Wydobycie i przetwarzanie metali wciąż w defensywie

Nic dziwnego, że inwestorzy unikają akcji przedsiębiorstw z tego sektora. Większość z nich notuje spadek zysków. Jednocześnie ich wyceny nie są na tyle atrakcyjne, by zachęcać do kupna tych walorów w obecnych niekorzystnych warunkach rynkowych

Aż 7 z 11 reprezentantów branży wydobycia i przetwarzania metali odnotowało regres zysku operacyjnego w II kwartale. Jednak spółka Hutmen jest wciąż pod kreską. W pięciu przypadkach nastąpił spadek przychodów. Powszechnym zjawiskiem jest zmniejszanie się marży operacyjnej. Lepiej jest, jeśli chodzi o rentowność kapitału własnego, ale tu też mamy pogorszenie sytuacji.

Mimo dramatycznych w wielu wypadkach przecen spółek ich wyceny wciąż nie są na poziomach skłaniających do jednoznacznie pozytywnego spojrzenia. Wskaźnik cena/zysk dla firm z zyskiem na akcję z tego sektora przekracza obecnie 12. To wyższy poziom niż na całym rynku, choć niewiele. W tej sytuacji kluczowym pytaniem staje się z jednej strony to o przyszłe trendy w zakresie wyników finansowych spółek z tej branży, z drugiej o kondycję fundamentalną całej pozostałej reszty rynku.

Dalsze pogarszanie się zysków przedsiębiorstw z sektora wydobycia i przetwarzania metali prowadziłoby do zwiększania się dysproporcji w zakresie wskaźnika cena/zysk na tle rynku. Jednak można sobie wyobrazić sytuację, w której to w innych branżach mocniej zaznaczą się trudności i wtedy to ich wyceny stawałyby się coraz mniej atrakcyjne. Wyniki naszych spółek za II kwartał dały podstawy do obaw o to, co przyniesie przyszłość. Prawdopodobnie w kolejnych miesiącach atrakcyjność branży wydobycia i przetwarzania metali będziemy oceniać na tle spadających zysków większości spółek notowanych na GPW.

KGHM zmienił trend

Dla dużej części spółek z tego sektora wysokie ceny metali nie są korzystnym zjawiskiem, gdyż wykorzystują je w procesach produkcji. Typowo wydobywczy profil działalności ma KGHM. Przy rosnących kosztach wydobycia i malejącej produkcji dla tej spółki jedynym ratunkiem z punktu widzenia utrzymania zysków na wysokim poziomie jest droga miedź. Ten warunek był spełniony w I połowie tego roku. Średnia cena tony tego metalu w II kwartale przekroczyła 8300 USD i była znacznie wyższa niż rok wcześniej. Sytuacja korzystna była jednak pozornie. Przeliczając cenę na złote, mamy sukcesywny spadek. W II kwartale tego roku przekraczała ona średnio 18 tys. zł, w obecnym kwartale spadła wyraźnie poniżej 17 tys. zł. W II i III kwartale 2007 r. utrzymywała się w okolicy 21 tys. zł.

Taka sytuacja musi przekładać się na kondycję finansową KGHM. Pierwszy raz od długiego czasu obniżyły się przychody spółki, nastąpił przy tym znaczący spadek marży brutto ze sprzedaży. W efekcie nie pomogło nawet obniżenie relacji kosztów sprzedaży do przychodów. Pierwszy raz od I kwartału 2007 r. doszło do spadku zysku operacyjnego. Wszystko wskazuje na to, że w tym kwartale będzie jeszcze gorzej w tym zakresie. Nie zaskakuje więc słabość papierów miedziowego kombinatu. Od końca czerwca straciły już jedną trzecią na wartości. Kurs jest najniżej od początków 2006 r. Jednocześnie walory są notowane jedynie 3,5 razy wyżej, niż wynosi obecnie zysk na akcję. To oznacza, że inwestorzy spodziewają się znaczącego pogorszenia zysków KGHM.

