Do bujania na giełdzie można się przyzwyczaić

Z Cezarym Markiewiczem, zarządzającym w TFI Allianz Polska, rozmawiają Tomasz Czarnecki i Krzysztof Stępień

Otarł się Pan o bankructwo w swoich inwestycjach?

No pewnie. Kto się nie otarł, ten się niczego nie nauczył.

Podobno, żeby zostać bogatym, trzeba zbankrutować dwa razy. Tak mówią na Wall Street.

Tak. Coś w tym jest.

To ile było tych bankructw?

Jak mówiliśmy - dwa (śmiech). Nie piszcie tego panowie. Moja żona dowie się po tylu latach. Wiecie, ile małżeństw rozpadło się z tego powodu?

Niech Pan coś wymyśli. Na przykład jakieś ciekawe "last minute" przed ukazaniem się numeru.

Hm. Nie, nie jest taka głupia, nie wyjedzie. Ale z drugiej strony (jak mawiają ekonomiści) odwróci to jej uwagę i nie zajmie się lekturą "Parkietu".

Był Pan marynarzem. Co gorzej wpływa na samopoczucie: bujanie na morzu, czy huśtawka nastrojów związana z inwestowaniem na giełdzie?

Zarówno do bujania na morzu, jak i na giełdzie można się po pewnym czasie przyzwyczaić.

Co w dniach takiej karuzeli na rynku, z jaką mamy ostatnio do czynienia, robi zarządzający?

Kupuje akcje. Jeśli ma gotówkę.

I to robi teraz większość doświadczonych zarządzających?

Boją się. Ja też się boję.

Może wobec tego zbliżamy się już do absolutnego pesymizmu? Może to wskazówki, że jesteśmy bardzo blisko dna?

Tak mi się wydaje. Czy jesteśmy już blisko globalnego dna, tego nie wiem, ale momentu wyczerpania się złych nastrojów i pesymizmu jesteśmy pewnie bardzo blisko.

Pamiętam, jak mniej więcej w maju zeszłego roku zadzwonił do mnie kolega z pytaniem, jaki fundusz ma kupić: małych i średnich spółek czy inny. Odpowiedziałem wtedy, żeby nie kupował żadnego funduszu, bo akcje są przewartościowane i można oczekiwać spadku, a to może się dla niego skończyć utratą połowy lub więcej kapitału. Widać było jednak, że nie wierzy i ma wielką ochotę kupić akcje. Powiedziałem, że robi to na własne ryzyko, i skończyłem rozmowę. Po jakimś czasie zadzwonił do mnie i powiedział z ulgą w głosie, że dobrze zrobił, nie kupując akcji. Po bankructwie Lehman Brothers zatelefonowałem do niego i zanim cokolwiek powiedziałem, usłyszałem, że dzwonię pewnie, żeby go odwieść od kupna akcji. Strasznie się zdziwił, gdy odparłem, że wręcz przeciwnie. Właśnie teraz może zacząć kupować akcje.

To teraz jest już wszystko jasne i wiemy, co będzie dalej.

Nie wiem, co będzie dalej, bo być może nasza giełda nie wyczerpała jeszcze potencjału spadkowego. Jednak droga, którą przebył rynek, i fakt, że kursy akcji większości spółek spadły o 70-80 proc., każe mi w ten sposób myśleć.

Obraz rynku jest zły. Wystarczy spojrzeć na nowe najniższe poziomy akcji. Patrząc historycznie, to jeden z najgorszych wyników. Spadek może nie jest jeszcze rekordowy, ale jego szerokość jest bardzo duża.

Tak właśnie jest.

Na takim rynku ujawniają się pewne paradoksy. Z wypowiedzi dotyczących Enei wynika, że ludzie z branży mają wielki kłopot z interpretacją tych wszystkich zdarzeń. Często mówią, że kupią jej akcje, ale uzależniają to od zmieniającej się z dnia na dzień sytuacji na rynku. Wydawało mi się, że OFE nie spekulują, lecz inwestują na wiele lat.

Tak być powinno. Bessa najwyraźniej wpływa na sposób myślenia większości inwestorów. Pamiętamy przecież, że w szczycie hossy zarządzający nie sprzedawali akcji, a wręcz dokupowali. Teraz większość akcji staniała o ponad 50 proc., a oni nie kupują. Dlaczego?

