Wśród ofiar walki z inflacją mogą być też innowacje

O znaczeniu sympozjum w Jackson Hole na dłuższą metę decydują omawiane tam artykuły naukowe, wpływające na decyzje sterników polityki gospodarczej, a nie wystąpienia bankowców centralnych. O czym w tym malowniczym kurorcie rozmawiano w tym roku?

Sierpniowe sympozjum w dolinie Jackson Hole przykuwa uwagę mediów nie tylko malowniczą scenerią Gór Skalistych, ale przede wszystkim wystąpieniami najważniejszych bankowców centralnych świata. Od kilkunastu lat, gdy na czele Rezerwy Federalnej stanął Ben Bernanke, przewodniczącym tej instytucji zdarza się wykorzystywać mowę inauguracyjną do przekazania uczestnikom rynku informacji na temat krótkoterminowych perspektyw polityki pieniężnej. I to właśnie na takich sygnałach koncentrują się relacje z tego wydarzenia. W praktyce jednak konferencje organizowane od końca lat 70. XX w. przez oddział Fedu w Kansas rzadko kiedy dotyczą spraw bieżących, a osiami dyskusji są artykuły naukowe, które prezentują w Jackson Hole najwybitniejsi ekonomiści. Nie inaczej było w tym roku.

Długoterminowe koszty

Jednym z artykułów, które musiały wywołać emocje w dobie bezprecedensowego zacieśniania polityki pieniężnej, był ten zaprezentowany przez Yueran Ma, profesorkę ekonomii na Uniwersytecie Chicagowskim, napisany wspólnie z Kasparem Zimmermannem z frankfurckiego instytutu badawczego SAFE. Z ich ustaleń wynika, że skutkiem ubocznym walki z inflacją jest zduszenie innowacyjności gospodarki. Wzrost stóp procentowych o 1 pkt proc. przekłada się na spadek nakładów na badania i rozwój o 1 do 3 proc. (w horyzoncie od roku do trzech lat, relatywnie do scenariusza bez podwyżek stóp). Liczba patentów dotyczących istotnych technologii zmniejsza się nawet o 9 proc. Biorąc pod uwagę szacunki ekonomistów dotyczące wpływu innowacji na gospodarkę, takie skutki szoku monetarnego oznaczają spadek PKB o około 1 proc. (relatywnie do scenariusza kontrfaktycznego) w horyzoncie kolejnych pięciu lat. Paradoksalnie, na dłuższą metę może to również oznaczać wyższą inflację. Wzrost produktywności wynikający z innowacji sprzyja bowiem „bezinflacyjnemu” rozwojowi. Tzw. wielką stabilizację (ang. Great Moderation), czyli poprzedzający globalny kryzys finansowy okres konsekwentnego wzrostu aktywności w gospodarce USA i szybkiego wzrostu płac, którym towarzyszyła niska inflacja, ekonomiści wiążą m.in. z rewolucją technologiczną związaną z upowszechnieniem się komputerów osobistych i internetu (inne wyjaśnienia to globalizacja i większa niż wcześniej niezależność Fedu od polityki).

Według Ma i Zimmermanna zacieśnienie polityki pieniężnej dławi innowacyjność w dwójnasób. Po pierwsze, wpływa negatywnie na popyt w gospodarce, co ogranicza oczekiwane stopy zwrotu z działalności badawczo-rozwojowej. Po drugie, zmniejsza się dostępność kapitału dla firm, o czym świadczy to, że wzrost stóp procentowych o 1 pkt proc. przekłada się na spadek w kolejnych latach inwestycji funduszy Venture Capital o 25 proc.

