Ob­ni­żki stóp pro­cen­to­wych nie pod­nio­są cen ob­li­ga­cji

Ce­ny pol­skich ob­li­ga­cji skar­bo­wych uwzględ­nia­ją już co naj­mniej pięć ob­ni­żek stóp przez RPP. Jeśli pa­pie­ry na­dal ma­ją dro­żeć, to z in­ne­go po­wo­du – utrzymującego się po­py­tu za­gra­ni­cy. Ale nie jest to prze­są­dzo­ne

 

Ekonomiści są zgodni, że dokonana w ubiegłą środę obniżka stóp procentowych o 25 pkt bazowych, do 4,5 proc., jest pierwszą z całego cyklu obniżek, jakie w ciągu najbliższych dwóch kwartałów przeprowadzi Rada Polityki Pieniężnej.

Same obniżki są teraz bez znaczenia

Zależność pomiędzy rynkowymi stopami procentowymi a cenami obligacji z pozoru jest prosta. Działa tu zasada odwrotności – jeżeli stopy procentowe, a wraz z nimi rentowność obligacji – maleją, ceny papierów dłużnych rosną. Wzrost cen obligacji to z kolei wyższe stopy zwrotu funduszy opartych na papierach dłużnych.

W przypadku obligacji korporacyjnych zależność pomiędzy wartością stóp procentowych a wycenami jest trochę bardziej złożona, gdyż ich kupon bazuje na zmiennym oprocentowaniu i decyzja RPP nie musi od razu znaleźć odzwierciedlenia w poziomie tego oprocentowania.

Problem w tym, że również w przypadku inwestycji w obligacje skarbowe cykl łagodzenia polityki pieniężnej może tym razem niewiele zmienić.

– Ceny polskich obligacji skarbowych wskazują, że inwestorzy wyceniają jeszcze co najmniej pięć obniżek stóp procentowych o 25 pkt bazowych każda. Tymczasem przy pierwszej obniżce RPP dała jasno do zrozumienia, że ani liczba obniżek, ani ich łączna, ostateczna wartość nie są jeszcze przesądzone. Najbliższe decyzje Rady mogą raczej zaskoczyć inwestorów negatywnie niż pozytywnie – podkreśla Arkadiusz Bogusz, dyrektor departamentu zarządzania aktywami w Ipopema TFI.

Zwraca przy tym uwagę na jeszcze jeden czynnik ryzyka, który jego zdaniem w najbliższym czasie może się zmaterializować. – Z danych Ministerstwa Finansów wynika, że na koniec sierpnia 35 proc. polskich obligacji skarbowych było w rękach inwestorów zagranicznych. Według rankingu „Financial Times" daje to Polsce pierwsze miejsce na świecie pod względem wartości udziału zagranicznych graczy na lokalnym rynku długu. Większość z nich liczy na aprecjację złotego, a informacje płynące z naszej gospodarki mogą w krótkim terminie doprowadzić do odwrotnej sytuacji, czyli spadku wartości naszej waluty. To z kolei doprowadziłoby do zamykania pozycji i realizacji dotychczasowych zysków – mówi Bogusz.

Pieniądze płyną z funduszy

Równocześnie popyt na polskie papiery może być tak duży, że podtrzyma presję na spadek ich rentowności. Jak podaje EPFR Global, firma śledząca światowe napływy kapitału do funduszy, w ostatnich tygodniach do funduszy obligacji rynków wschodzących wpłacono o kilka miliardów dolarów więcej, niż z nich wypłacono, przy czym przewaga wpłat nad wypłatami tego rzędu lub nawet wyższa utrzymuje się od początku roku.

Ze strony uczestników polskich funduszy inwestycyjnych na rynek obligacji napłynęło?od początku roku ponad 7?mld zł – i to tylko od inwestorów detalicznych.

Metody na bessę

W sytuacji gdy obligacje z przejściowymi korektami drożeją od marca ubiegłego roku, a rentowność 10-letnich papierów jest na najniższym poziomie w historii – jednocześnie ich ceny są więc najwyższe w historii – wyczekiwana od miesięcy obniżka stóp procentowych paradoksalnie jest okazją do zastanowienia się, co czeka uczestników funduszy obligacji, gdy polski dług zacznie tanieć.

Spadek cen obligacji nie musi oznaczać, że fundusze dłużne zaczną natychmiast tracić (w ciągu ostatnich dwóch lat najlepsze zarobiły ponad  20?proc. – patrz ramka poniżej). – Długiem zdecydowanie da się zarządzać – uspokaja Tomasz Stadnik, wiceprezes TFI PZU.

