politykę inwestycyjną. I z tego punktu widzenia wydaje mi się, że posługiwanie się wąskim benchmarkiem i trzymanie miliardów złotych na często zbyt płytkim polskim rynku jest niebezpieczne. Nie przydarzyłaby się tak głęboka hossa na małych spółkach, gdyby działały bardziej zdywersyfikowane strategie inwestycyjne.

Mam przeczucie, że za jakiś czas sytuacja się powtórzy.

Myślę jednak, że TFI odrobiły lekcję i w analogicznej sytuacji zachowanie branży będzie nieco inne.

Niektóre TFI nie zdecydowały się jednak na tworzenie produktów opartych na małych i średnich spółkach.

Z jednej strony jest to sprzeczne z ideą prowadzenia przedsiębiorstwa, bo jak odmówić klientowi, gdy przychodzi po konkretny towar. Z drugiej - w takiej sytuacji należy przekierunkowywać klienta na produkt, który nie rodzi takiego ryzyka.

Pytanie, kiedy powiedzieć klientom stop?

To również w dużej mierze zależy od płynności danego rynku. Jeżeli aktywa funduszu są zbyt duże w stosunku do płynności, jaka panuje na tym rynku, to wtedy trzeba powiedzieć stop.

Kiedy, Pana zdaniem, koniunktura się poprawi i klienci zaczną wracać do TFI?

To zależy od dwóch aspektów. Jednym jest koniunktura, która działa na klientów jak magnes, zarówno ta w Polsce, jak i na świecie. Druga sprawa to specyficzne zachowanie polskich inwestorów. Nie sądzę jednak, żeby taka hossa, jeśli chodzi o napływ pieniędzy do agresywnych funduszy, szybko się powtórzyła.

Wydaje mi się, że na rynku jest już taka baza klientów TFI, która pozwala, by ten biznes spokojnie funkcjonował - choć pewnie raz lepiej, a raz gorzej. Moim zdaniem, oziębienie zainteresowania TFI potrwa jeszcze około roku.

Mówi Pan o jeszcze jednym trudnym roku. Do kogo w takim układzie kierujecie swoją ofertę, do nowych klientów czy raczej będziecie starali się podbierać ich konkurencji?

Z jednej strony jestem przekonany, że Bank BPH szybko odzyska silną pozycję, jaką posiadał przed zmianami właścicielskimi. Podstawą sukcesu będzie tu silna marka oraz znakomite systemy informatyczne. To w połączeniu z legendarną efektywnością GE powinno spowodować, że Bank BPH szybko stanie się bankiem pierwszego wyboru. A silny bank BPH to silny dystrybutor naszych produktów. Z drugiej strony, jestem przekonany, że utrzymamy również nasz 20-procentowy udział sprzedaży w sieci pozabankowej.

No tak, ale są silne sieci, jak choćby Pekao, a na razie nie mają komu sprzedawać produktów TFI.

Myślę, że potencjał sprzedażowy produktów inwestycyjnych w połączonej sieci banku BPH i GE Money może być wyższy niż w przypadku Pekao.

Wróćmy do pytania. Na rynku zostali najbardziej świadomi i doświadczeni klienci, a nie widać na razie zainteresowania jednostkami funduszy inwestycyjnych ze strony nowych klientów. Jak chcecie walczyć o tych pierwszych?

Powody, dla których klienci lądują w tym a nie innym funduszu, są różne. Dotąd dominował ten, do jakiego banku byli przypisani, aczkolwiek dobra akcja marketingowa poparta odpowiednimi wynikami odgrywa coraz większą rolę. Oczywiście, jak w przypadku każdego serwisu najważniejszy jest oferowany produkt. Wierzę, że nasze podejście typu "Multi Asset" będzie przyciągało nowych klientów.

Rozumiem, że wykazujecie pod tym względem dużą cierpliwość.

Chcemy wprowadzać stopniowo to nowe podejście i jest to nasz strategiczny kierunek. Wierzę, że będzie to produkt lepszy dla klienta, a to przyniesie skutek w dłuższej perspektywie. Natomiast jednocześnie podejmujemy odpowiednie taktyczne działania w bieżącej walce o klientów.

Myślał Pan o funduszu inwestującym na przykład w zakłady bukmacherskie?

Nie myślałem. Byłoby to pójście w kierunku bardzo wąskiego rynku. Takie produkty niszowe, w krótkich okresach mogą przynosić ponadprzeciętnie wysokie stopy zwrotu, jednak w dłuższej perspektywie będą zachowywać się gorzej niż produkty o szerszym spektrum inwestycyjnym. Mogłoby to przypominać casus funduszy małych i średnich spółek.

Czyli realizowana strategia to odejście od benchmarku?

Nie nazywam strategii Multi Asset odejściem od benchmarku, bo również tu benchmark może być wykorzystywany. Dla mnie istotniejsze jest dodawanie alfy (część wyniku funduszu wypracowywana przez zarządzającego, a nie wynikająca ze zmian koniunktury na rynku - przyp. red.), a nie dostarczanie bety (część wyniku funduszu wynikająca ze zmian koniunktury na rynku - przyp. red.), bo od tego są ETF-y. W Polsce generatorów dodatniej alfy nie ma jeszcze zbyt wielu.

Czyli kwestia leży w zarządzających?

Tak. Jeśli jednak spojrzymy na wszystkich naszych zarządzających, to bardzo trudno znaleźć takiego, który rok po roku przez powiedzmy sześć lat generował dodatnią alfę.

Jest może trzech, czterech, którzy się wyróżniali. Mają jednak głównie doświadczenia z hossy, a podczas bessy już sobie nie radzą.

To jest właśnie najlepszy sposób oceny takiego zarządzającego. To, jak się zachowywał podczas hossy i bessy.

Nie ma Pan wrażenia, że branża w ostatnich dwóch latach mocno się cofnęła, jeśli chodzi o generowanie alfy? Wiele osób, które mogły to robić, po prostu odeszło z branży.

A zostały dzieci hossy?

Dzieci hossy, ale też masa niedoświadczonych osób.

Tak, można dostrzec takie zjawisko. Jednak pamiętajmy, że TFI to nie tylko osoby zarządzające portfelami, to również wypracowywane latami systemy i procesy. Dlatego w oparciu o istniejące środowisko, nowi zarządzający uzyskują szybko doświadczenie płynące z kultury korporacyjnej firmy.

Jeśli nie ma takich zarządzających, to skąd ma się wziąć ta alfa? Z dużej dywersyfikacji?

Różnie można generować tę alfę. Można to robić, patrząc na same wykresy i fale Elliotta. Można ją również budować wyłącznie na analizie fundamentalnej. Zaletą strategii Multi Asset jest to, że można wykorzystywać długoterminowe zjawiska na rynkach globalnych, a nie jest się przywiązanym do inwestowania na bardzo wąskim rynku. Te globalne trendy wydają się łatwiejsze do wychwycenia.

Jak Wasz portfel produktowy będzie wyglądał za rok, półtora?

Będziemy szli w kierunku, o którym mówiłem. Przykładowo, zgodne z tym kierunkiem byłoby połączenie funduszu akcji polskich z funduszem akcji Europy Wschodzącej. Tego typu zmiany są oczywiście praco- i czasochłonne. Należy również pamiętać, że to nie my dyktujemy warunki na polskim rynku funduszy inwestycyjnych i musimy uwzględniać panujące tu warunki.

Rozumiem, że kierunek multi assetowy może się odbywać nie na poziomie produktów, ale portfeli.

Opakowanie w postaci portfeli inwestycyjnych mamy już wdrożone i w naszych sieciach dystrybucji klient jest informowany, że ma do wyboru koszyk produktów. To, że fundusze polskich akcji oraz obligacji będą stawały się funduszami akcji i obligacji rynków wschodzą-cych Europy jest, moim zdaniem, nieuniknione. Czy stanie się tak za rok, czy za trzy lata, teraz na to pytanie nie odpowiem.

Czyli portfel będzie się składał z czterech funduszy

Mamy cztery klasy aktywów, w których się specjalizujemy - akcje, obligacje, nieruchomości i surowce. Trzeba pamiętać, że do tego mamy waluty i instrumenty rynku pieniężnego. A to już jest szeroki wachlarz. Oczywiście, nie wyczerpuje to możliwości i na tej bazie można stworzyć inny produkt.

Zmieńmy temat. Do tej pory mówiło się, że II połowa roku to będzie czas na odbicie na giełdzie. Jest szansa, że nad naszą giełdą zaświeci jeszcze w tym roku słońce?

Nie sądzę, żebyśmy byli świadkami kolosalnego napływu pieniędzy do TFI, ale uspokojenie odpływów już nastąpiło. Większość funduszy ma w swoich portfelach gotówkę. Decydować będzie jednak koniunktura na światowych rynkach, z którymi jesteśmy ostatnio strasznie skorelowani. Uspokoiła się sytuacja na rynku surowców, więc pozostały jeszcze kwestie rynku nieruchomości oraz niepewność związana z bilansami banków.

