Zapisy na akcje ZE PAK już wystartowały

Każdy inwestor indywidualny może złożyć zapis na 750 akcji elektrowni za prawie 25 tys. złotych. Sprzedaż wszystkich akcji będzie sukcesem, ale dzięki umiarkowanej cenie jest na to szansa

Dziś od rana ruszyły zapisy na akcje Zespołu Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin dla inwestorów indywidualnych. To pierwsza publiczna oferta papierów spółki z udziałem Skarbu Państwa od oferty Jastrzębskiej Spółki Węglowej w czerwcu i lipcu 2011 r.

Zapisy potrwają do przyszłego piątku 19 października. Można je składać w biurach maklerskich na terenie całego kraju – na liście brokerów przyjmujących deklaracje chęci kupna są nie tylko instytucje zaangażowane w obsługę oferty, takie jak DM PKO BP i Trigon, ale również kilkunastu innych brokerów, m.in. CDM Pekao, BM?Alior Banku, BM BPH czy BM BGŻ.

Oferta warta 860 mln zł

Maksymalna cena, po której akcje ZE PAK trafią do inwestorów indywidualnych, wynosi 33 zł. Jeśli uda się po tej cenie sprzedać wszystkie papiery oferowane przez Ministerstwo Skarbu Państwa – jest ich 26,01 miliona, stanowią 50 proc. kapitału spółki – wpływy z oferty wyniosą 858,3 mln zł. Ale do drobnych graczy trafi tylko część akcji.

W prospekcie przewidziano, że każdy inwestor indywidualny ma prawo zapisać się na akcje ZE PAK tylko raz. Zapis złożony przez jedną osobę może obejmować maksymalnie 750 walorów. Taki pakiet, przy zapisie złożonym po cenie maksymalnej, byłby wart 24,75 tys. zł. To dużo więcej niż obserwowaliśmy przy dotychczasowych ofertach prywatyzacyjnych. Zazwyczaj pakiet rezerwowany dla jednej osoby fizycznej był wart nie więcej niż 10 tys. zł.

Akcje przewidziane dla osób indywidualnych będą stanowić do 15 proc. całości oferty (czyli 3,9 mln papierów), ale pula ta może wzrosnąć do 25 proc., jeśli popyt będzie większy.

Instytucje finansowe mogą zaś objąć do 85 proc. oferty. Spotkania z nimi w ramach roadshow ruszą w najbliższych dniach. Oferta będzie prezentowana najpierw instytucjom krajowym, a później tym z Europy Zachodniej i ze Stanów Zjednoczonych.

Debiut za 20 dni

Prawdopodobną datą debiutu energetycznej spółki na warszawskiej giełdzie jest 30 października. Jej wejście na parkiet może się jednak opóźnić, jeśli koniunktura na światowych rynkach okaże się wyjątkowo niesprzyjająca.

Z prospektu wynika, że oferujący mają prawo zdecydować się np. na przedłużenie zapisów na akcje. O wszystkich zmianach w harmonogramie oferty Skarb Państwa będzie informował z wyprzedzeniem.

Ważne daty w ofercie akcji ZE PAK

11–19 października

zapisy na akcje dla inwestorów indywidualnych

10–22 października

budowa księgi popytu wśród inwestorów instytucjonalnych

22 października

późnym wieczorem ustalona zostanie cena sprzedaży i ostateczna liczba akcji sprzedawanych w poszczególnych transzach

23–25 października

zapisy na akcje dla instytucji

26 października

przydział akcji inwestorom

około 30 października

pierwsze notowanie akcji ZE PAK  na GPW

Elektrim zostanie u steru

Kiedy już ZE PAK zadebiutuje na parkiecie, w obrocie będą papiery stanowiące 48,26 proc. akcjonariatu spółki. A dlaczego nie wszystkie zbywane przez Skarb Państwa??Dlatego, że ministerstwo porozumiało się z drugim akcjonariuszem ZE PAK, czyli kontrolowanym przez Zygmunta Solorza-Żaka Elektrimem, że w ramach oferty publicznej kupi on 1,35 mln akcji, co odpowiada 2,6 proc. kapitału spółki. W ten sposób po ofercie spółki powiązane z Solorzem-Żakiem będą dysponować łącznie 51,74 proc. akcji ZE PAK. Przy takiej strukturze znany inwestor będzie sprawować nie tylko kontrolę operacyjną w spółce, ale też będzie mieć pakiet większościowy.

