Regulacje są zbyt restrykcyjne, wymagają zmiany

Gościem Dariusza Wieczorka w czwartkowym programie Parkiet TV był Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

Rozporządzenie MAR, dotyczące nadużyć na rynku, obowiązuje od lipca 2016 r. Co 2,5-letnia praktyka stosowania nowych przepisów nam pokazuje, z czym jest największy problem?

Na pewno możemy wskazać kilka takich obszarów. Pierwszym jest bardzo niedoprecyzowana i subiektywna definicja informacji poufnej. Drugi obszar to kwestia związana z utrzymaniem różnego rodzaju list, a trzeci wątek to sankcje – sam fakt, że można dostać finansową karę śmierci, jest paraliżujący dla spółek i menedżerów.

Przeprowadziliście konsultacje dotyczące MAR wśród spółek – dlaczego właśnie teraz, czy pojawia się okienko dla zmian w MAR?

W cywilizowanych krajach regulacje tworzy się w ten sposób, że po pewnym czasie weryfikuje się ich skuteczność. W 2019 r. jest czas na rewizję MAR i dlatego chcieliśmy przygotować dane, na podstawie których będzie można zawalczyć o zmiany w tych regulacjach.

Przejdźmy do pytań, jakie postawiliście spółkom. Jedno z pierwszych brzmi: „Czy jesteś za stworzeniem koncepcji informacji cenotwórczej". Przypomnijmy, że teraz takiej definicji w MAR nie ma. Czy ona ułatwiłaby spółkom funkcjonowanie?

Z odpowiedzi spółek widać, że prawdopodobnie tak. Niemal dwie trzecie emitentów chciałoby, aby taka definicja się pojawiła. Dzisiejszy termin informacji poufnej jest niedookreślony i trudno go zidentyfikować, a jednocześnie obejmuje on bardzo wiele. Dlatego spółki muszą publikować wiele informacji na bardzo wczesnym etapie, a to też ma negatywne konsekwencje. Koncepcja informacji cenotwórczej polegałaby na tym, że utrzymujemy to, co jest do tej pory, jeśli chodzi o informację poufną, natomiast informacja publikowana byłaby dopiero wtedy, gdy byłaby pewna, ważna i mogła wpłynąć na kurs. Myślę, że taka zmiana byłaby pozytywna.

Czy ta koncepcja informacji cenotwórczej ma szansę przebić się do ustawodawców UE?

Obawiam się, że może być trudna do przeforsowania jako zbyt daleko idąca ingerencja – szczególnie, że w innych krajach nie widać tak dużej potrzeby zmian jak w Polsce. Dlatego przygotowaliśmy też inne rozwiązania.

W ankietach pytaliście również o doprecyzowanie informacji poufnej.

Tak, prawie 90 proc. emitentów by tego chciało. Prawie jedna trzecia to ci, którzy wskazali, że chcieliby, aby definicja była bardziej precyzyjna. Natomiast pozostali, w sumie ponad 55 proc., wskazali, że chcieliby mieć katalog stworzony na różnych poziomach – czy to na krajowym (20,7 proc.) czy unijnym (16,2 proc.). W tych odpowiedziach wyszła też niezamierzona złośliwość wobec GPW, bo tylko 4,5 proc. odpowiedziało, że chciałoby katalogu stworzonego przez nią, a ja myślałem, że ta odpowiedź wygra. To swego rodzaju niezamierzone wotum nieufności wobec giełdy.

Spory odsetek respondentów chce, aby taki katalog stworzyło środowisko, Stowarzyszenie Emitentów.

Tak, to miłe zaskoczenie. Mamy już doświadczenie w tym zakresie i wiemy, jak regulacje powinny funkcjonować, aby były możliwie mało dokuczliwe dla emitentów, a jednocześnie korzystne dla inwestorów.

W ankiecie pojawia się również wątek opóźnienia informacji poufnej. Z tym też jest problem?

W dużym uproszczeniu chodzi o to, że aby opóźnić publikację informacji, najpierw musi być ona uznana za poufną, a to już jest problematyczne. Z odpowiedzi z ankiet wynika, że emitenci chcieliby m.in., aby doprecyzować wątek dotyczący wprowadzania/niewprowadzania w błąd opinii publicznej.

Kolejne pytanie dotyczyło kwestii osób mających dostęp do informacji poufnych i list prowadzonych przez emitentów. Co wynika z odpowiedzi?

Przede wszystkim trzeba podkreślić, że jest duża rozbieżność pomiędzy krajami unijnymi. Na innych rynkach od wielu lat tego typu listy insiderów są prowadzone. Po wprowadzeniu MAR ta kwestia teoretycznie została doprecyzowana, ale praktyka jest różna i nie wiemy, jakie osoby wpisać. Respondenci wskazali na osoby zatrudnione u emitenta i osoby pracujące w podmiotach funkcjonujących na zlecenie emitenta.

Członkowie władz i ich rodziny mogą inwestować w akcje „swoich" spółek. