Czy warto już wracać na rynek giełdowy?

Od miesięcy słyszymy o tym, że już warto kupować akcje. Równocześnie każdy, kto posłuchał się takich zaleceń, mniej lub więcej traci. W długim albo bardzo długim terminie ma szanse odrobić straty, ale zawsze najlepiej rozpocząć inwestycje od zysków. Czy teraz jest na to szansa?

Udany początek inwestycji jest bardzo ważny, jeśli nie lokujemy środków systematycznie przez długi czas. Przy systematycznym lokowaniu liczy się bardziej to, jaka koniunktura będzie w okresie wycofywania środków. Nawet przedstawiciele TFI często podkreślają, że w ich biznesie z punktu widzenia możliwości osiągnięcia sukcesu przez jakiś fundusz (czyli pozyskania dużych aktywów) kluczowy jest moment startu. Chodzi o to, żeby przypadł na okres dobrej koniunktury. Również w branży funduszy hedgingowych zwraca się uwagę na wyniki inwestycji w początkowym okresie. Kiedy fundusz nie przynosi zysków w dwóch pierwszych latach, jest najczęściej zamykany.

Postanowiliśmy więc przeanalizować często powtarzane argumenty za kupowaniem akcji w obecnych czasach. Praktycznie każdy z nich ma kontrargument.

- Każdy trend się kiedyś kończy

- trend jest twoim przyjacielem

Często słyszymy, że zniżki przecież kiedyś muszą się skończyć, żaden trend nie jest wieczny. Przytaczane są statystyki wskazujące na długość trwania tendencji zwyżkowych i spadkowych na giełdach. Przeważają te pierwsze, ale przy tym bessy mają często gwałtowniejszy przebieg - ruchy o podobnej wielkości co zwyżkowe trwają znacznie krócej. Stąd w krótkim czasie można ponieść duże straty. Równocześnie jedna z podstawowych zasad inwestowania mówi, że trend jest twoim przyjacielem. To oznacza, że dużo łatwiej jest o jego kontynuację niż odwrócenie. Co więcej, im dłużej trwa, tym trudniej go zakończyć. Mamy tego ostatnio dobitne przykłady. Mimo dużych nadziei związanych ze spadkiem cen ropy naftowej notowania akcji mocno spadały. Przecena dotknęła także mocne dotąd fundamentalnie spółki, jak Morgan Stanley w USA. Inwestorzy tyle już razy w ostatnich miesiącach sparzyli się na formułowanych na wyrost nadziejach, że tym razem nie chcą już popełnić tego błędu i dmuchają na zimne.

Wniosek: muszą pojawić się wyraźne symptomy odwracania się tendencji malejącej na giełdach. Wciąż ich nie ma.

- Wyceny fundamentalne dają

kilkunastoprocentowy potencjał

wzrostu - wyceny są stale obniżane

Sugerując się fundamentalnymi wycenami analityków, można odnieść wrażenie, że obecnie mamy wyjątkową okazję do kupna akcji. Są wyraźnie niedoszacowane względem swojej "prawdziwej" wartości. Problem jednak w tym, że takie wnioski można było już wielokrotnie formułować w ostatnich miesiącach. Praktycznie przez całą bessę wyceny fundamentalne wypadają znacznie powyżej bieżących kursów, co nie chroni akcji przed przeceną.

Co gorsza, do połowy tego roku analitycy zmniejszali ceny docelowe dla badanych walorów głównie ze względu na zmniejszanie się rynkowych współczynników wycen (wykorzystywane w analizie porównawczej) czy też z uwagi na rosnące długoterminowe stopy procentowe (stosowane w analizie metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Była więc nadzieja, że gdy sytuacja na rynkach się zmieni, wyceny też zaczną rosnąć. Teraz analitycy stopniowo zmniejszają prognozy zysków przedsiębiorstw. Ma to więc znacznie silniejszą wymowę.

Wniosek: bessa będzie się zbliżać do końca, gdy oceny analityków przestaną być tak optymistyczne, jak teraz.

- Kupuj, gdy leje się krew - krew lała się już kilka razy w poprzednich

miesiącach

Okresy paniki na giełdowym parkiecie, określane mianem lejącej się krwi od czerwonego koloru, jakim zaznacza się spadki kursów akcji, są często dobrą okazją do kupna. Ta zasada sprawdza się jednak głównie w trakcie hossy. Gdy mamy trend zniżkowy, często pojawianie się paniki zapowiada jedynie chwilową poprawę notowań. Tak zresztą było już kilka razy od połowy minionego roku. Ani chwilowa panika z sierpnia 2007 r., ani ze stycznia i lipca tego roku nie okazały się dobrą okazją do zakupów na giełdzie.

Wniosek: do zakończenia bessy potrzeba nie gwałtownego spadku, ale zniechęcenia inwestorów, które objawiałoby się albo powolną, męczącą zniżką, albo konsolidacją notowań.