Struktura oferty ZE PAK przewiduje działania, które pomogą chronić kurs akcji przed nadmiernymi wahaniami. Temu służy np. zakaz sprzedaży akcji – czyli lock-up. Będzie on obowiązywać przez sześć miesięcy od dnia debiutu. Drugim działaniem chroniącym inwestorów przed giełdowymi turbulencjami jest wbudowana w ofertę ZE PAK opcja stabilizacyjna (więcej na ten temat – w ramce obok).

Rekordy raczej nie padną

Jak duże może być zainteresowanie inwestorów ofertą zespołu elektrowni? Eksperci wątpią, aby przy tej okazji mogły paść rekordy i na papiery zapisało się więcej graczy niż w ofertach akcji Giełdy Papierów Wartościowych, PZU?czy Tauronu. Przypomnijmy, że na akcje GPW?sprzedawane jesienią 2010 r. znalazło się aż 323 tys. chętnych.

Zdaniem analityków sukcesem będzie uplasowanie wszystkich akcji ZE?PAK. Przy cenie maksymalnej, jaką zaproponowano inwestorom, oferta ma jednak szanse powodzenia.

[email protected]

ZE?PAK wyceniony niżej od innych firm z branży

Gdy­by ce­na ak­cji w ofer­cie ZE PAK zo­sta­ła usta­lo­na na mak­sy­mal­nym po­zio­mie, czy­li 33 zł, to spół­ka oka­za­ła­by się tań­sza od no­to­wa­nych już na gieł­dzie w War­sza­wie pol­skich firm ener­ge­tycz­nych (Enei, Pol­skiej Gru­py Ener­ge­tycz­nej i Tau­ro­nu). De­biu­tant był­by naj­tań­szy za­rów­no, je­śli pod uwa­gę wzię­li­by­śmy wskaź­nik ce­na/zysk, jak i wskaź­nik ce­na/war­tość księ­go­wa. Wy­ce­na ZE?PAK oka­za­ła­by się naj­bar­dziej zbli­żo­na do wy­ce­ny Tau­ro­nu. Pod wzglę­dem C/Z naj­droż­sze ak­cje ma Enea. Naj­wyż­szy wskaź­nik?C/WK otrzy­ma­li­śmy na­to­miast w wy­pad­ku PGE.

W związ­ku z tym, że żad­na z ana­li­zo­wa­nych spół­ek nie opu­bli­ko­wa­ła pro­gno­zy wy­ni­ków na 2012 r., ba­zo­wa­li­śmy na da­nych za ostat­nie czte­ry kwar­ta­ły, w wy­pad­ku któ­rych opu­bli­ko­wa­ne zo­sta­ły już re­zul­ta­ty. Su­mę zy­sków po­li­czy­li­śmy za­tem w okre­sie li­piec 2011 – czer­wiec 2012 r. Z koń­ca czerw­ca 2012 r. po­cho­dzi­ła rów­nież war­tość księ­go­wa po­szcze­gól­nych przed­się­biorstw uwzględ­nio­nych w ze­sta­wie­niu.

Ana­li­ty­cy uwa­ża­ją, że mak­sy­mal­na ce­na w ofer­cie ZE?PAK za­wie­ra dys­kon­to. Za­zna­cza­ją jed­nak, że de­biu­tan­ta nie moż­na po­rów­ny­wać wprost do in­nych firm z bran­ży. Je­go dzia­łal­ność po­le­ga bo­wiem wy­łącz­nie na pro­duk­cji ener­gii elek­trycz­nej, pod­czas gdy po­zo­sta­łe ana­li­zo­wa­ne spół­ki dzia­ła­ją rów­nież w in­nych seg­men­tach, jak choć­by dys­try­bu­cja czy ob­rót.

