In Tusk we trust

Jak realizacja nakreślonej przez premiera ścieżki akcesji do strefy euro może wpłynąć na rentowność i ceny długoterminowych obligacji nominowanych w złotych?

Wspólne oświadczenie premiera i Rady Polityki Pieniężnej, zapowiadające współpracę obu sygnatariuszy na rzecz spełnienia kryteriów z Maastricht w 2011 r., wskazuje na silną determinację Donalda Tuska w realizacji celu, jakim jest wprowadzenie euro w Polsce.

Grecy i Słowacy już w to grali

Przed przyjęciem wspólnej waluty stopy procentowe Narodowego Banku Polskiego NBP będą musiały być obniżone do poziomu przyjętego przez Europejski Bank Centralny (obecnie 4,25 proc.). W okresie poprzedzającym wprowadzenie euro należy zatem oczekiwać wzrostu cen i spadku rentowności długoterminowych obligacji skarbowych. Taki scenariusz, określany mianem gry na konwergencję (convergence play), podpowiada teoria krzywej dochodowości oparta na oczekiwaniach. Zgodnie z nią, długoterminowe stopy procentowe kształtowane są przez oczekiwania dotyczące przyszłego poziomu krótkoterminowych stóp procentowych.

Doświadczenia krajów (m. in. Grecji i Słowacji), w których banki centralne przed przyjęciem euro prowadziły politykę pieniężną w ramach szerokiego pasma (+/-15 proc.) dopuszczalnych odchyleń kursu rynkowego od tzw. centralnego parytetu w systemie ERM2, potwierdzają, że w przypadku wiarygodnej (tzn. niekwestionowanej przez rynek) ścieżki dojścia do wspólnej waluty można spodziewać się wzrostu cen obligacji i obniżenia ich rentowności do poziomu zbliżonego do obserwowanego w krajach należących do strefy euro, charakteryzujących się zbliżonym ryzykiem makroekonomicznym.

Choć deklaracja premiera dotycząca daty przyjęcia euro oraz wspólne oświadczenie Donalda Tuska i RPP przyczyniły się już do istotnego spadku rentowności długoterminowych obligacji w Polsce, przestrzeń do gry na konwergencję jest nadal znacząca. Przyjmując, że docelowym poziomem dla tych rentowności są stopy zwrotu z inwestycji w obligacje rządu Grecji, rentowności polskich walorów 5- i 10-letnich mogłyby się dodatkowo obniżyć odpowiednio o około 1,1 i 0,8 punktu procentowego (patrz wykres).

My też zagramy,

ale dopiero w ERM2

Gra na konwergencję nasili się, gdy Polska zda najważniejszy test wiarygodności polityki makroekonomicznej zorientowanej na szybkie przyjęcie euro, jakim jest przystąpienie do ERM2. Rynek nabierze wówczas przekonania, że termin wprowadzenia euro w Polsce nie jest odległy. Powstaje zatem pytanie, kiedy Polska przystąpi do tego systemu. Rozważając różne terminy akcesji do ERM2 trzeba - moim zdaniem - przyjąć następujące założenia.

Po pierwsze, dla przyjęcia euro konieczna jest zmiana konstytucji. Na potrzebę zmiany ustawy zasadniczej wskazują Komisja Europejska, Europejski Bank Centralny i polscy konstytucjonaliści. W ustawie zasadniczej zmienić należy artykuł 203, który daje Najwyższej Izbie Kontroli prawo kontrolowania działalności Narodowego Banku Polskiego. W krajach należących do strefy euro krajowy bank centralny może być kontrolowany wyłącznie przez niezależnego audytora. Zmienić trzeba również artykuł 227, zgodnie z którym NBP ma wyłączne prawo emisji pieniądza oraz ustalania i realizowania polityki pieniężnej. Przyjęcie euro oznacza, że kompetencje w zakresie prowadzenia polityki monetarnej są scedowane na ponadnarodową instytucję (EBC).

Po drugie, ze względu na brak aprobaty Prawa i Sprawiedliwości dla zmiany ustawy zasadniczej zmiana konstytucji wymagałaby przeprowadzenia referendum, w którym Polacy wypowiedzieliby się na temat daty przyjęcia wspólnej waluty (na temat przyjęcia euro per se wypowiedzieli się pozytywnie w referendum dotyczącym przystąpienia Polski do Unii Europejskiej).

Po trzecie, ze względu na wpisane w ERM2 podwyższone ryzyko zaburzeń na rynku walutowym rząd będzie starał się skrócić do minimum okres uczestnictwa w tym systemie. Na tym tle rysują się dwa scenariusze akcesji do ERM2.Lepiej poczekać

na konstytucję

Pierwszy scenariusz zakłada możliwie szybkie przystąpienie do ERM2 i przeprowadzenie euroreferendum w trakcie uczestnictwa w ERM2, np. razem z wyborami prezydenckimi w 2010 r. Taką możliwość zasygnalizował wicepremier Grzegorz Schetyna w wypowiedzi dla publicznego radia. Uważam, że wariant ten jest mało prawdopodobny w świetle dotychczasowych wypowiedzi ministra finansów. Jak dotąd uznawał on za właściwą strategię przystąpienia Polski do systemu ERM2 dopiero po dokonaniu odpowiednich zmian w ustawie zasadniczej, co pozwoliłoby ograniczyć ryzyko znacznych wahań kursu złotego w ERM2.