– Obligacje o stałym kuponie tracą, kiedy stopy rynkowe idą w górę. Relacja rentowności do ceny jest odwrotna – gdy oprocentowanie idzie w górę, cena spada. W takiej sytuacji można się jednak przerzucić na obligacje o zmiennym kuponie. Mamy też obligacje indeksowane do inflacji – kupon w takim wypadku rośnie wraz ze wzrostem inflacji, któremu towarzyszą podwyżki stóp rynkowych. Zyski z obligacji niekoniecznie muszą więc maleć. Kolejna sprawa to zarządzanie ryzykiem stopy procentowej, czyli zapadalnością portfela – ceny obligacji o długim terminie do wykupu są bardzo wrażliwie na zmiany stopy procentowej – jej ruch o 1 pkt bazowy oznacza zmianę rentowności papierów o kilka punktów bazowych. Obligacje dwuletnie są znacznie mniej wrażliwe na zmiany stopy procentowej. Możemy również zabezpieczyć nasz portfel. Od tego są swapy stopy procentowej, które umożliwiają zamianę oprocentowania stałego na zmienne. Jest całe spektrum narzędzi, które chronią zyski wypracowane podczas hossy na obligacjach – wylicza Stadnik.

Do tego dochodzi możliwość dodatkowych zysków z euroobligacji – polskich obligacji denominowanych w walutach obcych. W takich przypadkach duża część zysku pochodzi z różnic stóp procentowych pomiędzy Polską a Unią Europejską. – Można kupić polskie obligacje denominowane np. w euro, nie kupując euro po kursie bieżącym. Wykorzystanie swapa walutowego euro do złotego („umowy" o zamianie płatności w euro na płatność w złotych) w skali roku może dać nawet dodatkowe 5 pkt proc. zysku z inwestycji w obligacje, której oczekiwana stopa zwrotu wynosi 2 proc. Dzieje się tak dlatego, że kurs euro do złotego wykorzystywany w swapie – ze względu na różnice w stopach procentowych pomiędzy Polską a strefą euro – jest wyższy od kursu bieżącego – wyjaśnia Bogusz.

Obligacje też bywają ryzykowne

Lepiej jednak się nastawić psychicznie na niższe zyski, a być może nawet na straty.  – Trzeba się pogodzić z tym, że prędzej czy później przyjdzie moment trudny dla rynku naszych obligacji. Na rynkach rozwiniętych bywają lata, kiedy kilkunastoprocentowym stratom na akcjach w skali roku towarzyszą kilkuprocentowe straty z obligacji skarbowych – ostrzega wiceprezes Stadnik.

[email protected]

Bogusław Grabowski, prezes Skarbiec Holding

Decyzja RPP o obniżce stopy referencyjnej NBP o 25 pb do 4,5 proc. jest spóźniona o co najmniej kilka miesięcy. Obecny poziom stóp NBP jest wciąż zdecydowanie powyżej tego, który sugerowałby aktualny i przewidywany w najbliższych kwartałach stan gospodarki, czyli ujemne, roczne dynamiki realnego funduszu płac, realna wartość sprzedaży detalicznej, produkcji sprzedanej przemysłu i ogólnie popytu wewnętrznego. Za tą obniżką powinny więc pójść kolejne trzy do końca I kw. 2013 r. Następnie Rada powinna poczekać kilka miesięcy, by móc ocenić, do jakiego najniższego poziomu w tym cyklu stopy mogą zostać obniżone. Na decyzje Rady, w II półroczu 2013 r., wpłyną: sytuacja w gospodarkach strefy euro, skuteczność nowych działań w zakresie podtrzymywania inwestycji publicznych oraz reakcja kursu złotego na wcześniejsze obniżki.

Michał Duniec, dyrektor działu analiz Analizy Online

W przypadku funduszy, które inwestują w obligacje korporacyjne (ich kupon przeważnie bazuje na zmiennym oprocentowaniu), efekt obniżek stóp nie będzie widoczny od razu. Wszystko za sprawą sposobu naliczania odsetek w tego typu papierach. Punktem odniesienia dla wysokości odsetek w obligacjach o zmiennym oprocentowaniu są przeważnie stawki WIBOR i to właśnie ich zachowanie ma realny wpływ na rentowność portfeli. W praktyce WIBOR już od dwóch miesięcy maleje, co oznacza, że na rynku międzybankowym obniżki oficjalnych stóp zostały częściowo zdyskontowane, a sama tendencja do spadku rentowności w portfelach o zmiennym oprocentowaniu rozpoczęła się już kilka miesięcy temu.