Że­by oce­nić atrak­cyj­ność ofer­ty ZE?PAK, po­sta­no­wi­li­śmy przyj­rzeć się rów­nież za­cho­wa­niu spół­ek ener­ge­tycz­nych na tle ca­łe­go ryn­ku.?W tym ce­lu na jed­nym wy­kre­sie umie­ści­li­śmy in­dek­sy WIG-Ener­gia i?WIG. Za­sto­so­wa­li­śmy dla nich jed­ną ska­lę, za war­tość po­cząt­ko­wą przyj­mu­jąc po­zio­my z dnia utwo­rze­nia in­dek­su firm ener­ge­tycz­nych. Ana­li­za tak spo­rzą­dzo­ne­go wy­kre­su nie na­pa­wa opty­mi­zmem. Od mo­men­tu po­wsta­nia WIG-Ener­gia stra­cił oko­ło 6 proc. W tym sa­mym cza­sie WIG wzrósł o oko­ło 10 proc. W ana­li­zo­wa­nym okre­sie WIG rósł mak­sy­mal­nie o 26 proc., pod­czas gdy naj­więk­sza zwyż­ka in­dek­su WIG-Ener­gia to 12,6 proc. Naj­niż­szy po­ziom WIG-Ener­gia za­no­to­wał w dru­giej po­ło­wie maja 2012 r., gdy był o 20 proc. niż­szy od wartości początkowej. In­deks WIG tra­cił na­to­miast mak­sy­mal­nie 18,6 proc.

Ofercie pomoże opcja stabilizacyjna, inwestorzy mogą liczyć na dywidendę

Lock up

Umowami ograniczenia zbywalności akcji w ciągu 180 dni od pierwszego notowania ZE?PAK na giełdzie są objęci Skarb Państwa, podmioty z grupy Zygmunta Solorza-Żaka (Elektrim, Embud i Polsat Media), ale też sama spółka, która m.in. nie będzie mogła podwyższać kapitału.

Emisja z gwarancją

Akcje, na które zapiszą się inwestorzy instytucjonalni, a nie zostaną przez nich objęte, trafią do gwarantów emisji. Umowy w tej sprawie zawarto z Credit Suisse Securities, londyńskim oddziałem ING Bank, J.P. Morgan Securities, UniCredit Bank Austria, DM?PKO?BP, polskim oddziałem Banco Espirito Santo de Investimento, Ipopema Securities i Trigon DM, jak również z ING Securities, UniCredit CAIB Poland i londyńskim oddziałem UniCredit Bank.

Działania stabilizacyjne

Jeśli notowania ZE?PAK po wejściu na giełdę będą spadać, do akcji może wkroczyć tzw. menedżer stabilizujący, którym został Credit Suisse Securities. Będzie mógł on nabyć na giełdzie akcje odpowiadającej maksimum 10 proc. ostatecznej liczby walorów sprzedawanych w IPO. Będzie mógł je nabywać w ciągu maksymalnie 30 dni kalendarzowych od rozpoczęcia notowań, po kursie nie wyższym, niż wyniesie cena sprzedaży dla inwestorów instytucjonalnych. Odkupić te akcje będzie mógł sam ZE?PAK.

Polityka dywidendowa

W okresie realizacji kluczowych projektów inwestycyjnych, czyli do końca 2016 roku, zarząd ZE?PAK?zamierza rekomendować wypłatę dywidendy na poziomie do 30 proc. jednostkowego zysku netto (w 2011 roku firma miała stratę). W dłuższej perspektywie ma to być 50 proc. skonsolidowanego zysku netto (za 2011 rok byłoby to 6,1 zł na akcję) – lub w miarę możliwości więcej.

