W 2019 r. stopy procentowe muszą wzrosnąć

Gościem Grzegorza Siemionczyka w #PROSTOzPARKIETU był Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP.

W ostatnich dniach poznaliśmy sporo danych dotyczących koniunktury w polskiej gospodarce na początku 2018 r. Jak je oceniasz?

Trudno znaleźć w nich słabe punkty. Pewnym rozczarowaniem był jedynie styczniowy wzrost produkcji przemysłowej (o 8,6 proc. rok do roku – red.). Był wprawdzie bliski przeciętnych prognoz ekonomistów, ale my oczekiwaliśmy nieco lepszego odczytu. W ostatnich trzech miesiącach zarysował się łagodny, spadkowy trend dynamiki produkcji przemysłowej, co może sygnalizować, że gospodarka osiągnęła maksimum swoich możliwości w IV kwartale ub.r. i będzie delikatnie zwalniać. Reszta styczniowych danych zaskoczyła pozytywnie, szczególnie zaś produkcja budowlana. Jej wzrost o ponad 30 proc. rok do roku był powyżej wszelkich prognoz. Co ważniejsze, poziom produkcji wrócił w okolice szczytu z lat 2011–2012. To świadectwo ożywienia aktywności inwestycyjnej. W I kwartale prawdopodobnie utrzyma się ponaddwucyfrowe tempo wzrostu inwestycji, odnotowane w IV kwartale ub.r. Zresztą cały 2018 r. będzie stał pod znakiem mocnego wzrostu inwestycji.

Aktywności w budownictwie sprzyjała w styczniu pogoda. Z kolei wyniki sprzedaży detalicznej były dobre na tle grudnia, ale już nie na tle wcześniejszych miesięcy...

Moim zdaniem wzrost sprzedaży detalicznej był w styczniu solidny i wskazał na utrzymywanie się dynamiki konsumpcji w pobliżu 5 proc. rok do roku. A to, że wzrost sprzedaży już nie przyspiesza, nie powinno dziwić. Jeśli zaś chodzi o budownictwo, to rzeczywiście pod względem warunków pogodowych styczeń był dla tej branży najlepszy od kilkunastu lat. Ale nawet biorąc na to poprawkę, aktywność w budownictwie jest ewidentnym sygnałem ożywienia inwestycji. Trzeba natomiast pamiętać o tym, że w I kwartale roku udział budownictwa w tworzeniu wartości dodanej i udział inwestycji w PKB jest relatywnie mały. Nie liczyłbym więc na to, że wzrost PKB będzie w I kwartale wyższy niż w IV kwartale ub.r. (wyniósł 5,1 proc. rok do roku – red.), nawet jeśli inwestycje mocno przyspieszą.

W styczniu zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw zwiększyło się o 122 tys. Wiadomo, że to głównie wynik dołączenia przez GUS do sektora przedsiębiorstw tych firm, które w poprzednim roku przekroczyły próg dziewięciu pracowników. Ale w 2017 r. w styczniu zatrudnienie zwiększyło się o ponad 160 tys. osób. Czy to nie oznacza, że wyhamował rozwój firm?

Styczniowe dane dotyczące zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw, właśnie ze względu na rewizję próby, o niczym nie świadczą. Jakiekolwiek wnioski co do trendów na rynku pracy będą możliwe, gdy poznamy dane za luty.

Pojawiają się też jednak inne niepokojące sygnały.  Według Eulera Hermesa w styczniu liczba niewypłacalnych polskich spółek zwiększyła się o 19 proc. rok do roku. Czy to nie świadczy o tym, że gospodarka minęła już szczyt cyklu koniunkturalnego?

Trudno oczekiwać, żeby tak imponujące tempo wzrostu PKB jak w IV kwartale ub.r. utrzymywało się przez dłuższy czas. To nie byłoby zresztą zdrowe. Coraz silniejsza jest bariera podaży na rynku pracy. Brak pracowników oraz przyspieszający wzrost kosztów pracy powodują problemy w wielu branżach. Stąd oczekujemy, że choć cały bieżący rok pod względem wzrostu PKB będzie równie udany co miniony, to jednak dynamika PKB będzie stopniowo malała. A kolejne lata będą już słabsze.

W przyszłym roku wypadają wybory parlamentarne. Sądzisz, że rząd i RPP pozwolą na spowolnienie wzrostu gospodarczego?

Nie wyobrażam sobie, aby RPP mogła w 2019 r. obniżyć stopy procentowe. Nawet jeśli gospodarka zwolni, to do około 3,8 proc. rocznie. To będzie wciąż wynik przekraczający tempo wzrostu produktu potencjalnego Polski, a do tego w związku z wspomnianymi ograniczeniami podaży na rynku pracy przyspieszy inflacja.

Ostatnio inflacja nie tylko nie przyspiesza, ale wręcz zwalnia, dostarczając RPP uzasadnienia dla utrzymywania stóp procentowych bez zmian.

To obniżenie inflacji jest spowodowane czynnikami podaży oraz statystycznymi i jest przejściowe. Od kwietnia zacznie ona rosnąć, choć pod koniec roku znów nieco spadnie. W efekcie nawet jeśli wzrost głównego wskaźnika inflacji, CPI, przewyższy w tym roku cel NBP, to tylko chwilowo. To da RPP komfort utrzymywania niskich stóp. Ale w gospodarce narasta już fundamentalna presja inflacji, w dużej mierze w związku z rozwojem sytuacji na rynku pracy. Tempo wzrostu wynagrodzeń coraz wyraźniej przekracza tempo wzrostu wydajności pracy. To przełoży się na wzrost inflacji bazowej w br. nawet do ponad 2 proc. rok do roku. Spodziewamy się, że w 2019 r. RPP będzie musiała na to zareagować podwyżkami stóp. Tym bardziej że mogą zacząć się pojawiać inne nierównowagi w polskiej gospodarce, np. w bilansie płatniczym albo na rynku nieruchomości.

Co dla polskiej gospodarki oznaczałoby spowolnienie wzrostu PKB Eurolandu, którego oczekuje część ekonomistów?

Myślę, że nawet gdyby gospodarka strefy euro wyraźnie wyhamowała, spowolnienie w Polsce byłoby nieznaczne. Nasza gospodarka jest znacznie mniej zależna od popytu zewnętrznego niż jakakolwiek inna gospodarka naszego regionu. Doskonała koniunktura w strefie euro i w Niemczech nie ma kluczowego znaczenia dla świetnych wyników polskiej gospodarki.