Bo nie mają za co?

Zgadza się. Większość nie ma. Są jednak OFE oraz inwestorzy indywidualni posiadający środki, ale psychika podpowiada "nie kupuj", choć akcje są o 50 czy 70 proc. tańsze. W grupie jest zawsze raźniej.

Jak to jest z tą analizą techniczną i fundamentalną? Zarządzający nie chcą się przyznać, że grają na analizie technicznej.

Ja się przyznaję. Spotykam się jednak z opinią, że profesjonalny zarządzający analizy technicznej nie stosuje. Nie rozumiem dlaczego - przecież nawet jeśli jej nie stosuje, to ją tworzy. Jeśli ktoś kupi akcje spółki X po 100 i cena spadnie np. do 85, to chęJeśli ktoś inny sprzeda te same akcje po 85, a one dalej drożeją, to chce je odkupić po 85. Tak tworzą się poziomy oporu i wsparcia.

Inny przypadek: jeśli fundusze mają nabycia, to zarządzający kupują akcje po coraz wyższych cenach, a w przypadku umorzeń sprzedają po cenach coraz niższych. Tak przecież tworzy się trend, zwany przez innych falą impulsu. Utarło się powiedzenie, że analiza fundamentalna mówi, co kupić, a techniczna, kiedy to robić. A przecież analiza fundamentalna też mówi, kiedy kupić. Wtedy, kiedy jest tanio. Techniczna mówi, w którym miejscu cyklu jesteśmy. Na początku, w środku czy w końcówce trendu. Jak długo to trwa i czy warto jeszcze ryzykować.

Czyli co jest najbardziej przydatne w analizie technicznej przy podejmowaniu decyzji?

Graj z trendem, nie z przyjacielem.

A jak znaleźć symptomy odwracania się trendu?

Jest to bardzo trudna sztuka. Kto posiadł jej tajniki, jest na najlepszej drodze do sukcesu.

Nie sądzi Pan, że podejście do analizy jest u nas skostniałe? DCF jawi się jako wyrocznia.

Może jest wręcz zbyt nowoczesne. Nie chciałbym podważać tutaj analizy DCF, jednak jej wynik zależy od wielu założeń i zmiennych. W efekcie wyceny, jakie otrzymujemy, mieszczą się w tak szerokim przedziale, jak ceny akcji w całym cyklu. Jedynie wybitny analityk potrafi oszacować target powiedzmy z dokładnością do 15 proc.

Wspomniał Pan o intuicji, doświadczeniu. Jak w gąszczu tych wszystkich informacji wyłuskać te najważniejsze?

Trzeba śledzić, jak rynek reaguje na te informacje.

Czyli w analizie potrzebna jest prostota?

Oczywiście. Trzeba kupować, kiedy jest tanio, choć mam świadomość, że nie trafię w dołek bessy. Większość inwestorów kupuje jednak w końcowej fazie hossy.

Nie sądzi Pan, że pęknięcie tego lewarowania może nas sprowadzić w myśleniu i analizie rynków do prostych zasad, takich jak w "Mądrym inwestorze" Grahama?

Taka powinna być prawidłowość. Rynek przereagował i przewartościował, i to musiało się tak skończyć. Nawet gdyby nie było kryzysu subprime, to rynek i tak by spadł, bo wszyscy zaczęliby emitować akcje. Proszę zauważyć, ile mieliśmy emisji i po jakich cenach. Podejrzewam, że gdyby nie załamanie, to pewnie prędzej czy później liczba spółek na warszawskiej giełdzie doszłaby do 500. Podaż przecież zawsze się znajdzie. Może nawet równowaga by się znalazła na jeszcze wyższym poziomie. Pytanie, co potem.

Prezes GPW by się cieszył.

Na pewno, ale to nie jest korzystne dla gospodarki i społeczeństwa. Kiedy rośnie balon spekulacyjny, a potem pęka, to wielu ludzi na tym traci, a zaufanie do giełdy na długi czas pozostaje nadwyrężone.

Chyba byliśmy świadkami tego, o czym mówił Keynes. Spekulacja zastąpiła inwestowanie.

Apetyty były bardzo rozbudzone. Wszyscy dookoła zarabiali, więc każdy chciał zarabiać. To normalne. W końcu jednak nawet największe banki inwestycyjne wpadły w kłopoty, a przecież tam pracują ludzie, którzy wiedzą, co to inwestycje. Stoją za nimi dziesiątki lat tradycji.

