Na ile groźny może być kryzys nad Sekwaną?

Ostrzeżenia, że będzie konieczna w przyszłości interwencja Międzynarodowego Funduszu Walutowego są przesadzone, ale kraj ma i tak poważny problem fiskalny.

– Cud się nie zdarzył. Dzisiejsze spotkanie nie zmieni naszej pozycji – stwierdził Jordan Bardella, przewodniczący prawicowej partii Zjednoczenie Narodowe, po tym jak spotkał się we wtorek z François Bayrou, premierem Francji. Wygląda więc na to, że w poniedziałek 8 września Bayrou przegra głosowanie w parlamencie nad wotum zaufania wobec swojego rządu. Jego gabinet mniejszościowy rządzi Francją od grudnia, mając trwałe wsparcie prezydenta Emmanuela Macrona i szukając doraźnego poparcia opozycji. Teraz wygląda jednak, że doszedł do granicy swoich możliwości. Podpadł dwóm głównym blokom w parlamencie – radykalnej lewicy i nacjonalistycznej prawicy – próbując wdrożyć program cięć fiskalnych i podwyżek podatków wartych blisko 44 mld euro. Lewicy nie spodobały się cięcia socjalne, a Zjednoczenie Narodowe uznało, że Bayrou zamiast likwidować dwa święta państwowe, podwyższać podatki i ciąć świadczenia zwykłym Francuzom powinien zmniejszać wydatki związane z imigracją oraz Unią Europejską. Szanse na przetrwanie rządu Bayrou wyglądają więc mizernie.

Jeśli on upadnie, to albo prezydent Macron będzie próbował montować kolejny rząd techniczny albo trzeba będzie zarządzić przedterminowe wybory parlamentarne. Sondaże wskazują, że w takich wyborach Zjednoczenie Narodowe zdobyłoby ponad 30 proc., a na drugim miejscu znalazłby się skrajnie lewicowy Nowy Front Ludowy z poparciem powyżej 20 proc. Pamiętajmy jednak, że wybory parlamentarne we Francji odbywają się w dwóch turach, w okręgach jednomandatowych, a dotychczasowa praktyka wskazuje, że polityczny establiszment jest gotów do wspierania nawet komunizujących ekstremistów, byle tylko zablokować eurosceptykom ze Zjednoczenia Narodowego drogę do zdobycia większości w parlamencie. Kraj zmierza więc w stronę długiego kryzysu politycznego, eliminującego możliwość przeprowadzenia reform fiskalnych. Dlatego rentowność francuskich obligacji dziesięcioletnich zbliżyła się do rentowności podobnych włoskich papierów. O ile na początku roku różnica między nimi wynosiła około 40 pb, to w tym tygodniu mniej niż 10 pb. Różnica między dochodowością francuskich i niemieckich obligacji przekroczyła natomiast 100 pb.

Granice wstrząsu

Analitycy wskazują, że choć notowania francuskich obligacji wyraźnie reagują na kryzys polityczny, to wyprzedaż tych papierów nie stała się jeszcze na tyle duża, by można było mówić o kryzysie rynkowym.

„Wzrost spreadów francuskich obligacji jest stosunkowo ograniczony, ale podkreśla to również ryzyko wzrostu w przypadku eskalacji napięć politycznych. W ciągu ostatniej dekady spread 10-letnich obligacji włoskich w stosunku do papierów niemieckich przekraczał 300 pb, a spready na hiszpańskich obligacjach były również znacznie wyższe niż obecne poziomy dla Francji” – przypominają analitycy ING. Zwracają oni też uwagę, że wpływ francuskiego kryzysu politycznego na notowania euro jest jak na razie mały. W przeszłości trzykrotnie dochodziło jednak do wyraźnej korelacji między nagłymi skokami rentowności francuskiego długu a osłabieniem euro. Było tak w: 2011 r., 2020 r. i latem 2024 r. Pierwszy przypadek był związany z kryzysem strefy euro, drugi z pandemią Covid-19, a trzeci był reakcją na ogłoszenie przez Macrona przedterminowych wyborów.

Éric Lombard, francuski minister finansów, snuł niedawno wizję Francji potrzebującej interwencji Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Analitycy wskazują jednak, że jego słowa należy traktować bardziej w kontekście retoryki politycznej, niż realnego zagrożenia rynkowego. – Francja nie jest nadmiernie zależna od żadnej grupy inwestorów, a jej banki nie są szczególnie narażone na francuskie obligacje rządowe. Ponadto, nawet jeśli ostatecznie potrzebowałaby wsparcia finansowego, to prawdopodobnie znalazłaby europejskie rozwiązanie. Jedną z opcji byłaby pożyczka z Europejskiego Mechanizmu Stabilności (ESM), pod warunkiem że poddałaby się programowi dostosowania fiskalnego. Europejski Bank Centralny mógłby również pomóc, kupując część francuskich obligacji rządowych w ramach programu OMT – uważa Neil Shearing, główny ekonomista firmy badawczej Capital Economics.

„Musimy pamiętać, że EBC dysponuje znaczną siłą, aby ograniczyć nadmierne rozszerzanie spreadów obligacji strefy euro, a rynki są tego świadome. Teoretycznie EBC mógłby skorzystać z Instrumentu Ochrony Transmisji (TPI), gdyby zbyt wysokie stopy procentowe na obligacjach francuskich negatywnie wpływały na sterowanie polityką monetarną. Warunki wymagają przestrzegania przez kraj unijnych zasad fiskalnych. Jednocześnie EBC ma możliwość odstępstwa od tego wymogu, co prawdopodobnie wykorzystałby, gdyby efekty rozlewania się kryzysu zagrażały stabilności finansowej” – wskazują analitycy ING.

