Poszukiwanie Świętego Graala w polityce pieniężnej

Pozornie nieznaczne przeformułowanie celu inflacyinego przez EBC to przejaw szerszej dyskusji na temat tego, jak banki centralne powinny postępować w dobie niskiej inflacji i bliskich zera stóp procentowych.

Cel inflacyjny Europejskiego Banku Centralnego ma charakter symetryczny – oświadczyła w czwartkowym komunikacie Rada Prezesów tej instytucji. W ocenie części komentatorów to jedynie stwierdzenie faktu, usankcjonowanie praktyki EBC pod kierownictwem Mario Draghiego. Inni widzą w tym element polityki „forward guidance", czyli sterowania oczekiwaniami uczestników życia gospodarczego. Jeszcze inni mówią o historycznej zmianie celu EBC. Tej ostatniej interpretacji sprzyja fakt, że oświadczenie frankfurckiej instytucji wpisuje się w trwające na całym świecie poszukiwania właściwej roli dla banków centralnych.

Duch Draghiego pozostanie w EBC

Zgodnie z traktatem o funkcjonowaniu UE „głównym celem Europejskiego Systemu Banków Centralnych jest utrzymanie stabilności cen". Ustalenie, co ma to oznaczać w praktyce, leży w gestii Rady Prezesów EBC. W 2003 r. gremium to przyjęło, że będzie dążyło do utrzymania inflacji w średnim terminie poniżej, ale blisko, 2 proc. rocznie. Ta wykładnia sugerowała, że EBC z większą determinacją będzie dążył do stłumienia inflacji, gdy przebije ona ten poziom, niż do jej rozbudzenia, gdy będzie wyżej. Od globalnego kryzysu finansowego, gdy w Europie realnym zagrożeniem częściej była deflacja niż nadmierna inflacja, kładło się to cieniem na wiarygodności frankfurckiej instytucji. Nie tylko zdecydowanie później niż inne znaczące banki centralne zdecydowała się ona na zastosowanie niekonwencjonalnych instrumentów, ale też w 2011 r. – gdy na czele EBC stał Jean-Claude Trichet – dwukrotnie podwyższyła stopy procentowe w reakcji na przejściowy, jak się szybko okazało, wzrost inflacji powyżej 2 proc. – EBC ewidentnie ma problem z przywróceniem inflacji do właściwego poziomu. Nie sprzyja temu niejednoznaczny cel tej instytucji – powiedział niedawno agencji Bloomberga Steve Barrow, główny strateg walutowy Standard Banku.

Mario Draghi, który u sterów EBC stoi od listopada 2011 r., zrobił wiele, aby zmienić wizerunek tej instytucji jako niezdecydowanej, bojaźliwej. Do historii polityki pieniężnej przeszło jego wystąpienie z lata 2012 r., gdy powiedział, że „EBC jest gotów zrobić wszystko, co będzie potrzebne, aby ochronić strefę euro". W ostatnich latach podkreślał też, że on sam interpretuje cel inflacyjny jako symetryczny. Za przejaw zmiany postawy EBC pod rządami Draghiego można uważać to, że w 2018 r., gdy inflacja w strefie euro znów wzrosła przejściowo powyżej 2 proc., we Frankfurcie nie było mowy o zaostrzaniu polityki pieniężnej, choć robiła to już amerykańska Rezerwa Federalna. „Przyjęcie symetrycznego celu inflacyjnego tylko sformalizowałoby zmianę, która dokonała się w EBC w czasie kadencji Draghiego" – zauważył w analizie przed czwartkowym posiedzeniem tej instytucji Claus Vistesen, główny ekonomista ds. strefy euro w firmie analitycznej Pantheon Macroeconomics. „Zwrot EBC ku inflacji bazowej (nieobejmującej cen energii i żywności – red.) jako głównej mierze stabilności cen oraz przyjęcie warunku, że wzrost cen musi mieć szeroki zakres geograficzny oraz samopodtrzymujący się charakter, aby kwalifikował się jako osiągnięcie celu inflacyjnego, już teraz bardzo wysoko zawiesiły poprzeczkę do jakiegokolwiek zaostrzenia polityki pieniężnej" – dodał.

