Hydra inflacji jeszcze się broni

Już za kilka miesięcy inflacja zmaleje prawdopodobnie poniżej 10 proc. Nie oznacza to jednak, że znajdzie się na ścieżce, która uzasadniałaby rychłe obniżki stóp procentowych. Ci, którzy tego oczekują, mogą się rozczarować.

Liczę na to, że już we wrześniu inflacja zmaleje poniżej 10 proc. – powiedział Adam Glapiński, prezes NBP, na konferencji prasowej po czerwcowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej. Taki scenariusz jeszcze niedawno budził wątpliwości dużej części ekonomistów.

W ankiecie „Parkietu” z końca marca 23 proc. uczestników przewidywało, że w czwartym kwartale 2023 r. inflacja wyniesie średnio ponad 10 proc. Dzisiaj takich prognoz praktycznie nie ma. Nie oznacza to bynajmniej, że trajektoria inflacji przestała być przedmiotem sporów. Uwaga przeniosła się po prostu na kolejne kwartały. A właśnie od średnioterminowych perspektyw inflacji zależy odpowiedź na najważniejsze dla inwestorów pytanie: kiedy uzasadniona będzie obniżka stóp procentowych.

Warunki zmiany tonu

Prezes Glapiński na konferencji dość precyzyjnie określił warunki, w jakich obniżka stóp – utrzymywanych na niezmienionym poziomie od września 2022 r. – byłaby możliwa. Na taki ruch RPP mogłaby się według niego zdecydować, gdy – po pierwsze – inflacja będzie już jednocyfrowa i – po drugie – dostępne w tym momencie prognozy będą jednoznacznie wskazywały na jej dalszy spadek w kierunku celu NBP (2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę).

– Wypowiedzi prezesa Glapińskiego sugerują, że pierwszym możliwym momentem cięcia stóp procentowych byłby listopad – ocenia Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy. – Według naszych prognoz inflacja spadnie do jednocyfrowego poziomu około września/października. Ponieważ dane o inflacji są publikowane z miesięcznym opóźnieniem, RPP będzie dysponować szczegółami na temat wrześniowej inflacji dopiero na listopadowym posiedzeniu.

W listopadzie Rada zapozna się też z nową projekcją inflacji, czyli prognozami departamentu analiz i badań ekonomicznych NBP (robionymi przy założeniu braku zmiany stóp procentowych). Jest bardzo prawdopodobne, że prognozy pokażą stopniowy powrót inflacji – przed końcem 2025 r. – do celu NBP, a przynajmniej do górnej granicy pasma dopuszczalnych wahań. Prezes Glapiński wielokrotnie sugerował, że cel rozumie właśnie „przedziałowo”, więc perspektywę spadku inflacji do 3,5 proc. uznałby za satysfakcjonującą.

W takiej sytuacji RPP mogłaby teoretycznie zdecydować się w tym roku nawet na dwie obniżki stopy referencyjnej NBP: w listopadzie i grudniu. Byłby to scenariusz z grubsza zbieżny z tym wycenianym w kontraktach terminowych na WIBOR 3M, ściśle powiązany ze stopą referencyjną NBP.

Wpływ przedwyborczych obietnic

Zdaniem Piotra Kalisza w praktyce warunki obniżki stóp, które zarysował prezes NBP, mogą nie być w tym roku spełnione. Poluzowanie polityki fiskalnej i ewentualna niepewność okołowyborcza mogą skłaniać do ostrożniejszego podejścia do polityki monetarnej.

Analitycy NBP podjęli już próbę oszacowania wpływu na naszą gospodarkę – w tym inflację – realizacji obietnic wyborczych największych ugrupowań.

– Odpukać, ale to, co się dotąd wydarzyło w ramach kampanii wyborczej, nie jest straszne. Nie pojawiły się propozycje, które zrujnowałyby naszą walkę z inflacją – powiedział prezes Glapiński, odnosząc się do tych wyliczeń.

Nowelizacja budżetu

Ale kampania dopiero się rozkręca. Nie można wykluczyć, że przyniesie nowe proinflacyjne propozycje. Co więcej, presję na wzrost cen może wywierać polityka gospodarcza rządu. Takie podejrzenia budzi przyjęta w czerwcu nowelizacja budżetu na 2023 r. Wydatki będą o 20,8 mld zł większe, niż wcześniej planowano, a deficyt wyższy o 24 mld zł (ok. 0,7 proc. PKB).

– Kluczową częścią zwiększonych wydatków jest subwencja dla samorządów. Inne pozycje to dodatkowe wypłaty dla pracowników sektora publicznego, w tym nauczycieli. Większa subwencja dla samorządów nie musi przesunąć salda całego sektora finansów publicznych o tę samą kwotę, jeśli dodatkowe finansowanie nie zostanie wykorzystane do zwiększenia ich wydatków. Komentarz minister finansów sugeruje jednak, że będą nowe wydatki – ocenili w raporcie analitycy Santander Bank Polska.

Jak twierdzą, zupełnie nieoczekiwany ruch rządu w środku długiego weekendu pokazuje, że kampania wyborcza w coraz większym stopniu koncentruje się na stymulacji fiskalnej. Poprawia to perspektywy gospodarcze, ale jednocześnie utrudnia zbijanie inflacji. Wprowadzone w ten sposób poluzowanie fiskalne zasadniczo powinno zmniejszyć prawdopodobieństwo, że dojdzie do obniżek stóp procentowych w nadchodzących kwartałach. Rośnie bowiem prawdopodobieństwo, że deficyt sektora finansów publicznych w tym roku przebije 5 proc. PKB, po 3,4 proc. w 2022 r. Kolejnym czynnikiem ryzyka, który może opóźniać spadek inflacji, jest zapowiedziana przez rząd na przyszły rok znacząca podwyżka płacy minimalnej – o ok. 20 proc. Podtrzyma to wysoką dynamikę wzrostu płac w całej gospodarce, a to z kolei może wzmacniać popyt konsumpcyjny i akceptację gospodarstw domowych dla podwyżek cen.