- Jest tak źle, że gorzej być nie może - nigdy nie jest tak tanio, żeby nie

mogło być taniej

Często inwestorom wydaje się, że obecna sytuacja jest już tak zła, że trudno sobie wyobrazić jej pogorszenie. Rzeczywiście, spoglądając na niektóre wskaźniki makroekonomiczne, osiągające najniższe poziomy od kilku czy kilkunastu lat, można dojść do wniosku, że sytuacja gospodarcza wiele się już nie pogorszy. Musimy jednak pamiętać, że koniunktura giełdowa zależy nie tylko od czynników fundamentalnych, ale również w dużym stopniu od oczekiwań, będących pochodną nastrojów giełdowych. Pierwsze znajdują odzwierciedlenie w bieżących i prognozowanych wynikach finansowych, drugie w wysokości współczynników wycen. Kurs spółki jest natomiast iloczynem obu tych czynników (na przykład: zysk na akcję x wskaźnik cena/zysk). Tym samym im niższy wskaźnik wyceny, tym bardziej pesymistyczne oczekiwania. Wniosek: obecne współczynniki wycen nie są jeszcze na tyle niskie, by jednoznacznie mówić o skrajnym pesymizmie. Byłyby natomiast atrakcyjne, gdyby nie spełniły siź pesymistyczne scenariusze dotyczące spadku zysków naszych spółek w przyszłości.

- Akcje spadają wbrew fundamentom naszej gospodarki - rynki finansowe

to zestaw naczyń połączonych

Nieustanne powtarzanie, że brak jest fundamentalnych przesłanek do wyprzedaży naszych walorów, to ignorowanie prostych prawd.

W początkowej fazie bessy akcje traciły głównie ze względu na ich przewartościowanie, do którego doprowadził szturm na nie z I połowy 2007 r. To fundamentalna przesłanka, gdyż wycena akcji jest częścią analizy fundamentalnej. Fundamentalną przesłanką było osłabienie koniunktury w największych gospodarkach świata, która będzie musiała odbić się na kondycji naszych

spółek. Jednocześnie na sytuację na rynkach wpływają przepływy kapitału na świecie, które w dużej części zależą od akceptacji ryzyka inwestycyjnego. Wniosek: nasza giełda jest jedynie trybem w globalnej maszynie. Bez wyjaśnienia się sytuacji na świecie nie ma mowy o trwałej poprawie koniunktury u nas.

Inwestowanie w fundusze akcji tylko długoterminowo - czy na pewno?

Jeśli inwestować w fundusze akcji czy akcje, to tylko długoterminowo - powtarzają przedstawiciele kolejnych towarzystw funduszy inwestycyjnych. Najgłośniej - szczególnie w ostatnich miesiącach - mówią o tym zarządzający BZ WBK AIB TFI, oferującego fundusze pod marką Arka. Dlatego właśnie ten zespół poprosiliśmy o ustosunkowanie się do postawionych przez nas antytez dla długoterminowego inwestowania w fundusze akcji. Chodzi nam o to, że historia naszej giełdy jest zbyt krótka, by można oceniać atrakcyjność inwestycji w długim terminie. Rynek akcji jest ściśle powiązany z gospodarką, która przeżywa cykle, a w ich ramach różnie zachowują się poszczególnie klasy aktywów. Warto więc portfel inwestycyjny dostosowywać do zmieniających się warunków ekonomicznych. Elementarzem inwestycyjnym jest szybkie ucinanie strat. Przy tym łatwiej jest ocenić, jak będzie wyglądać najbliższa przyszłość niż ta bardzo odległa. Można też odnieść wrażenie, że długoterminowe inwestowanie jest obecnie chwytem marketingowym, mającym zatrzymać klientów TFI przed ucieczką z funduszy akcji.

Historia naszej giełdy jest zbyt krótka, by mówić o oczekiwanych stopach zwrotu z długoterminowych inwestycji, np. 10-letnich. Historia sprzed 1995 r. jest nieporównywalna z obecną ze względu na ówczesną wielkość naszego rynku. Takie 10-letnie okresy możemy więc tak naprawdę wyznaczać od 2005 r. Do dziś mamy tylko 45 miesięcznych okresów. To za mało, by tworzyć statystyki.

Mamy jednak długą historię giełdy amerykańskiej NYSE, a mechanizmy są analogiHistoria NYSE dostarcza bardzo mocnych argumentów "za" inwestowaniem długoterminowym.

Analiza maksymalnej i minimalnej rocznej stopy zwrotu z indeksu S&P 500 w latach 1926-2005 pokazuje, że im dłuższy horyzont inwestycyjny, tym mniejsze ryzyko poniesienia

strat. Przy horyzoncie inwestycyjnym dłuższym niż

20 lat ryzyko jest minimalne, osiągające poziom równy zeru. Najważniejsze w inwestowaniu jest wyszukanie spółek o solidnych fundamentach, których wartość rynkowa jest niższa od wartości fundamentalnej, i czekanie na ich wzrost. Podstawowa zasada inwestowania mówi, że inwestor musi się skupić przede wszystkim na obserwowaniu rozwoju spółek,

które ma w portfelu, bynajmniej nie na nieustannym śledzeniu giełdowych indeksów. Największy inwestor świata Warren Buffett - klasyczny inwestor

w wartość - nigdy nie troszczył się o zmiany kursów giełdowych w krótkim terminie i nie próbował ich przewidywać.