Nawet jeśli przeformułowanie celu to tylko usankcjonowanie dotychczasowej praktyki, ma znaczenie o tyle, że wkrótce dojdzie do zmiany u sterów EBC. Gdy w listopadzie Draghiego zastąpi Christine Lagarde, duch ustępującego prezesa pozostanie we Frankfurcie.

Luźniej na dłużej

Nie brakuje też jednak głosów, że przeformułowanie celu inflacyjnego to wydarzenie przełomowe. Tego zdania jest m.in. Frederik Ducrozeta, strateg w firmie Pictet Wealth Management, znany komentator europejskiej polityki pieniężnej. Według niego waga czwartkowego posiedzenia Rady Prezesów, przede wszystkim zaś wypowiedzi Draghiego na konferencji prasowej, jest taka sama, jak jego wspomnianego wystąpienia sprzed siedmiu lat. Tłumacząc, jak należy rozumieć symetryczny charakter celu inflacyjnego, prezes EBC powiedział m.in., że „nie ma ograniczenia dla inflacji na poziomie 2 proc.". Zdaniem Ducrozeta to oznacza, że EBC będzie skłonny nawet przez dłuższy czas tolerować inflację powyżej celu, aby mieć pewność, że utrwali się ona na pożądanym poziomie. „Najważniejsze być może jest to, że EBC zyska polityczne uzasadnienie, aby łagodzić politykę pieniężną dopóty, dopóki rządy wkroczą do akcji, poprawiając skuteczność całościowo rozumianej polityki gospodarczej. Innymi słowy, EBC łatwiej będzie przekonać Niemcy, że mają wybór między fiskalnymi bodźcami dla swojej gospodarki a mierzeniem się przez dłuższy czas z konsekwencjami ujemnych stóp procentowych i/lub QE (ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej – red.)" – napisał Ducrozet w jednej ze swoich ostatnich analiz. Odniósł się do głęboko zakorzenionego strachu Niemców przed inflacją, która w ostatnich latach prowadziła do ich sprzeciwu wobec niekonwencjonalnej polityki EBC.

Choć zadeklarowanie przez EBC większej tolerancji dla inflacji powyżej celu można uważać za zapowiedź bardziej ekspansywnej polityki pieniężnej w przyszłości, może też samo w sobie uchodzić za formę jej złagodzenia. Jak wskazuje Florian Hense, ekonomista z banku Berenberg, przeformułowanie celu wzmacnia stosowaną przez EBC politykę „forward guidance". Polega ona na kształtowaniu werbalnymi instrumentami oczekiwań uczestników życia gospodarczego co do tego, jak kształtowały będą się stopy procentowe w przyszłości. To zaś wpływa na ich oczekiwania inflacyjne, które z kolei mają znaczenie dla faktycznej inflacji.

Jak zakotwiczyć oczekiwania

Metody wpływania na inflację bez faktycznego zmieniania parametrów polityki pieniężnej są przedmiotem ożywionej dyskusji w USA. Tamtejszy bank centralny, Rezerwa Federalna, przeznaczył ten rok na szeroko zakrojony przegląd swoich praktyk, który ma odpowiedzieć na pytanie, jak prowadzić politykę pieniężną w dobie trwale niskiej inflacji i – w rezultacie – bardzo niskich stóp procentowych.

