Czas pogodzić się z większymi długami

Pandemia wywoła bezprecedensowy skok zadłużenia rządów. Fali bankructw z tego tytułu jednak nie będzie.

Tylko w kwietniu emisje obligacji skarbowych sięgnęły w skali globu rekordowe 2,6 bln USD – sugerują dane gromadzone przez Instytut Finansów Międzynarodowych (IIF). Rekord z marca, gdy emisje wyniosły 2,1 bln USD, długo się nie utrzymał. Z kwietniowym wynikiem może być podobnie. Organizacja ds. Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) przewiduje, że tylko w tym roku należące do niej kraje – w tym Polska – zadłużą się na 17 bln USD. W połączeniu z głęboką recesją sprawi to, że ich dług publiczny sięgnie 137 proc. PKB, w porównaniu ze 109 proc. PKB w ub.r. To oznacza, że w części krajów należących do paryskiego klubu wskaźnik ten znajdzie się na poziomie, który dziś znamy, np. z Włoch – państwa uchodzącego często za bankruta.

OECD przypomina, że do zbliżonego wzrostu zadłużenia doszło podczas kryzysu finansowego z lat 2008–2009. Wtedy jednak zajęło to dwa lata. Uwzględniając w rachunkach także 2021 r., gdy długi rządów mogą wciąż rosnąć, pandemia doprowadzi do bezprecedensowego w czasach pokoju pogorszenia stanu finansów publicznych. Zjawisko to nie ominie Polski. Sam rząd w sporządzonej pod koniec kwietnia tzw. aktualizacji programu konwergencji – dokumencie, który każdy kraj członkowski UE co roku musi przedstawić Komisji Europejskiej – założył, że zadłużenie sektora finansów publicznych zwiększy się w br. do 55,2 proc. PKB z 46 proc. w ub.r. Jeszcze większego skoku zobowiązań polskiego rządu spodziewa się KE. Z jej prognoz opublikowanych na początku maja wynika, że dług publiczny Polski sięgnie w tym roku 58,5 proc. PKB, aby w 2021 r. minimalnie zmaleć – do 58,3 proc. PKB.

Powtórki sprzed dekady nie będzie

W obliczu tych prognoz trudno uciec od pytania, czy po kryzysie gospodarczym wywołanym przez pandemię świat czeka kryzys zadłużenia. Tym bardziej że kryzys finansowy z lat 2008–2009 taką konsekwencję miał, przynajmniej w strefie euro. Angel Gurria, sekretarz generalny OECD, nie ma wątpliwości, że „dodatkowy dług, który zadłużone już wcześniej rządy i firmy biorą na siebie w celu uporania się z koronawirusowym kryzysem, kiedyś wróci, aby nas prześladować". O ile w przypadku firm Gurria ma zapewne rację, o tyle w przypadku rządów nie jest to wcale oczywiste. Sytuacja USA – kraju, którego waluta ma status globalnej waluty rezerwowej – jest inna niż pozostałych gospodarek wysokorozwiniętych, te zaś są w innej sytuacji niż gospodarki rozwijające się. Wiele zależy również od struktury zadłużenia poszczególnych państw itp. Wydaje się jednak, że ani inwestorów, ani ekonomistów, perspektywa skokowego wzrostu zadłużenia krajów z klubu OECD mocno nie martwi.