No kto by pomyślał! – powie niejeden czytelnik. Celem zacieśniania polityki pieniężnej jest przecież schłodzenie gospodarki, aby zmniejszyć presję na wzrost cen. Słabnąć powinien zarówno popyt konsumpcyjny (bo zwiększa się koszt alternatywny konsumpcji), jak i inwestycyjny (z powodu słabszego popytu konsumpcyjnego i wyższych kosztów finansowania), w tym B+R. A jednak ustalenia Ma i Zimmermanna nie są wcale tak oczywiste, jak mogłoby się wydawać. Wystarczy sobie przypomnieć, że wielu ekonomistów ostrzegało, że to środowisko niskich stóp procentowych, które utrzymywało się niemal nieprzerwanie od globalnego kryzysu finansowego do 2021 r., zmniejsza dynamizm gospodarek. Mówiło się m.in. o zombifikacji firm: niski koszt kredytu sprawiał, że przy życiu trwać mogły firmy nieefektywne, zamrażając zasoby (szczególnie ręce do pracy), które mogłyby być lepiej wykorzystane gdzie indziej. To przeciwieństwo tzw. kreatywnej destrukcji, czyli wypierania skostniałych przedsiębiorstw przez nowe, bardziej rzutkie. Łagodna polityka pieniężna oznaczała też powszechny dostęp do taniego pieniądza, co zachęcało raczej do spekulacji niż długoterminowych inwestycji.

Ustalenia Ma i Zimmermanna można odebrać jako ostrzeżenie dla banków centralnych, aby nie przesadzały z zacieśnianiem polityki pieniężnej, bo może to mieć duże i trwałe koszty. Ale sami autorzy artykułu wyciągają z niego nieco inne wnioski. „Nie uważamy, że nasze ustalenia implikują, że polityka pieniężna powinna być bardziej łagodna. Dobrze wiadomo, że próby stymulowania gospodarki na drodze łagodzenia polityki pieniężnej mogą być nieefektywne lub kontrproduktywne” – napisali, odnosząc się do badań (np. głośnych artykułów Oscara Jordy), wedle których polityka pieniężna ma długotrwały wpływ na realną gospodarkę, gdy jest zacieśniana, ale nie ma takiego wpływu, gdy jest luzowana. Jak tłumaczyła w Jackson Hole Yueran Ma, to raczej rządy dysponują narzędziami, aby stabilizować nakłady na badania i rozwój w okresach recesji lub restrykcyjnej polityki pieniężnej.

Życie w cieniu długów

Zdolność rządów do wygładzania cyklu koniunkturalnego, np. przez animowanie inwestycji, zależy jednak od stanu ich finansów publicznych. To prowadzi do drugiego ważnego artykułu, o którym dyskutowano na tegorocznym sympozjum w Jackson Hole, autorstwa Barry’ego Eichengreena z Uniwersytetu Kalifornijskiego i Serkana Arslanalpa z Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

Według nich wysoki poziom zadłużenia rządów – konsekwencja najpierw globalnego kryzysu finansowego, a następnie pandemii Covid-19 – to nowa rzeczywistość, z którą trzeba się pogodzić. „Nasza teza jest taka, że poziomy długu publicznego, obecnie wysokie, w przewidywalnej przyszłości znacząco nie zmaleją. Kraje będą musiały z tym żyć, traktując to jako stan prawie permanentny” – napisali ekonomiści, wskazując, że przeciętny poziom długu publicznego na świecie wzrósł z około 40 proc. PKB przed kryzysem z lat 2007–2009 do niemal 70 proc. PKB w pandemicznym 2020 r. W kolejnych dwóch latach zadłużenie nieco zmalało – do nieco ponad 60 proc. PKB – ale był to efekt niespodziewanego wystrzału inflacji. Na dłuższą metę wysoka inflacja nie pomaga jednak zredukować zadłużenia, bo prowadzi do wzrostu stóp procentowych i kosztów obsługi długu.

Dalsza redukcja zobowiązań rządów byłaby możliwa tylko o tyle, o ile byłyby one w stanie przez dłuższy czas utrzymywać nadwyżki budżetowe albo gdyby realny wzrost gospodarczy był trwale wyższy od realnych stóp procentowych. Ale żaden z tych scenariuszy, zdaniem Eichengreena i Arslanalpa, nie jest dzisiaj zbyt prawdopodobny.