Nie ma Pan wrażenia, że pierwsza część bessy miała charakter bardziej rynkowy, związany z przewartościowaniem akcji, kryzysem subprime?ów, rynkiem nieruchomości i innych, ale nie przekładała się na gospodarkę. Teraz natomiast powoli zaczyna już na nią działać.

Ten scenariusz, który jest teraz, niekoniecznie różni się od poprzednich. Mamy przewartościowanie na rynku, a spadki na giełdzie wyprzedzają spadek koniunktury gospodarczej. I to na pewno nastąpi.

Zgadza się, ale mam wrażenie, że obecne wydarzenia giełdowe w dużo większym stopniu niż kiedyś determinują to, co się dzieje w gospodarce. Poprzednio było jednak odwrotnie.

To się wzięło stąd, że teraz stopień zahaczenia realnej gospodarki o rynki finansowe jest dużo większy niż kiedyś. Historycznie jest największy.

To, co się teraz odbywa, to masowe delewarowanie rynków finansowych. Jeszcze do niedawna nadmiar łatwego pieniądza inwestowany był we wszystkich kierunkach. Z tego powodu rosły wszystkie aktywa.

Pytanie, czy będziemy jeszcze świadkami kolejnych spadków. W tej materii, w porównaniu z większością komentatorów, jestem umiarkowanym optymistą. Moim zdaniem, wkrótce osłabnie oddziaływanie dwóch źródeł przeceny na rynkach finansowych, tj. kryzysu na rynku kredytów hipotecznych i szoku cenowego na rynkach towarowych.

Czy koniec bessy nie nastąpi, gdy będziemy mieli spektakularne bankructwo?

Mówiąc, że jestem umiarkowanym optymistą, miałem na myśli, że jeszcze złe sygnały z zachodnich instytucji finansowych się pojawią. Gdy bilanse zostaną oczyszczone z potencjalnie groźnych elementów, będzie to moment, gdy strach się skończy.

A może bessa skończy się, gdy któryś z prezesów TFI wyjdzie i powie: to nie jest czas na zakupy?

Na pewno na rynku jest obecnie coraz więcej pesymistów. Oczywiście, stwierdzenie, co będzie w przyszłości, jest wróżeniem z fusów, ale uważam, że za rok giełda będzie wyżej niż teraz.

Na razie na rynku nie widać jeszcze totalnego marazmu. Pytanie, czy wyniki spółek będą się pogarszać, czy polepszać, ale to zależy od koniunktury w gospodarce. A tu z różnych względów jesteśmy w regionie prymusem i nie widać powodów, by miało się to zmienić. Dlatego nie wierzę, by miały się drastycznie załamać finanse spółek.

Jest Pan z wykształcenia matematykiem. Co Pana zainteresowało w rynku kapitałowym?

W początkowym okresie traktowałem to jako wyzwanie intelektualne, związane z wykorzystywaniem na rynkach finansowych narzędzi matematycznych. Z biegiem czasu zaczęło wciągać mnie samo funkcjonowanie na rynku takiej firmy, jak TFI. Mam tu na myśli wdrażanie efektywnych procesów inwestycyjnych czy zasad zarządzania ryzykiem

Dziękujemy za rozmowę.

fot. M. pstrągowska

Artur Czerwiński

prezes TFI BPH

Lat 40. Jest absolwentem Wydziału Fizyki Technicznej i Matematyki Stosowanej Politechniki Warszawskiej. Ukończył również Advanced Management Program, prowadzony przez IESE Business School. W 1997 roku ukończył prestiżowe szkolenie organizowane przez Alliance-Ibbotson Research Institute w zakresie globalnego zarządzania portfelem połączonym z udziałem w pracach zespołu zarządzających funduszami inwestycyjnymi Alliance. W 2002 roku uzyskał tytuł Financial Risk Manager, przyznawany przez Global Association of Risk Professionals, a w 2003 roku tytuł Chartered Financial Analyst, przyznawany przez CFA Institut.

W latach 1994-2003 pracował w spółkach wchodzących w skład Grupy Pekao, a od 2001 roku był związany z Pioneer Pekao Investment Management. Przez dwa lata pracował na stanowisku dyrektora ds. kontroli ryzyka w podmiotach wchodzących w skład New Europe Division, globalnych struktur Pioneer. W 2003 roku przeszedł do BPH TFI i przez prawie dwa lata

zarządzał portfelami dłużnymi i funduszem obligacji. W sierpniu 2005 roku objął stanowisko

dyrektora działu zarządzania ryzykiem, a rok później zamienił je na fotel dyrektora departamentu zarządzania. Od czerwca 2007 roku jest prezesem BPH TFI.