Czynniki ryzyka, które warto wziąć pod uwagę przy inwestycji w ZE?PAK

Ochrona środowiska

Działalność spółki związana jest z emisją dwutlenku węgla, siarki, pyłów i innych substancji. Ograniczenia ich emisji mogą zostać zaostrzone, a to mogłoby oznaczać dla ZE?PAK konieczność poniesienia istotnych nakładów.

Dywidenda

Nie ma pewności, że spółka będzie wypłacała dywidendę zgodnie z przyjętą polityką, ani że w ogóle będzie ją wypłacała.

Zakup kopalni

Przejęte w lipcu kopalnie węgla brunatnego KWB Adamów i KWB Konin wymagają kosztownej restrukturyzacji, a ich zasoby mogą okazać się niewystarczające dla działalności grupy w długim terminie.

Kopalnia Tomisławice

Odkrywka Tomisławice jest jedną z kluczowych dla zapewnienia zaopatrzenia grupy w węgiel brunatny. Wciąż jednak brakuje trasy kolejowej dla potrzeb transportu urobku, trwa też spór sądowy w sprawie decyzji środowiskowych dotyczących zgód na eksploatację złoża.

Otoczenie prawne

Czynnikiem ryzyka są częste zmiany w regulacjach dotyczących sektora energetycznego i górniczego – na poziomie krajowym i unijnym – jak również ich niejednolite interpretacje przez sądy i administrację. Podobnie jest z przepisami podatkowymi i dotyczącymi ochrony środowiska.

Uprawnienia Skarbu Państwa

Państwo ma możliwość wyrażenia w pewnych przypadkach sprzeciwu wobec podejmowanych przez organy spółki uchwał lub czynności. Dotyczy to głównie rozporządzenia składnikami mienia ZE?PAK należącymi do tak zwanej infrastruktury krytycznej.

Opinie

Robert Maj analityk, KBC Securities

Trudno porównywać ZE?PAK do innych firm energetycznych, gdyż są one zintegrowane pionowo. Lepiej byłoby przyjrzeć się wyłącznie ich segmentom produkcyjnym. Cena maksymalna zawiera duże dyskonto do obecnej wyceny segmentu wytwarzania w PGE. Po części może ono wynikać z chęci przyciągnięcia inwestorów. Może to być jednak związane także z tym, że wiek elektrowni z ZE PAK to 36–37 lat w porównaniu do średniej na poziomie  23 lat w PGE. Oznacza to dość istotne różnice, jeśli chodzi o emisyjności i potrzeby kapitałowe na remonty. Inwestycji wymagają też złoża węgla w ZE?PAK. Jest to jeden z planów spółki, która zapowiada również budowę wysokosprawnych mocy zasilanych gazem. Przy obecnej niskiej cenie prądu stawia to jednak pytanie o opłacalność inwestycji. Dyskonto jest spore, ale da się wyjaśnić. Sądzę, że w ten sposób uda się przyciągnąć inwestorów.

Łukasz Bugaj analityk, DM?BOŚ

ZE PAK nie będzie specjalnie atrakcyjny dla inwestorów zagranicznych, gdyż nie wejdzie do WIG20 ani do MSCI Poland. Dla inwestorów krajowych oferta może być jednak ciekawa, gdyż licząc po cenie maksymalnej, wycena spółki zbliżona jest do wyceny Tauronu – najtańszej polskiej firmy energetycznej na GPW. Cena ta jest ponadto zbliżona do dolnych widełek wycen analityków, które pojawiały się na rynku. Wycena jest realistyczna, ale żeby była atrakcyjna, to cena w ofercie musiałaby spaść poniżej 33 zł. Niewykluczone, że tak będzie. O powodzenie oferty nie trzeba się jednak martwić, gdyż fundusze mają pieniądze i dalej je gromadzą, o czym świadczą wczorajsze spadki PGE i Tauronu. Problemem może okazać się za to zysk na debiucie. Kurs akcji w pierwszym dniu notowań może wzrosnąć, ale zwyżka nie będzie zbyt duża, szczególnie że inwestorzy indywidualni nie dostaną dyskonta.