Fed, inaczej niż większość banków centralnych, ma tzw. podwójny mandat, zobowiązujący go do troski nie tylko o stabilność cen, ale też o wysoki poziom zatrudnienia. Oficjalny cel inflacyjny (2 proc.), formalizujący pierwszą część tego mandatu, amerykański bank centralny przyjął dopiero w 2012 r. Od tego czasu inflacja niemal stale jest niższa (średnio 1,6 proc.), a Fed obawia się, że może się ona na takim poziomie utrwalić. Jednocześnie pole do jej pobudzenia tradycyjnymi instrumentami, zwłaszcza obniżkami stóp procentowych, jest niewielkie. Główna stopa procentowa Fedu nawet po podwyżkach w ostatnich latach wynosi zaledwie 2,5 proc. – i wedle wszelkiego prawdopodobieństwa istotnie wyższa nie będzie. Tymczasem w trakcie trzech poprzednich cykli łagodzenia polityki pieniężnej była ona obniżana o około 5 pkt proc. W przyszłości takiej możliwości nie będzie, a sprawdzony po ostatnim kryzysie program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej, w ramach którego Fed kupował obligacje skarbowe i inne instrumenty dłużne, ma spore grono krytyków – także wśród sterników amerykańskiej polityki pieniężnej. Z pomocą może przyjść właśnie przeformułowanie celu inflacyjnego. Przedstawiciele Fedu biorą pod uwagę kilka pomysłów, ale wszystkie sprowadzają się do jednego: pozwolenia, aby dynamika cen przekraczała przez dłuższy czas 2 proc., żeby skompensować okresy, gdy była niższa. To miałoby z czasem ugruntować wśród uczestników życia gospodarczego przekonanie, że na dłuższą metę inflacja nie może pozostać poniżej celu.

Punkt czy przedział

Wnioski z trwających w USA dyskusji mają być wyciągnięte na początku 2020 r. Przewodniczący Fedu Jerome Powell już teraz zapewnia, że wykluczona jest opcja podwyższenia celu inflacyjnego. Ale i taka koncepcja ma wśród ekonomistów spore grono zwolenników. W głośnej publikacji z 2011 r. Olivier Blanchard, wtedy główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, sugerował, że cele inflacyjne głównych banków centralnych powinny wynosić raczej 4 proc. niż 2 proc. Jak tłumaczył, takie tempo wzrostu poziomu cen byłoby spójne z wyższymi stopami procentowymi. A dzięki temu w razie potrzeby stopy te można by zdecydowanie obniżyć, co pozwoliłoby pobudzić gospodarkę bez uciekania się do niekonwencjalnych instrumentów. W czerwcu br. na konferencji w oddziale Fedu w Chicago, stanowiącej jeden z punktów przeglądu strategii amerykańskiego banku centralnego, troje ekonomistów przedstawiło wyliczenia, wedle których USA rzeczywiście szybciej otrząsnęłyby się po recesji sprzed dekady, gdyby w jej przededniu cel inflacyjny Fedu był wyższy. Zdaniem Powella ta dyskusja jest jednak jałowa. – Banki centralne mają trudności z utrzymaniem inflacji blisko dzisiejszych celów. Jaką wiarygodność miałaby deklaracja, że podbijemy ją do 4 proc.? – powiedział po czerwcowej konferencji portalowi MarketWatch.

Poszukiwania Świętego Graala w polityce pieniężnej nie omijają też innych krajów. Przykładowo, były prezes brazylijskiego banku centralnego Arminio Fraga przekonuje, że instytucja ta – która za jego kadencji zaczęła stosować strategię celu inflacyjnego – powinna otrzymać teraz dodatkowe zadanie: wygładzanie cyklu koniunkturalnego. Moment jest sprzyjający, bo akurat w tamtejszym parlamencie trwają prace nad przyznaniem bankowi centralnemu niezależności. Ogólnoświatowa debata ma też polskie, choć nieco przypadkowe echa. Część ekonomistów uważa, że Narodowy Bank Polski pod kierownictwem Adama Glapińskiego de facto zmienił interpretację celu inflacyjnego i rozumie go przedziałowo, a nie punktowo. NBP ma za zadanie utrzymywać inflację na poziomie 2,5 proc., dopuszczając odchylenia o 1 pkt proc. w każdą stronę. Przedziałowe rozumienie tego celu oznaczałoby, że RPP mogłaby tolerować inflację na poziomie 3,5 proc., nawet gdyby prognozy sugerowały, że nie będzie to zjawisko przejściowe. Interpretacja punktowa nakazywałaby w takiej sytuacji zaostrzenie polityki pieniężnej. Oficjalnej dyskusji na temat przeformułowania celu nad Wisłą jednak nie ma. Jedynym bodajże członkiem RPP, który uważa, że należałoby ją rozpocząć, jest Kamil Zubelewicz, według którego ten cel jest dziś zbyt wysoki.