Nieodrobiona lekcja historii

Konieczne jest powolne przekształcanie Rezerwy Federalnej z aktywnego uczestnika rynku, kierującego się często interesami natury politycznej, w biernego regulatora dbającego o wartość pieniądza

Kryzys, którego obecnie doświadcza system finansowy w Stanach Zjednoczonych, nie jest w historii tego kraju precedensem. Jego przyczyn należy się dopatrywać w charakterystyce amerykańskich mechanizmów rynkowych.

Opierając się na historycznych przesłankach, Gerard O?Driscoll i Lee Hoskins w artykule "Argumenty na rzecz regulacji opartych na rynku" wykazali, że zastąpienie instytucji rynkowych (np. prawo zwyczajowe, prywatne systemy nadzorcze) przez regulacje państwowe doprowadziło do zaburzeń w funkcjonowaniu poszczególnych rynków. Jako jeden z przykładów podali zastąpienie izb rozrachunkowych (stowarzyszeń pełniących funkcje regulacyjne i nadzorcze dla banków w USA w XIX w.) przez Rezerwę Federalną, czego głównym celem było ujednolicenie systemu pieniężnego i przydzielenie prawa do emisji pieniądza jedynie bankowi centralnemu. Jednak zmiana ta, poprzez włączenie do mechanizmów rynkowych aspektów politycznych oraz rozdzielenie interesów instytucji regulującej system bankowy od interesów samych banków, doprowadziła do obniżenia wskaźnika pokrycia aktywów kapitałem, a także do zwiększenia apetytu na ryzyko oraz systematycznego obchodzenia regulacji prawnych przez menedżerów, co w końcowym etapie przyczyniło się do wystąpienia Wielkiego Kryzysu i efektu domina wśród amerykańskich instytucji finansowych w latach 30. ubiegłego wieku.

Historia kołem się toczy

Wydarzenia z ostatnich kilku miesięcy, w tym przede wszystkim pomoc udzielona Fannie Mae, Freddie Mac i AIG, oraz narosłe przez ostatnie lata ogromne zobowiązania banków inwestycyjnych przekonały mnie do tego, że dopóki amerykańska Rezerwa Federalna pozostanie instytucją państwową silnie powiązaną z rządem, kryzysy podobne do tego z lat 30. (przynajmniej co do przyczyn) będą się powtarzać. Przemawia za tym kilka bardzo ważnych argumentów.

Przede wszystkim bardzo aktywna rola Fedu w stymulowaniu systemu bankowego, w tym zwłaszcza ratowanie niewypłacalnych instytucji finansowych, stwarza pokusę nadużyć. Oznacza to, że zbytnia opiekuńczość banku centralnego zachęca instytucje finansowe do podejmowania nadmiernego ryzyka (przykładowo, udzielając pożyczek osobom bez odpowiedniej zdolności kredytowej), gdyż w razie niepowodzenia (utraty płynności finansowej) istnieje instytucja, która może przyjść z pomocą. Im większe jest prawdopodobieństwo, że Fed pomoże danemu bankowi, tym mniej obawia się on skutków podejmowania nadmiernego ryzyka. Paradoksalnie prawdopodobieństwo to rośnie wraz z wielkością banku, gdyż im więcej aktywów posiada dany bank, tym więcej osób będzie dotkniętych jego bankructwem i tym poważniejsze skutki dla całego systemu będzie miał jego upadek. Stąd Fed nie pomógł bankowi inwestycyjnemu Lehman Brothers, a pomógł największemu ubezpieczycielowi AIG, którego bankructwo miałoby wpływ na kieszenie przeciętnych obywateli i groziłoby wybuchem paniki finansowej.

Problem agenta-pryncypała

Dlaczego jednak pokusa nadużyć, której uległy amerykańskie banki inwestycyjne, nie dotknęła w podobnym stopniu banków Europy kontynentalnej? Moim zdaniem, jedną z głównych przyczyn są różnice w ładzie korporacyjnym, w tym przede wszystkim w problemach wynikających z różnic między akcjonariuszami (właścicielami banku) a menedżerami (osobami faktycznie nim zarządzającymi). Rozbieżność interesów obu grup została nazwana przez ekonomistów problemem agenta-pryncypała. Menedżerowie amerykańskich banków w celu maksymalizacji własnych dochodów, których wysokość jest znacznie bardziej uzależniona od doraźnej wartości zarządzanej firmy niż u ich europejskich kolegów, byli skłonni do podejmowania wyższego ryzyka, którym de facto obciążali właścicieli banku. Kilkusetmiliardowe zobowiązania największych instytucji finansowych nie narosły w ciągu ostatnich miesięcy, a były efektem długofalowej strategii inwestycyjnej w instrumenty pochodne zabezpieczone hipotekami udzielonymi coraz mniej wiarygodnym kredytobiorcom, które cechowały wysokie stopy zwrotu i ryzyka. Mechanizm ten bardzo dobrze obrazuje wykres kursów giełdowych. Okazuje się bowiem, że największe straty wykazały te spółki, których akcje w ciągu ostatnich 8 lat podrożały najwięcej, bo ponad 4-krotnie - Bear Stearns i Lehman Brothers - podczas gdy wzrost wyceny pozostałych banków nie przekraczał 150 proc.

Problem agenta-pryncypała nie jest jednak tylko problemem między akcjonariuszami a menedżerami. Również na linii bank komercyjny - bank centralny możemy zaobserwować podobną rozbieżność interesów, kiedy celem tego pierwszego jest maksymalizacja długoterminowego zysku i zwiększenie udziałów w rynku, a interesem drugiego zapewnie niskiej inflacji i dbanie o stabilność finansową systemu. Niskie stopy procentowe sprzyjają podejmowaniu ryzyka przez banki komercyjne, gdyż w razie niepowodzenia obniżają koszty utrzymania płynności finansowej. Warto przy tym zauważyć, że kredytów wysokiego ryzyka, które są odpowiedzialne za obecny kryzys finansowy, zaczęto na większą skalę udzielać dopiero w latach 2002-2005, kiedy stopy Fedu były na poziomie poniżej 2 procent.

Potrzebny bierny regulator

Wnioski płynące z analizy historycznej wskazują, że opiekuńczość banku centralnego, chociaż na krótką metę pomaga utrzymać stabilność finansową poprzez ingerencję w system bankowy, w dłuższym okresie zwiększa apetyt instytucji finansowych na ryzyko, obciążając przy tym kieszenie podatników. Równocześnie rozbieżność interesów między akcjonariuszami, menedżerami i bankiem centralnym prowadzi do licznych nadużyć i wykorzystywania niedoskonałości systemu prawnego w celu doraźnego zwiększania wartości firmy, co w przypadku coraz to nowych instrumentów finansowych nie jest znaczącą trudnością. W związku z powyższym, jedynym słusznym kierunkiem zmian jest powolne przekształcanie Rezerwy Federalnej z aktywnego uczestnika rynku, kierującego się często interesami natury politycznej, w biernego regulatora dbającego o wartość pieniądza. Nie są to jednak zmiany na dzisiaj. Teraz należy posprzątać rozla

ekonomista Invest-Banku