W ramach poszczególnych faz cyklu koniunkturalnego zmienia się atrakcyjność różnych klas aktywów. Warto to wykorzystywać, by zwiększyć stopę zwrotu z inwestycji - gdy zapowiada się bessa, zamiast wciąż trzymać tyle samo akcji w portfelu, warto na jakiś czas część z nich zamienić na inne aktywa.

Racja, pod warunkiem że ktoś potrafi tak robić. My nie słyszeliśmy o takich, którym w dłuższym terminie to wychodzi. Wystarczy popatrzeć na wyniki funduszy zmiennej alokacji. Najwyższa stopa zwrotu w tej grupie funduszy w ostatnich 5 latach (na 12 IX 2008 r.) wypracowana przez BPH FIO Parasolowy Subfundusz Aktywnego Zarządzania wynosi 48,33 proc. i jest niższa od średniej stopy zwrotu funduszy akcji polskich, która wynosi 80,83 proc. A jeśli porównamy wynik najlepszego funduszu zmiennej alokacji z najlepszym funduszem akcyjnym Arką Akcji, to przewaga jest miażdżąca (48,6 proc. vs. 153,8 proc.). To jasny dowód, że w dłuższym terminie dobrze zarządzane fundusze akcji dają dużo lepsze wyniki. Opierając się na własnych doświadczeniach i biorąc pod uwagę nasze wyniki, uważamy, że zdecydowanie pewniejsze jest trzymanie akcji firm, które mają solidne podstawy i dobre perspektywy niż poddawanie się w trudniejszych momentach i podejmowanie prób znalezienia innych aktywów, które dadzą nam zarobić. Chodzi o to, że ta próba zbyt często się nie udaje, by ją podejmować.

Bliska przyszłość jest bardziej przewidywalna niż ta bardzo odległa.

Być może jest bardziej przewidywalna, ale nie ma znaczenia dla inwestora, który chce pomnożyć efektywnie swoje środki, minimalizując jednocześnie ryzyko. Jak wskazywaliśmy w poprzednim punkcie, efektywnie można pomnożyć swoje oszczędności poprzez akcje tylko w odpowiednio długim terminie. Opieranie się na najbliższej przyszłości niesie ze sobą tylko i wyłącznie ryzyko nieustannych zmian swoich decyzji.

Trzymanie przez długi czas pieniędzy w funduszach akcji jest korzystne dla TFI, bo więcej zarabiają na opłacie za zarządzanie, która w tych podmiotach jest najwyższa - dlatego tak silnie promują długoterminowe inwestowanie.

Najwyższe opłaty w funduszach akcyjnych w porównaniu z bardziej bezpiecznymi funduszami wynikają z faktu, że zarządzanie takimi funduszami jest bardziej kosztowne (m.in. koszty transakcyjne zakupu i sprzedaży akcji). Nadto wiąże się z możliwością

osiągnięcia najwyższych zysków, a przecież możliwość osiągnięcia dużego zysku kosztuje.

Do długoterminowego inwestowania TFI zachęcają teraz, gdy popsuła się koniunktura, wcześniej mamiły krótkoterminowymi stopami zwrotu, które np. przed wakacjami zeszłego roku były wyjątkowo atrakcyjne. W reklamach nikt nie mówił

o 5 czy 10 latach inwestowania.

W I połowie 2007 roku reklamowaliśmy Arkę

Zrównoważoną, pokazując 4-letnią stopę zwrotu, gdyż fundusz ten nie miał historii pełnych 5 lat kalendarzowych (wcześniej pod nazwą Arka Małych Spółek działał według innej strategii inwestycyjnej). Poza tym we wszystkich materiałach, poza reklamą, która rządzi się swoimi prawami, a więc w prospektach informacyjnych funduszy, ulotkach, na stronie internetowej, był wskazany horyzont inwestycyjny, minimum 5-letni dla funduszy akcyjnych.

Podstawowa zasada inwestowania mówi o szybkim ucinaniu strat - długoterminowe inwestycje temu przeczą.

Szybkie ucinanie strat to zasada spekulacji i tradingu. To właśnie spekulanci nieustannie próbują "trafić" na dołki i górki, popełniając przy tym wiele błędów. Nasze doświadczenie nie potwierdza jakiegokolwiek sensu takiego działania. Aby to zrozumieć, wystarczy spojrzeć na inwestowanie przez pryzmat konkretnych biznesów/firm. Dlaczego mamy pozbywać się spółek, które są bardzo dobrymi firmami, tylko z tego powodu, że ich kurs na giełdzie zniżkował? Na giełdzie często rządzą emocje, będące wypadkową wielu, często niedoświadczonych inwestorów. Buffett mawiał, że nie powinien inwestować ktoś, kto nie jest w stanie znieść spadków o 50 proc.