Wytwórcy dóbr trwałych: uważna selekcja się opłaci

Wyceny spółek produkujących dobra konsumpcyjne trwałego użytku są na ogół atrakcyjne, ale warto zwracać też uwagę na poziom zadłużenia i płynność finansową

W poprzedniej, lipcowej analizie poświęconej producentom dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku wskazywaliśmy, że część spółek ma problemy z utrzymaniem przyzwoitej płynności finansowej i ugina się pod ciężarem długów. Niestety, wnioski te pozostają aktualne. W przypadku siedmiu firm zadłużenie przekracza połowę sumy bilansowej, a w trzech jest nawet większe niż 60 proc.

W czasach kryzysu zaufania na rynkach kredytowych, rosnących kosztów finansowania (3-miesięczna stawka Wibor zbliża się do 7 proc.) i zaostrzania wymogów przez banki, duża dźwignia finansowa (jaka wynika z dużego zadłużenia) może stać się przekleństwem, a nie atutem. Przykładowo: w przypadku posiłkującej się zadłużeniem Amiki koszty finansowe netto (różnica między kosztami i przychodami finansowymi) "pożarły" w minionych czterech kwartałach 60 proc. zysku operacyjnego (w samym II kwartale koszty te były trzy razy wyższe niż wynik operacyjny).

O ile Amica radzi sobie jednak z płynnością finansową (tak przynajmniej wynika ze wskaźnika bieżącej płynności, który przekracza zwyczajowo przyjęty poziom 1,2), to tego samego nie można powiedzieć o kilku innych spółkach. Niepokojąco niska jest np. płynność Ireny. Co prawda, w ostatnich trzech latach wskaźnik zdolności spłaty zobowiązań dla tej spółki był jeszcze niższy niż obecnie (wynosi 0,87), to jednak nigdy tak duże nie było zadłużenie firmy, które rośnie systematycznie z kwartału na kwartał.

Do tego dochodzą problemy z rentownością, które trapią nie tylko te przedsiębiorstwa z branży, które borykają się z dużymi długami. Sześć spółek (czyli 40 proc.) nie może pochwalić się zyskiem netto w kolejnych czterech kwartałach. W kolejnych dwóch przedsiębiorstwach rentowność sprzedaży nie przekracza 2 proc., co oznacza, że grozić im może szybkie zejście pod kreskę. Trudno co gorsza oczekiwać, by kolejne kwartały przyniosły przełom w tej kwestii. Rosnące ryzyko spowolnienia gospodarczego, a tym samym zmniejszenia dynamiki wydatków konsumpcyjnych, będzie sprzyjać raczej pogorszeniu niż poprawie rentowności.

Pesymistyczne wyceny...

Słaba kondycja finansowa połowy sektora wytwórców dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku to jednak tylko jedna z kwestii, które są istotne dla oceny tej branży pod względem atrakcyjności inwestycyjnej. Druga to poziom wycen. Przeciętny C/Z w tej branży to 7,5, zaś C/S (cena/sprzedaż) to 0,34.

Jeśli pod uwagę weźmiemy fakt, że u szczytów hossy wskaźniki te wynosiły odpowiednio 37 i 1,90, to widać, że trwająca od wielu miesięcy przecena akcji jest nieporównywalna do pogorszenia wyników spółek. Oczekiwania inwestorów dotyczące przyszłości obniżyły się w takim stopniu, że już teraz odzwierciedlają nadchodzące spowolnienie gospodarcze.

...ale czy wystarczająco

niskie?

Oczywiście, sam ten fakt nie oznacza jeszcze, że potencjał spadkowy się wyczerpał. Jeśli spojrzymy na dane historyczne za ostatnie sześć lat, to okazuje się, że u progu ostatniej hossy w 2003 r. wskaźniki wyceny były jeszcze niższe niż obecnie - C/Z wynosił 5,8, zaś C/S tylko 0,12. Zejście do ówczesnych minimów wymagałoby jeszcze przeceny odpowiednio o 23 i aż 66 proc.

Dylemat polega więc na tym, że chociaż akcje są relatywnie tanie (C/Z jest niższy od historycznej mediany o 39 proc., zaś C/S o 42 proc.), to nie są jeszcze ekstremalnie tanie. W krótkim terminie nie ma żadnej gwarancji, że trend spadkowy nie będzie kontynuowany. Jednym z rozwiązań tego dylematu jest czekanie, aż akcje potanieją przynajmniej jeszcze o wspomniane 23 proc., wynikające z dystansu między obecnym C/Z a minimalnym jego poziomem z ostatnich sześciu lat. Taktyka na "przeczekanie" ma jednak tę wadę, że nie ma gwarancji, że dalsze spadki będą tak głębokie. Ponieważ kursami rządzą obecnie ogromne emocje, moment odbicia notowań jest nieprzewidywalny.Aby wskazać alternatywne rozwiązanie wspomnianego dylematu, cofnijmy się pamięcią do czasów zaawansowanej hossy. Pod wieloma względami obecna sytuacja jest odwrotnością tamtych wydarzeń. Załóżmy, że np. w końcu maja 2007 r. przykładowy inwestor podjął decyzję o sprzedaży portfela akcji spółek z branży, stwierdzając, że po wielomiesięcznej hossie i przy wskaźniku C/Z sięgającym 26 walory są już zbyt drogie. W kolejnych miesiącach inwestor ten mógł odczuwać zwątpienie w słuszność własnych wniosków, ponieważ od końca maja do szczytu hossy kursy akcji w branży poszły przeciętnie jeszcze o 20 proc. w górę.

Dylemat między krótkim

i długim okresem

Wraz z rosnącymi kursami można było więc mówić o powiększających się utraconych zyskach w krótkim terminie. Kluczowy jest jednak fakt, że w długim terminie inwestor, podejmując decyzję o sprzedaży zbyt drogich akcji, mimo że nie zarobił maksymalnie tyle, ile potencjalnie mógł, to jednak ocalił wcześniejsze zyski i kapitał. Od końca maja 2007 r. kursy spółek w sektorze zmalały przeciętnie o 67 proc.

Można się spodziewać, że teraz sytuacja będzie odwrotna. Inwestorzy kupujący akcje muszą się liczyć z narastającymi papierowymi stratami w krótkim okresie (podczas gdy w czasie hossy sprzedając walory musieli się liczyć z utraconymi korzyściami). W długim okresie (w perspektywie przynajmniej kilkunastu miesięcy) można jednak oczekiwać zysków z niedowartościowanych walorów. Przeszkodą wcale nie musi być spowolnienie gospodarcze, ponieważ od dawna jest ono dyskontowane.

To nie oznacza jeszcze, że nie warto przyglądać się kondycji poszczególnych spółek. Połączenie analizy finansowej i wskaźników wyceny to prawdopodobnie dobry sposób na dobór akcji. Paniczna wyprzedaż ułatwiła taką selekcję. Skoro np. wskaźniki wyceny Próchnika są wyższe niż wskaźniki Zelmera, to inwestorzy mogą zadawać sobie pytanie, po co kupować akcje tej pierwszej spółki, skoro producent AGD cechuje się nieporównywalnie lepszymi wynikami finansowymi.