Jeśli więc francuski kryzys polityczny zagrozi stabilności strefy euro, to możemy się spodziewać, że EBC (kierowany przez Christine Lagarde, byłą francuską minister finansów), będzie miał dodatkowy argument za luzowaniem polityki pieniężnej. Wspieranie Francji – drugiej pod względem wielkości gospodarki strefy euro – będzie dla niego absolutnym priorytetem.

Bomba zegarowa

Francja może sprawiać wrażenie kraju, który wiecznie ma problemy z rosnącym deficytem budżetowym. Wygląda na to, że to wrażenie nie zniknie również w nadchodzących latach. 2026 rok ma bowiem być trudniejszy pod względem fiskalnym od 2025 r. Budżet w większym stopniu będą obciążały odsetki oraz wydatki na siły zbrojne.

– Według naszych szacunków, stosunek wydatków na odsetki do PKB ma wzrosnąć o blisko 0,4 punktu procentowego PKB w 2026 roku i średnio o ponad 0,3 punktu procentowego PKB rocznie w latach 2025–2029, obciążając w takim samym stopniu deficyt fiskalny. Wkład tych wydatków w deficyt fiskalny wzrośnie zatem z 2,2 punktu procentowego PKB w 2025 roku do 3,6 punktu procentowego w 2029 roku, przekraczając poprzedni rekord (3,1 proc. PKB w 1996 roku). W zakresie wydatków na obronność budżet na 2025 rok przewiduje wzrost o niemal 4 miliardy euro w porównaniu do 2024 roku (nieco ponad 0,1 punktu procentowego PKB). Od 2026 roku ten wysiłek ma się jeszcze bardziej zintensyfikować, z budżetem rosnącym o blisko 0,2 punktu procentowego PKB rocznie. Pozwoliłoby to na osiągnięcie poziomu wydatków na obronność na poziomie 3 proc. PKB w 2030 roku – prognozuje Stéphane Colliac, ekonomista BNP Paribas.

Stanowisko francuskiego ministra finansów nie jest więc posadą łatwą i nie będzie nią również w nadchodzących latach. M.in. dlatego, że kraj ten przeznacza rocznie ponad 400 mld euro, czyli około 14 proc. PKB, na wypłatę emerytur. W 2035 r. ta kwota może wzrosnąć o 50 mld euro, a w 2045 r. sięgnąć 500 mld euro.

– Francja jest krajem rozwiniętym, w którym standard życia emerytów jest najwyższy w porównaniu ze standardem życia osób pracujących – zwraca uwagę Thierry Pech, dyrektor generalny think-tanku Terra Nova.

– Jest ryzyko kanibalizacji, czyli tego, że będziemy coraz mocniej finansować teraźniejszość i przeszłość kosztem naszej przyszłości – ostrzega natomiast Maxime Sbaihi, były dyrektor ekonomicznego think-tanku Instytutu Montaigne.

W jakiej kondycji jest gospodarka francuska? Czy ten rok przyniesie spowolnienie?

Mimo przedłużającego się kryzysu politycznego i kiepskiej kondycji finansów publicznych, gospodarka Francji radziła sobie w ostatnich latach dosyć dobrze na tle strefy euro. Przez ostatnie trzy lata doświadczyła ona tylko jednego kwartału spadku PKB, podczas gdy Niemcy w tym okresie balansowały na krawędzi recesji technicznej. Ów spadkowy kwartał dla francuskiego PKB nastąpił w końcówce 2024 r. Wówczas gospodarka skurczyła się o 0,1 proc. w porównaniu z poprzednimi trzema miesiącami. Pierwszy kwartał 2025 r. przyniósł jednak wzrost PKB o 0,1 proc., a drugi o 0,3 proc. Prognozy analityków sugerują jednak, że obecny rok powinien przynieść spowolnienie gospodarcze. O ile w 2024 r. PKB Francji wzrósł o 1,2 proc., to Komisja Europejska i Międzynarodowy Fundusz Walutowy spodziewają się w tym roku wzrostu o 0,6 proc. Takie tempo wzrostu sugeruje również mediana prognoz analityków zebranych przez agencję Bloomberga. Najwięksi pesymiści (BofA Merrill Lynch, ING, Deutsche Bank i Capital Economics) prognozują 0,4 proc. zwyżki PKB, a najwięksi optymiści (Haleba) oczekują wzrostu o 0,8 proc.

Francja jest jednak krajem nie mającym problemu z nadmierną inflacją. Wzrost cen konsumpcyjnych wyhamował tam w sierpniu do 0,9 proc. rok do roku. W szczycie z lutego 2023 r. inflacja konsumencka doszła we Francji do zaledwie 6,3 proc. To w pewnym stopniu zasługa wczesnego uruchomienia przez ówczesny rząd programów osłonowych, łagodzących skutki wzrostu cen jak i tego, że Francja produkuje znaczną część prądu w swoich elektrowniach atomowych, co korzystnie dla konsumentów wpływa na ceny energii elektrycznej.

Wskaźnik PMI, mierzący koniunkturę we francuskim przemyśle, wzrósł w sierpniu do 50,4 pkt. Po raz pierwszy od stycznia 2023 r. pokazywał więc ekspansję w tym sektorze. (O ekspansji mówi każdy odczyt PMI powyżej 50 pkt.) Tymczasem wskaźnik PMI dla francuskiej branży usługowej wzrósł w sierpniu do 49,8 pkt, czyli najwyższego poziomu w tym roku. Przez 11 miesięcy wskazywał on na recesję w sektorze usług. HK