– Konsumenci nie są tak bardzo poturbowani inflacją, jak się wydaje, bo ich dochody ciągle rosną w dwucyfrowym tempie. Dużo towarów, takich jak dobra trwałego użytku, kupiliśmy w czasie pandemii, więc teraz popyt na nie jest słaby. Ale wydajemy na usługi. Widać ruch w restauracjach, biurach podróży, hotelach. Dlatego można sądzić, że w usługach inflacja będzie zjawiskiem trwałym. Tym bardziej że ceny tych usług mocno zależą od kosztów pracy, które szybko rosną i nie widać powodów, aby miało się to zmienić – tłumaczył w Parkiet TV Piotr Bielski, kierownik departamentu analiz ekonomicznych Santander Bank Polska.

Konsumenci w dobrej formie

Rozgrzany rynek pracy sprawia, że w gospodarstwach domowych odradza się pewność zatrudnienia. Wraz z hamowaniem inflacji doprowadziło to w ostatnich miesiącach do wyraźnej poprawy nastrojów konsumentów, w tym do wzrostu deklarowanej skłonności do robienia ważnych zakupów.

Dlatego większość ekonomistów uważa, że najdalej w trzecim kwartale 2023 r. wydatki konsumpcyjne gospodarstw domowych wrócą na ścieżkę wzrostu (w ujęciu rok do roku). Zważywszy, że w tym okresie na dynamikę konsumpcji będzie wpływać wysoka baza odniesienia związana z napływem uchodźców po lutym 2022 r., taki wynik świadczyłby o silnym krajowym popycie.

W tych warunkach może być trudno o spadek inflacji bazowej, która nie obejmuje cen energii, paliw i żywności. Wprawdzie w maju tak liczona inflacja wyraźnie wyhamowała, ale mogły się do tego przyczynić jednorazowe zmiany cenników.

– Inflacja bazowa jest wciąż wyższa niż założono w marcowej projekcji NBP. W warunkach ciasnego rynku pracy jej spadek będzie postępować powoli – ocenia Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium.

Grzegorz Maliszewski, podobnie jak Piotr Bielski i Piotr Kalisz, nie wierzy w to, że w tym roku pojawi się przestrzeń do obniżki stóp procentowych. Przeciwko takiemu ruchowi przemawia też polityka głównych banków centralnych: amerykańskiej Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego, które – wbrew oczekiwaniom inwestorów – nie łagodzą polityki pieniężnej. Przeciwnie, Fed w czerwcu zrobił przerwę w cyklu podwyższania stóp procentowych, ale jednocześnie zasygnalizował dwie podwyżki przed końcem 2023 r., podczas gdy większość analityków liczyła się tylko z jedną podwyżką. Wychodząc z łagodzeniem polityki pieniężnej przed szereg, RPP narażałaby na osłabienie złotego, a przecież ostatnio aprecjacja naszej waluty przyczyniała się do zbicia inflacji.

Ryzyko błędu

Nie oznacza to jednak, że RPP takiego ruchu nie wykona. Rada może ocenić sytuację pod koniec tego roku inaczej niż ekonomiści. Część analityków (np. z banku Goldman Sachs) wskazuje również, że w Polsce nie można wykluczyć obniżki stóp motywowanej politycznie, czyli w przededniu wyborów.

Co ciekawe, na ryzyko, że RPP popełni taki błąd, wskazują nawet wyniki ankiet prowadzonych przez „Obserwatora Finansowego”, pismo (i portal) wydawane przez NBP. W sondzie z połowy czerwca 54 proc. spośród 115 ekonomistów uznało, że RPP obniży stopy we wrześniu lub w czwartym kwartale, a jednocześnie 50 proc. oceniło, że w tym okresie RPP będzie miała przestrzeń do takiego ruchu. We wcześniejszej ankiecie dysproporcja ta była sporo większa.

Jakie byłyby konsekwencje przedwczesnej obniżki stóp? Prawdopodobnie sprowadzenie inflacji do celu zajęłoby jeszcze więcej czasu, niż sugerowała marcowa projekcja NBP.

A po drodze być może konieczny byłby powrót do zacieśniania polityki pieniężnej. Takiego scenariusza nikt dziś na poważnie nie bierze pod uwagę, ale liczyć się z nim każą m.in. ostatnie rekomendacje OECD. Według nich stopa referencyjna NBP powinna wzrosnąć do 7,25 proc. i pozostać na tym poziomie do drugiej połowy 2024 r.

_optymistyczne prognozy i czynniki ryzyka

Inflacja będzie malała, ale jej powrót do celu NBP nie jest przesądzony

Już za kilka miesięcy, zapewne we wrześniu lub październiku, inflacja zmaleje poniżej psychologicznej bariery 10 proc. rok do roku. Prezes NBP Adam Glapiński sygnalizował, że realizacja takiego scenariusza, w połączeniu z prognozami, które wskazywałyby na dalszy spadek inflacji, może otworzyć drzwi do obniżki stóp procentowych. Ekonomiści są podzieleni w ocenach, czy taki ruch wykonany jeszcze w tym roku będzie uzasadniony. Wciąż żywe są obawy, że malejącej inflacji ogółem będzie towarzyszyła uporczywie wysoka inflacja bazowa, czyli z pominięciem cen energii, paliw i żywności.