Nadchodzi okres, w którym inwestorzy dekorują okna

Window dressing – to określenie obejmuje szeroki zakres działań, mających na celu podbijanie stóp zwrotu, raczej wątpliwych pod względem etycznym

Zbliża się koniec roku, a więc czas, w którym zgodnie z prognozami analityków z kursami spółek mogą się dziać „różne dziwne rzeczy".

Za te anomalie kursowe odpowiada window dressing, czyli dekorowanie okienek, zjawisko polegające na sztucznym podbijaniu stopy zwrotu, np. funduszu emerytalnego czy inwestycyjnego. Przybiera na sile pod koniec kwartału lub roku, a więc w okresach podsumowania pracy TFI, PTE czy firm zarządzających aktywami.

– Window dressing to pojemne pojęcie. Tak naprawdę można nim określić bardzo szeroki zakres działań podejmowanych przez fundusze w okresie bezpośrednio poprzedzającym zamknięcie jakiegoś okresu, zmierzających do tego, żeby w różnego rodzaju zestawieniach i rankingach móc pokazać wyższe stopy zwrotu – mówi nasz rozmówca, przedstawiciel TFI.

Podbijanie kursu

W jaki sposób osiąga się zamierzony efekt? – Sposobów jest wiele. Jeżeli inwestor ma duży udział w pewnej spółce, może np. dokupić znaczny pakiet akcji, żeby w ten sposób podbić ich kurs przynajmniej o kilka procent – wyjaśnia zarządzający w innym towarzystwie.

Fundusze postępują w ten sposób również wtedy, gdy kurs walorów spółek, których akcje stanowią znaczną część ich portfela, tanieją, aby częściowo ograniczyć spadki. Dochodzi wtedy do sytuacji, w której fundusz zwiększa swoje i tak duże udziały w niezbyt perspektywicznej spółce tylko po to, żeby stopy zwrotu wypadły chociaż trochę lepiej. – Odwrotne działanie, polegające na sprzedawaniu dużych pozycji konkurentów, to również window dressing – wyjaśnia jeden z zarządzających. – Zwłaszcza jeżeli dwa fundusze znajdują się w bezpośrednim sąsiedztwie w zestawieniu. Wartość aktywów „zaatakowanego" funduszu spada, a wraz z nią stopy zwrotu.

Pozbywanie się dowodów

– Rezultatem window dressingu niekoniecznie musi być manipulowanie wynikami. Źródła tego sformułowania należałoby szukać w czyszczeniu okienek rozrachunkowych. Chodzi o to, żeby przed końcem roku pozbyć się z portfela spółek, na których fundusz dużo stracił. Wówczas w sprawozdaniu finansowym publikowanym za dany okres nie widać chybionych inwestycji, choć strata oczywiście pozostaje – mówi zarządzający akcjami w jednym z TFI. Takie działania, choć nie pompują stopy zwrotu, mają wpływ na kurs spółek wyrzucanych z portfela, pośrednio mogą więc oddziaływać także na wyniki innych funduszy.

Akcja ze wspólnikiem

Jeszcze inaczej wygląda sytuacja w przypadku transakcji pakietowych, gdy dwie duże instytucje dokonują transakcji po cenie znacznie odbiegającej od rynkowej. Tak było w przypadku OFE Polsat pod koniec III kwartału, o czym pisał „Parkiet". W ostatnim dniu września na GPW właściciela zmieniło ponad 112,1 tys. akcji PZU. Ten sam pakiet był przedmiotem kolejnej transakcji na pierwszej sesji w październiku. Przy pierwszej transakcji cena walorów była o 20 proc. wyższa od rynkowej, przy drugiej – o 23 proc. Różnica to „cena", którą fundusz zapłacił drugiemu uczestnikowi transakcji.

Dzięki temu na koniec kwartału fundusz, któremu na jeden dzień wzrosły aktywa, mógł się pochwalić nominalnie wyższą stopą zwrotu. Zaraz po „udekorowaniu okienka", w następstwie transakcji odwrotnej, wycena jednostki rozrachunkowej znowu spadła.