Bram Buring analityk, Wood &?Co., Praga

Zainteresowanie zagranicznych inwestorów ofertą PAK będzie oczywiście zależało od ceny akcji. Polityka dywidendowa spółki może niektórych skusić, ale trzeba pamiętać, że PAK, by się rozwijać, może potrzebować zwiększonych nakładów inwestycyjnych. Jeśli chodzi o wielkość oferty – to te ponad 800 mln zł jest właściwą sumą. Spodziewałem się wcześniej, że będzie ona mniejsza. Myślę, że znajdą się zagraniczni inwestorzy gotowi kupić akcje PAK. Popyt na te papiery będzie widoczny również wśród funduszów emerytalnych, które obecnie siedzą na pieniądzach. Ogólnie jednak perspektywy dla akcji europejskich firm energetycznych nie są rewelacyjne. Nie sprzyja im sytuacja gospodarcza – popyt na prąd nie wzrośnie przecież w warunkach recesji. Nadchodzące kwartały nie będą więc dla sektora zbyt dobre, ale inwestorzy mogą wciąż znajdować okazje.

TFI: cena nie jest rewelacyjna

– Według zaproponowanych widełek cenowych spółka jest wyceniana na sensownym poziomie i pozostaje miejsce na wzrost wartości jej akcji w przyszłości – podsumowuje ofertę ZE PAK Jarosław Lis, zarządzający BPH TFI. W podobnym duchu, choć ostrożniej, wypowiada się Marek Buczak z Quercus TFI. – Fundusze inwestycyjne prawdopodobnie będą zainteresowane ZE PAK, ale w ograniczonym zakresie. Głównymi argumentami za inwestycją są wysokie dyskonto cenowe do pozostałych spółek z sektora oraz szansa na wezwanie na akcje, co mogłoby się wydarzyć w przyszłym roku – mówi. Następne lata będą jednak dla branży trudne, część instytucji nie widzi więc sensu inwestowania w spółki energe- tyczne, niezależnie od ceny. – Inwestorzy instytucjonalni wezmą udział w ofercie, ale nie przypuszczam, żebyśmy mieli do czynienia z wielkim zainteresowaniem. Udział ZE PAK w indeksach nie będzie duży, nie będzie „benchmarkowej konieczności" posiadania spółki. Plusem jest cena, która została ustalona dość nisko w porównaniu z wcześniejszymi wycenami oraz z wycenami konkurencji – wypowiada się anonimowo inny zarządzający. Nie brakuje również głosów wskazujących, że aktywa ZE PAK są gorsze niż innych spółek z branży na giełdzie, np. PGE czy Enei – wydobycie z kopalni skończy się za kilka lat, zamknięta zostanie jedna z elektrowni. Dodatkowo spółka nie działa w segmencie dystrybucji, a ten uważany jest za defensywny, dobry na trudniejsze czasy. W jednym zarządzający są zgodni – inwestorzy instytucjonalni nie będą skłonni zapłacić więcej niż 33 zł za akcję. – Wycena powyżej tego poziomu wpływa niekorzystnie na relację ryzyka do potencjalnego wzrostu wartości spółki. Dodatkowo sektor energetyczny jest silnie reprezentowany na naszej giełdzie i można sensownie zbudować sobie portfel oparty na spółkach już obecnych na rynku. Niskie ceny energii elektrycznej nie wpływają w krótkim terminie pozytywnie na wycenę spółki – mówi Lis. – Wycena rynkowa przy cenie 33 zł wynosiłaby ponad 1,7 mld zł. Jeśli uwzględni się negatywne czynniki (m.in. oczekiwaną niską płynność obrotu, słabe perspektywy dla branży w latach kolejnych), robi się za drogo. W obecnych warunkach osiągnięcie ceny w okolicach 29–30 zł uznałbym za bardzo duży sukces – dodaje Buczak. Inni wskazują, że ostatecznie o cenie rozstrzygnie popyt na akcje ZE?PAK z zagranicy.