„Utrzymywanie znacząco dodatniego pierwotnego salda finansów publicznych (pierwotnego, czyli z pominięciem kosztów odsetkowych) wymaga korzystnych warunków gospodarczych i pewnego stopnia solidarności w polityce, którego dzisiaj nie widać. Polaryzacja sceny politycznej i niemrawy wzrost gospodarczy sprawiają, że ta droga do konsolidacji finansów publicznych wydaje się dziś trudniejsza niż dawniej” – twierdzą ekonomiści, przypominając, że nawet w przeszłości epizody trwałych pierwotnych nadwyżek budżetowych należały do rzadkości. W ostatnim czasie udawało się to tylko w krajach, które już doświadczyły kryzysu zadłużeniowego (jak Grecja i Islandia). Z kolei realne stopy procentowe po globalnym kryzysie finansowym systematycznie malały i są dziś – w ocenie autorów artykułu – tak niskie, że trudno liczyć na ich dalszy spadek. Przeciwnie, wysoki poziom zadłużenia rządów to okoliczność, która sama w sobie powinna prowadzić do pewnego wzrostu stóp procentowych.

Jakakolwiek redukcja zadłużenia wydaje się też mało prawdopodobna z powodu wyzwań, z jakimi mierzyć muszą się rządy. „Wobec starzejącej się populacji rządy będą musiały znaleźć dodatkowe fundusze na służbę zdrowia i emerytury. Jednocześnie będą musiały finansować wydatki na obronność, na łagodzenie zmian klimatu i dostosowywanie się do ich skutków, a także na dalszą cyfryzację” – przekonują Eichengreen i Arslanalp. Dlatego w ich ocenie wystarczająco ambitnym zadaniem dla rządów będzie niedopuszczenie do dalszego wzrostu zadłużenia.

„Życie z wysokimi poziomami długu publicznego będzie oznaczało unikanie kroków, które jeszcze pogarszają złą już sytuację” – tłumaczą. Oznacza to m.in. konieczność podwyższenia niektórych podatków, ale też minimalizowania nieproduktywnych wydatków publicznych, w tym precyzyjnego kierowania transferów społecznych, aby trafiały tylko do grup, które naprawdę ich potrzebują. Polski projekt budżetu na 2024 r. dobrze pokazuje, że w wielu krajach te warunki spełnić będzie bardzo trudno. W roku, w którym wzrost gospodarczy powinien już wyraźnie przyspieszyć, rząd zaplanował deficyt sektora finansów publicznych na poziomie 4,5 proc. PKB, a wielu ekonomistów ocenia, że w praktyce będzie on nawet wyższy.

Kosztowna przebudowa

W polskim kontekście osadzić można także inny głośny artykuł prezentowany w Jackson Hole. Dotyczył on przesunięć w globalnych łańcuchach dostaw na przykładzie USA. Badania Laury Alfaro z Harvard Business School i Davina Chora z Tuck School of Business (oboje są również afiliowani przy amerykańskim Narodowym Biurze Badań Ekonomicznych – NBER) wskazują, że „reshoring” (przenoszenie produkcji do macierzystego kraju danej firmy), „nearshoring” (przenoszenie produkcji w pobliże macierzystego kraju) i „friendshoring” (przenoszenie produkcji do państw sojuszniczych) – trendy, o których dużo mówi się od wybuchu pandemii i ataku Rosji na Ukrainę, a na których Polska może teoretycznie zyskiwać – w przypadku USA są faktem. W latach 2017–2022 r. zmalał udział Chin w amerykańskim imporcie, przede wszystkim na rzecz Meksyku i Wietnamu. Alfaro i Chor ostrzegają jednak, że wcale nie jest jasne, czy na dłuższą metę pozwoli to USA zmniejszyć zależność od Chin, które coraz więcej inwestują w krajach, z których import do USA rośnie (czyli bezpośrednie powiązania USA z Chinami słabną, ale pośrednie powiązania się nasilają). Tymczasem przebudowa łańcuchów dostaw jest kosztowna dla firm, a koszty te są przenoszone na konsumentów.