Jak w czasach takiej zmienności ma się zachować zarządzający? Siedzieć i nic nie robić, czekając, aż się uspokoi, czy próbować walczyć z rynkiem? Jeśli mamy zmienność na poziomie 4 proc., to przy rocznej oczekiwanej stopie zwrotu na poziomie 10 proc. dobra inwestycja może pozwolić na wypracowanie połowy tej wartości w krótkim czasie. Strata może być równie szybka.

Zarządzający powinien zawsze próbować wykorzystać zmienność i nieefektywność rynku. Z punktu widzenia uczestnika funduszu najlepszą strategią jest zakup akcji po przeciętnej cenie, czyli inwestycja stałej kwoty. Jeśli ktoś chce jednak trafić i potrafi to zrobić, to proszę bardzo. Przy tak dużej zmienności zawsze jest na to szansa.

A Pan próbuje zarobić na tej zmienności?

Nie powiem, bo będę źle odebrany przez środowisko (śmiech).

To są próby grania czy ich nie ma?

Trzeba próbować, skoro 4 proc. to niemal połowa oczekiwanej roMa Pan takie perełki - branże lub grupy spółek, na które obecnie Pan stawia?

Mogę się tylko wypowiedzieć o długim terminie. W mojej ocenie warto patrzeć na wszystko, co jest związane z energią, bo energii będzie brakować. To jest szansa dla krajów. W cenie będą alternatywne źródła energii.

Gdy upadał Enron, na rynku też była taka zmienność. Teraz mamy za sobą

pierwsze bankructwo. Powody są podobne. Wtedy w ostatnich 6 miesiącach S&P spadł o 30 proc. i rozegrała się kluczowa część bessy. Czy teraz, mimo wysokiej zmienności, nie grozi nam jeszcze potężny spadek?

I teraz mam powiedzieć, że będzie bessa. Generalnie zgadzam się z tym, co tutaj zostało powiedziane. Czy u nas nadal będzie bessa? W roku 2002 nie pogłębiliśmy dołków z roku 2001, natomiast na rynkach rozwiniętych spadki trwały do marca 2003. Jak będzie teraz, dowiemy się w swoim czasie. Duża kumulacja złych informacji w ostatnim okresie może spowodować odreagowanie rynku. Jak długie, zależy nie tylko od fundamentów, ale także od reakcji inwestorów. Wydaje mi się, że większość spadków w tej fazie rynku jest już za nami. Giełda wyprzedza gospodarkę o 6-9 miesięcy. Chociaż z tym także różnie bywa. W 1994 roku gospodarka ciągle rosła, a panowała niesamowita bessa.

Patrząc na giełdy, sygnał zmienności może być interpretowany jako odwrócenie trendu. Jednak powrotu do szczytów na naszej giełdzie nie przewiduję jeszcze przez wiele lat.

Na zysk często patrzy się przez pryzmat potencjalnej straty. W Pana ocenie ryzyko spadku maleje. Wynosi około 10 proc. A jaki jest obecny potencjał zysku?

Ten potencjał wynosi około 20-25 proc. w skali roku. Jest to bardzo przyzwoity zysk.

Czyli w obecnych czasach nie ma co liczyć na sygnały potwierdzające powstanie nowego trendu, a trzeba łapać dołki?

Wydaje mi się, że tak. Jak powiedziałem, wiele lat będziemy czekać na nowy szczyt, a jak powstanie, to nadal nie będzie wiadomo, czy nie jest to czasami pułapka hossy. Przecież na S&P 500 czy DAX-ie przebiliśmy w 2007 roku na chwilę szczyty z roku 2000. I co powiedziała wtedy tak nieprofesjonalna analiza techniczna? Nakazywała natychmiastową sprzedaż akcji po spadku poniżej szczytu z 2000 roku. Kto tak zrobił, cieszy się teraz, że ceny akcji spadają. Odkupi je bardzo tanio, stosując np. analizę fundamentalną.

To już bardzo długoterminowe perspektywy.

Takie hossy, jak ta ostatnia, nie zdarzają się zbyt często. Nie znaczy to jednak, że nie możemy zarabiać normalnie 10 proc. rocznie. I takie perspektywy są, bo to nie jest żaden wyczyn. Nie będzie takiego przewartościowania akcji.