Doświadczenia Słowacji potwierdzają, że wariant wejścia do ERM2 przed zmianą konstytucji jest scenariuszem podwyższonego ryzyka. W czerwcu 2006 r. nastąpiło znaczące osłabienie kursu korony do euro. Przyczyną takiej reakcji rynku był wynik wyborów parlamentarnych, wygranych przez lewicową partię SMER. Jej lider i obecny premier Słowacji Robert Fico kwestionował przed wyborami korzyści z przyjęcia euro i zapowiadał realizację programu, którego efektem byłoby rozluźnienie polityki fiskalnej, utrudniające spełnienie fiskalnego kryterium z Maastricht. W wyniku osłabienia kursu korony kurs EUR/SKK znalazł się - po raz pierwszy od przystąpienia Słowacji do ERM2 w listopadzie 2005 r. - powyżej centralnego parytetu, co skłoniło Narodowy Bank Słowacji do podjęcia interwencji walutowych w celu obrony kursu korony.

Osłabieniu korony towarzyszył gwałtowny i znaczący wzrost spreadu 5x5 (różnicy w oczekiwanej za 5 lat 5-letniej stopie procentowej w strefie euro i Słowacji), sygnalizujący - w ocenie rynku - istotny spadek prawdopodobieństwa uczestnictwa Słowacji w strefie euro w perspektywie 5 lat (patrz wykres). Przywrócenie wiarygodności strategii zorientowanej na przyjęcie euro w 2009 r. nastąpiło po kilku miesiącach, kiedy to rząd i NBS potwierdziły zamiar wprowadzenia euro w 2009 r., a bank centralny znacząco zaostrzył politykę monetarną.

Można przypuszczać, że w przypadku przegranego przez polski rząd euroreferendum w okresie uczestnictwa w ERM2 negatywna reakcja rynku byłaby silniejsza niż na Słowacji. Brak akceptacji Polaków dla przyjęcia euro wyrażony w referendum oznaczałby odsunięcie akcesji do strefy euro na wiele lat oraz wzrost ryzyka kursowego. Wzrost ten wynikałby z braku konieczności obniżenia inflacji do poziomu gwarantującego spełnienie kryterium inflacyjnego i związanego z tym osłabienia oczekiwań na umocnienie złotego.

Euroreferendum

w czerwcu 2009 roku?

Biorąc pod uwagę powyższe argumenty za bardziej prawdopodobny można uznać scenariusz, w którym rząd zdecyduje się przystąpić do ERM 2 dopiero po pozytywnym i wiążącym (w przypadku co najmniej 50-procentowej frekwencji) wyniku euroreferendum. Szansą na spełnienie obu tych warunków jest przeprowadzenie głosowania razem z wyborami do Parlamentu Europejskiego na początku czerwca 2009 r. Po siedmiu dniach od referendum Polska mogłaby przystąpić do ERM2 (akcesja do systemu następuje w poniedziałek) przy kursie parytetowym uprzednio uzgodnionym z Europejskim Bankiem Centralnym i Komisją Europejską. Taki termin przystąpienia do ERM2 umożliwiłby zadeklarowane przez premiera i RPP spełnienie kryteriów z Maastricht w 2011 r., formalne uzyskanie członkostwa w strefie euro 1 stycznia 2012 r. oraz wprowadzenie euro do obiegu gotówkowego w pierwszej połowie 2012 r.

Konwergencja na kredyt

Powodzenie strategii przewidującej przystąpienie do ERM2 najwcześniej w czerwcu 2009 r. w oczywisty sposób zależy od pozytywnego i wiążącego wyniku euroreferendum. Jego względnie szybkie przeprowadzenie dawałoby szansę na ograniczenie niekorzystnego wpływu spodziewanego spowolnienia wzrostu gospodarczego i zwiększenia bezrobocia w 2009 r. na wynik i frekwencję w głosowaniu. Jednak najnowszy sondaż TNS OBOP, przeprowadzony w dniach 17-18 września wskazuje, że 55 proc. Polaków jest zdecydowanie (28 proc.) lub umiarkowanie (27 proc.) przeSygnalizuje to istotne ryzyko negatywnego wyniku euroreferendum i prowadzi do wniosku, że na razie nie jesteśmy skazani na grę na konwergencję. Rynek udzielił jednak premierowi kredytu zaufania, o czym świadczy umocnienie złotego i spadek spreadu 5x5 w Polsce i w strefie euro, które nastąpiły od momentu złożenia przez premiera deklaracji dotyczącej spełnienia przez Polskę kryteriów z Maastricht. Pozostaje mieć nadzieję, że kredyt ten nie będzie krótkoterminowy

główny ekonomista Invest-Banku