W ostatnim dniu września o ponad 6,5 proc. wzrosła również wartość jednostki uczestnictwa jednego funduszu inwestycyjnego – Allianz Selektywnego. Większość funduszy akcji polskich notowała wtedy straty. – Wyniki funduszy selektywnych, o małej dywersyfikacji portfela, są uzależnione od kursów kilku spółek. Pod koniec kwartału można zaobserwować ciekawe zjawiska związane np. z window dressingiem. My mieliśmy to szczęście, że ceny spółek o znacznym udziale w portfelu Allianz Selektywnego tego dnia wzrosły – wyjaśnia Marek Mikuć, wiceprezes TFI Allianz.

Rankingi funduszy emerytalnych są publikowane przez Komisję Nadzoru Finansowego dwa razy do roku – po I i III kwartale. Fundusze, które wypadną wtedy lepiej od średniej rynkowej, mogą brać udział w losowaniu osób, które same nie wybrały OFE.

Dlatego zdaniem ekspertów, sytuacja z końcówki III kw. raczej nie powinna się w najbliższych dniach powtórzyć. Znacznych wahań kursów spodziewają się raczej po mniejszych, mało płynnych spółkach, w których udziałowcami są fundusze inwestycyjne.

[email protected]

Łukasz Bugaj, Analityk dm boś

Za granicą, szczególnie w USA, window dressing jest najbardziej widoczny pod koniec roku. Rajd św. Mikołaja jest właśnie pochodną efektu „dekorowania okienek". W Polsce efekt ten nie jest tak wyraźny, poza tym jest rozproszony. Funduszom emerytalnym bardziej zależy na lepszych stopach zwrotu po I i III kwartale, a funduszom inwestycyjnym raczej na koniec roku. Dobrze pamiętać o tym, że obecnie za ok. 50 proc. obrotów na GPW odpowiadają inwestorzy zagraniczni. To właśnie oni – przede wszystkim fundusze rynków wschodzących – będą miały wpływ na wahania kursów dużych polskich spółek. Polscy inwestorzy mogą bardziej namieszać w kursach pojedynczych spółek z indeksu mWIG 40, najczęściej na koniec roku, oraz w indeksie sWIG80 – z reguły pod koniec I kwartału kolejnego roku.

Marcin Żółtek, dyrektor inwestycyjny, członek zarządu Aviva pte

Pod względem window dressing polska giełda prawdopodobnie nie odbiega od innych parkietów na świecie. Dla OFE koniec roku nie ma jednak aż tak dużego znaczenia, jak dla innych graczy. Dla nas ważniejsze są okresy, w których wyliczana jest trzyletnia stopa zwrotu, czyli koniec marca i września. Wynik roczny oczywiście też jest ważny – ze względu na liczne podsumowania. Warto jednak podkreślić, że zjawisko poprawiania stóp zwrotu na koniec jakiegoś okresu było bardziej widoczne, gdy do ich wyliczania brane były wyceny z ostatniej transakcji dokonanej danego dnia. Dotyczy to zarówno funduszy inwestycyjnych, jak i emerytalnych. Zmiany zasad wyceny (w wypadku OFE średnia wycen z danego dnia) powodują, że dziś wymaga to większych zabiegów. Nie jest to zjawisko pozytywne i dobrze, że nadzór zapowiada zmiany.

Maciej Kik, Zarządzający funduszami union investment TFI

Window dressing to strategia mająca na celu sztuczną zmianę obrazu zarządzanego portfela z okazji mijającego okresu rozliczeniowego, np. roku kalendarzowego. Polega na „podciąganiu" kursu spółek lub zmianie składu portfela tak, aby na koniec okresu wyglądał on nieco lepiej. Ostatnie tygodnie to okres niskich obrotów na GPW, co może sprzyjać stosowaniu takich praktyk. Dodatkowo konkurencja wśród firm zarządzających aktywami jest bardzo silna, a te rozliczane są za wyniki roczne. Moim zdaniem ewentualne „dekorowanie okienek" będzie widoczne na GPW w najbliższych dniach na mniejszych spółkach o ograniczonej płynności, w których zaangażowane są fundusze inwestycyjne lub OFE, ale nie będzie to miało wpływu na szerszy obraz rynku.