Bierze Pan pod uwagę wystąpienia krachu? Bo wydaje mi się, że inwestorzy cały czas myślą, że zawsze uda się zażegnać kolejny kryzys. Może potrzebny jest przełom w myśleniu?

Przełom w myśleniu potrzebny był rok temu. Teraz jesteśmy już po krachu bądź w końcowej jego fazie.

To dlaczego rynki tak urosły w ostatnim tygodniu?

To się wzięło bardziej z pokrywania krótkich pozycji. Ciągle mamy natomiast stan utraty zaufania i wiary w rynek.

Jak długo ten stan może trwać? Czy może powtórzyć się to, co miało miejsce w Rosji? To coś, jak powiedział Greenspan, co zdarza się raz na sto lat.

Świat się przecież nie skończy. Nie wiem, jak potężny musiałby być krach, żeby doszło do zawalenia systemu. Natomiast to, co mamy teraz, może trwać jeszcze jakiś czas. Nawet jeśli giełda zacznie rosnąć, to na rynku jeszcze długo będzie panowała niewiara.

Zmieńmy temat. Czy w środowisku finansowym jest jakaś utarta ścieżka kariery, polegająca na przykład na tym, że kolejnym krokiem w karierze maklera jest stanowisko zarządzającego?

Myślę, że to wszystko zależy od indywidualnego charakteru każdego człowieka. Jedna osoba odnajduje się w zawodzie analityka i nie chce zarządzać, a ktoś inny kompletnie nie widzi się w tej roli. Chce wyłącznie zarządzać. Uważam, że aby być dobrym zarządzającym, trzeba być po części analitykiem. Trzeba samemu pomyśleć i spojrzeć z dystansem na analizy, które się otrzymuje. Wiadomo przecież, jak różne bywają rekomendacje, a z ostatecznej decyzji nie jest rozliczany analityk, tylko zarządzający.

Wiem również, że niektórzy analitycy po prostu nie chcą podejmować ryzyka, jakie wiąże się z pracą zarządzającego. Wolą pozostać przy pisaniu - tworzeniu (to chyba ładniejsze słowo) - analiz. Nie można powiedzieć, że nie podejmują ryzyka, ale tak naprawdę nie wiążą się z tym większe konsekwencje. Również nie wszyscy maklerzy chcą być doradcami.

No chyba że utrata reputacji?

Utrata reputacji tak, ale nie ma w tym przypadku konsekwencji finansowych.

Czy przy zdobywaniu pracy na rynku finansowym liczą się znajomości?

Tego nie wiem, bo nigdy nie zdobywałem w ten sposób pracy. W przypadku tej branży można bardziej mówić o "znajomości" osoby ze względu na uzyskiwane przez nią wyniki bądź kwalifikacje. Nie ma też co ukrywać, że większość ludzi w tym środowisku zna się osobiście i wiele o sobie wie.

Faktem jest, że to dosyć hermetyczne środowisko.

Może nie hermetyczne, a ograniczone. Przecież licencję doradcy ma około ćwierć tysiąca osób, z czego pewnie ze 100 jest zarządzającymi.

No właśnie, w przypadku osoby polecającej dochodzi w pewnym sensie odpowiedzialność za wyniki zarządzającego.

Zgadza się. Wyniki zarządzającego wpływają przecież na ocenę nadzorującego go członka zarządu czy też rady nadzorczej. Pojawiały się na naszym rynku niejasne przypadki, których bohaterami byli zarządzający, jak choćby w przypadku Grupy Trzymającej Giełdę?

Nie zapadły tutaj żadne wyroki.

No właśnie. Mieliśmy też aferę 4 lutego na kontraktach terminowych. W sumie jednak takich sytuacji nie było zbyt wiele. Z serwisów informacyjnych wynika, że w USA takich kontrowersyjnych sytuacji jest znacznie więcej. Pytanie, czy nasz rynek jest taki czysty, czy to niedoskonałość nadzorcy.

Wiadomo, że zawsze zarządzanie dużymi pieniędzmi rodzi jakieś pokusy. Trudno jednak stwierdzić, czy przechodzą one w czyn. Czasami widzi się nienaturalne zachowanie rynku, ale ja nie potrafię powiedzieć, skąd to się bierze i czy ma znamiona przestępstwa. Czasami można odnieść wrażenie, że ktoś rynkiem steruje. Jeśli podejmowane są takie próby, to pewnie krótkotrwale. Na dłuższą metę nie jest to możliwe.