Na postrzeganie tych papierów rzutują również odwrót od rynków wschodzących i niepewność co do przyszłej ceny miedzi. Pogłębiające się spowolnienie na świecie, któremu poddają się także gospodarki rozwijające się, rodzi obawy, że w przyszłości zmniejszy się popyt na metale i w efekcie ich ceny znacząco się obniżą. Opuszczenie przez kurs KGHM w tym kwartale ponad 2-letniego trendu bocznego zapowiada dalsze zniżki. Można w tym wypadku zaryzykować tezę o odwróceniu się długoterminowego trendu. Nowa tendencja dopiero się więc zaczęła, trudno zatem liczyć na jej szybkie zakończenie. Tym bardziej że ogarnęła branżę na całym świecie.Spadające marże

Pod względem dynamiki wzrostu przychodów wyróżniły się w II kwartale Zetkama z 32 proc. oraz Alchemia z 11,1 proc. O ile jednak w pierwszym przypadku znalazło to przełożenie na wynik operacyjny, o tyle w drugim już nie. Czwarty kwartał z rzędu spadała w Alchemii marża brutto ze sprzedaży. Z 47,4 proc. w II kwartale 2007 r. zmniejszyła się do 28,9 proc. w II kwartale tego roku. Kontrola kosztów działania nie pomogła uchronić się przed drugim z kolei pogorszeniem zysków operacyjnego i netto.

Czwarty kolejny spadek przychodów odnotował w II kwartale Impexmetal. Towarzyszy temu sukcesywne zmniejszanie się marży brutto ze sprzedaży. Spadek kosztów ogólnego zarządu był nieproporcjonalny do zmniejszenia się skali działania. W efekcie spółka piąty raz z rzędu doznała spadku zysku operacyjnego. W trzech ostatnich kwartałach dynamika zniżki jest dwucyfrowa.

Z pogorszeniem marży brutto ze sprzedaży borykał się w II kwartale inny ważny przedstawiciel tej branży. Stalprodukt zwiększył skalę działania - przychody zbliżyły się do 1,7 mld zł. Przy innych parametrach utrzymujących się na stabilnym poziomie to właśnie niższa marża na produktach zadecydowała, że poprawa zysków była niewielka. W tym kwartale cena walorów Stalproduktu nie zmienia się.

Rozczarowaniem były osiągnięcia Ropczyc. Po serii wzrostowych kwartałów pod względem zysku operacyjnego, nastąpił jego regres. Tu powodami głównie były słabsza sprzedaż, wyższe koszty ogólnego zarządu oraz niższe marże. Niewykluczone, że jest to początek gorszego okresu dla tego producenta materiałów ogniotrwałych.

Wynik netto Odlewni uratowało lepsze saldo działalności finansowej, ale na poziomie operacyjnym było słabo. Tu również odczuwalny był spadek marż oraz wzrost kosztów ogólnego zarządu. Słabo wypadł Orzeł Biały, któremu przy stagnacji przychodów zaszkodził silny spadek marży brutto ze sprzedaży oraz wyższe koszty ogólnego zarządu.

Najlepiej zaprezentowały się w II kwartale Zastal i Zetkama. W pierwszym przypadku wzrost zysków wynikał jednak z dużej poprawy salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. W drugim było podobnie, ale równocześnie korzystny wpływ miał mocny wzrost przychodów.

II kwartał nie był też udany dla Ferrum. Jego zysk operacyjny po dwóch kwartałach wzrostu spadł o blisko 1/10. Pęczniały straty Hutmenu, który funkcjonuje przy minimalnej marży brutto. Wynosi ona zaledwie 3,1 proc.

Kłopoty z przychodami, marżami i kosztami

Mimo silnych zniżek kursów spółek z tej branży w ostatnich miesiącach trudno mówić o tym, że ich wyceny stały się zachęcające. Licząc średnio wciąż są wyższe niż na całym rynku. Powodem takiego stanu rzeczy jest pogarszanie się wyników firm zajmujących się wydobyciem i przetwarzaniem metali. Odczuwają one spowolnienie po stronie przychodów, a jednocześnie presję na uzyskiwane marże za produkty oraz na koszty ogólnego zarządu. W takich warunkach trudno oczekiwać, by inwestorzy szybko przekonali się do akcji tej grupy przedsiębiorstw. Najpierw muszą zacząć wykazywać oznaki poprawy kondycji fundamentalnej, by podaż stopniowo zaczęła wygasać i mógł pojawić się mocniejszy popyt.