Agencja ratingowa Fitch podawała w połowie maja, że choć w tym roku dokonała rekordowej liczby obniżek ocen wiarygodności kredytowej rządów, nominalna wartość obligacji, których dotyczyły obniżki z ostatnich 12 miesięcy wynosiła około 10 bln USD. Dla porównania w 2011–2012 r. tak liczona wartość obligacji dotkniętych obniżkami ratingów dochodziła do 25 bln USD (przy niższym poziomie zadłużenia). Ekonomiści z Fitcha podkreślają, że choć w najbliższych 12–24 miesiącach należy oczekiwać jeszcze wielu obniżek ocen wiarygodności kredytowej, to nie jest wcale jasne, że tamten rekord zostanie pobity. Cięcia ratingów dotykają bowiem obecnie relatywnie mało zadłużonych krajów rozwijających się. To sugeruje, że w pozostałych państwach puchnący dług jest akceptowalny. – Dług publiczny to dziś problem drugo-, a nawet trzeciorzędny, biorąc pod uwagę to, jakie zniszczenia w światowej gospodarce wywołała pandemia – mówił niedawno na antenie CNBC Ian Shepherdson, główny ekonomista firmy analitycznej Pantheon Macroeconomics.

Kryzys fiskalny grozić może tym państwom, co do których inwestorzy mają wątpliwości, że będą w stanie spłacić swoje zobowiązania. Te wątpliwości działają niczym samospełniająca się przepowiednia. Obawy o wypłacalność rządu powodują przecenę jego obligacji, z czym wiąże się wzrost kosztów obsługi długu. W większości państw należących do OECD taki scenariusz dziś wydaje się nieprawdopodobny. Po pierwsze to, że wzrost zadłużenia jest zjawiskiem powszechnym, sprawia, że rynkowi strażnicy zdrowych finansów publicznych (tzw. bond vigilantes) muszą zrewidować swoje definicje zdrowia. Większość z nich uważa zresztą, że zwiększając wydatki publiczne, aby zapobiec upadłości wypłacalnych skądinąd firm oraz ograniczyć falę zwolnień pracowników rządy postępują odpowiedzialnie. – Bodźce fiskalne to właściwa reakcja na kryzys wywołany ograniczeniami aktywności ekonomicznej. Bez takiego wsparcia, załamanie gospodarcze byłoby głębsze i trudniej byłoby z niego wyjść – pisała w opublikowanym pod koniec maja raporcie Diana Mousina, ekonomistka z firmy inwestycyjnej AMP Capital.

Rynki pod kontrolą banków centralnych

Jednocześnie na ceny obligacji – i w rezultacie ich rentowność oraz koszty obsługi długu – stabilizująco wpływają działania banków centralnych. Kryzys zadłużenia w strefie euro sprzed niemal dekady wynikał z tego, że Europejski Bank Centralny nie zdecydował się na tzw. ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej, czyli skup aktywów, zwykle obligacji, na rynku wtórnym. – W trakcie kryzysu zadłużenia w strefie euro w latach 2010–2012 ceny obligacji skarbowych krajów południa strefy silnie spadły, co zwiększało koszty obsługi długu publicznego, a na dodatek powodowało straty bilansowe banków. Rosły obawy, że rządy będą musiały ratować banki, co dodatkowo zwiększało premię za ryzyko na rynku obligacji. Zależność tę nazwano wtedy diabelską pętlą – pogarszającej się wypłacalności rządów i banków. Przeciął ją Mario Draghi (ówczesny prezes EBC – red.), który w 2012 r. powiedział, że EBC zrobi wszystko, by uratować strefę euro. Przypomniał w ten sposób, że bank centralny, a więc i EBC, może kreować płynne rezerwy i kupować za nie obligacje w dowolnej ilości i może łatwo odwrócić trend na rynku. Do tej sytuacji w ogóle by nie doszło, gdyby EBC wcześniej poszedł w ślady Fedu i Banku Anglii i sięgnął po QE – tłumaczył w niedawnym wywiadzie na łamach „Parkietu" prof. Andrzej Sławiński, wykładowca SGH i były członek RPP. Tym razem EBC wątpliwości nie miał, podobnie jak wiele innych banków centralnych z polskim włącznie.