Czasami pojawiają się głosy, że ktoś zarobił duże pieniądze w nie do końca czysty sposób.

Osobiście takich osób nie znam.

Spotyka się Pan ze zjawiskiem zazdrości ze strony innych kolegów? Czy to powszechne w tej branży?

W tej branży jest dokładnie tak samo, jak w każdej innej. Wszystko zależy od charakteru człowieka. Jednych się lubi, a innych nie.

Czy dobre relacje, na przykład z maklerem, wpływają na jakość decyzji inwestycyjnych? Bo od niego kupi Pan chętniej?

Powiem tak: nie powinny mieć żadnego wpływu. Rozmowa z maklerem pozwala czasami na poznanie innego punktu widzenia. Maklerzy to często bardzo mądrzy ludzie. Potrafią czasami dostrzec pewne aspekty szybciej, niż napiszą o tym analitycy. Przekazują w telegraficznym skrócie informacje, których odnalezienie zabrałoby wiele czasu. Są także maklerzy, którzy doskonale znają psychikę swoich klientów i potrafią im wiele sprzedać. Na tych trzeba szczególnie uważać

O czym teraz maklerzy opowiadają?

Bardzo różnie. Jedni mówią, że zaraz będzie hossa, inni mówią o bessie. Proponują, żeby sprzedać jedne akcje, a kupić inne.

To co teraz kupować?

Akcje, obligacje, waluty, surowce. Do wyboru. Można także je sprzedawać. Ważne jest, aby na tym zarobić.

Ma Pan zawodowe marzenia, które się nie zrealizowały?Może jest jakaś kwestia, której nie poruszyliśmy?

Pan Tomek (lub Krzysztof) użył pięknej metafory. Porównał fale giełdowe do fal na morzu. Bardzo trafne stwierdzenie. Mnie również nasuwa się pewne porównanie. Otóż gracz giełdowy powinien być bardziej jak surfer niż falochron.

Gracz giełdowy? A inwestor?

Inwestor to ten, który ma moc, by te fale tworzyć. Ale który z nich ma większą frajdę? Nawet najpotężniejszy huragan z wolna słabnie, aż w końcu gaśnie. A wytrawny surfer cierpliwie czeka na swoją falę bądź też zmienia akwen na bardziej przyjazny.

Dziękujemy za rozmowę.

Cezary Markiewicz

zarządzający

w TFI Allianz Polska

Lat 45. Absolwent Wyższej Szkoły Morskiej w Gdyni. W 1989 r. rozpoczął pracę jako radiooficer w Polskich Liniach Oceanicznych. W tym samym czasie zainteresował się rynkiem finansowym. Pierwszą inwestycją był zakup obligacji zamiennych Skarbu Państwa.

W 1994 r. ostatecznie zdecydował się porzucić pływanie po morzach i oceanach. Zszedł na stały ląd tylko po to, żeby rzucić się w odmęty rynku kapitałowego. Jeszcze w tym samym roku uzyskał licencję maklera. Dwa lata później zdobył licencję doradcy inwestycyjnego (nr 81) oraz ukończył studia podyplomowe na Uniwersytecie Gdańskim na kierunku Analiza finansowa w zarządzaniu.

Pierwszą pracę związaną z rynkiem kapitałowym podjął w 1994 r. jako makler w DM Penetrator. Pracował tam dwa lata. Następnie przez rok w Biurze Maklerskim Banku Gdańskiego był maklerem, a potem doradcą inwestycyjnym. W 1997 r., po przejęciu Banku Gdańskiego przez BIG i połączeniu domów maklerskich obu instytucji, powstał Dom Maklerski BIG-BG, w którym pracował do 1999 r.

W latach 1999-2004 pracował PTE Polsat. W lutym 2004 r. przeszedł do TFI Allianz Polska, gdzie przez rok był doradcą inwestycyjnym. Przez kolejny rok doradzał również w TU Allianz Życie Polska. Od lipca 2005 do sierpnia 2006 r. pracował na stanowisku zarządzającego w PTE Allianz Polska.

Obecnie jest doradcą inwestycyjnym w TU Allianz Życie Polska i w TFI

Allianz Polska.