Nowe normy

GG Parkiet

Programy QE nie dają oczywiście 100-proc. pewności, że koszty obsługi długu pozostaną stale niskie. Gdy pandemia minie, a światowa gospodarka wróci na ścieżkę wzrostu, apetyt inwestorów na bezpieczne aktywa, takie jak obligacje, zmaleje. Jednocześnie znikną argumenty, które uzasadniały pogorszenie stanu finansów publicznych, rzucając na zadłużenie rządów inne światło. To może wymagać zwiększenia skali QE, czego banki centralne nie mogą robić bez końca ze względu na ryzyko inflacji. Dotychczasowe doświadczenia z QE sugerują jednak, że ryzyko to jest mocno teoretyczne. Emisje obligacji skarbowych, jak każda forma zaciągania kredytu, wiążą się z kreacją pieniądza. W warunkach recesji zadłużanie się przez rząd zastępuje jednak tylko pieniądz, który inaczej wykreowany byłby w procesie kredytowania sektora prywatnego. Rządy kompensują więc spadek wydatków firm i konsumentów, i to tylko częściowo, skoro mimo bezprecedensowego poluzowania polityki fiskalnej światu wedle wszelkich prognoz nie uda się w tym roku uniknąć recesji, a przywrócenie PKB do poziomu sprzed pandemii zajmie większości krajów kilka lat. To powinno skutecznie trzymać w ryzach inflację. Dość powiedzieć, że ekonomiści z EBC, który w zeszłym tygodniu zdecydował się na rozszerzenie pandemicznego, awaryjnego programu skupu aktywów (PEPP) z 750 do 1350 mld euro, przewidują, że nawet w 2022 r. inflacja w strefie euro będzie wynosiła zaledwie 1,3 proc., a więc będzie istotnie poniżej celu frankfurckiej instytucji (2 proc.). Także w Polsce ekonomiści spodziewają się w najbliższych latach inflacji poniżej celu NBP (2,5 proc.), a część nie wyklucza, że w przyszłym roku ponownie – tak jak w latach 2014–2016 – doświadczymy deflacji. Ten scenariusz bynajmniej nie jest rządom na rękę. Wyższa inflacja, nawet gdyby pociągnęła za sobą nieco wyższe koszty obsługi zobowiązań, pozwoliłaby bowiem ograniczyć dług publiczny w relacji do PKB bez konieczności zaciskania pasa. Tak kraje Zachodu wyrastały z długów zaciągniętych w czasie II wojny światowej.

Co się stanie, gdy pandemia dobiegnie końca, a inflacja mimo to pozostanie niska? Czy rządy będą musiały spłacać zobowiązania tnąc wydatki publiczne i podnosząc podatki, tak jak Grecja, Włochy i Hiszpania po kryzysie fiskalnym z początku dekady? W UE, gdzie kraje członkowskie są zobligowane do utrzymywania długu publicznego poniżej 60 proc. PKB lub sprowadzenie go do tego poziomu, odpowiedź brzmi: teoretycznie tak. – Kryzys wywołany koronawirusem nie powinien być wykorzystany do trwałego zwiększania wydatków publicznych – apelował w ostatnich dniach Olli Rehn, były unijny komisarz ds. gospodarczych i walutowych, a dziś gubernator Banku Finlandii i tym samym członek Rady Prezesów EBC. W praktyce jakiekolwiek cięcie wydatków publicznych zarówno w Europie, jak i gdzie indziej, przeforsować będzie trudno. Pandemia nasili raczej presję na rządy, aby zwiększyły finansowanie służby zdrowia, tym bardziej, że wymaga tego starzenie się ludności. Część ekonomistów nadziei na poprawę stanu finansów publicznych upatruje w podatkach od emisji gazów cieplarnianych, plastiku albo międzynarodowych koncernów cyfrowych. Te daniny nie tylko zwiększyłyby wpływy do budżetów, ale też przyspieszyły realizację innych celów polityki publicznej, takich jak zielona transformacja. Bardziej prawdopodobne wydaje się jednak obecnie to, że wzrost zadłużenia w następstwie pandemii okaże się trwały, a inwestorom przyjdzie się do tego przyzwyczaić.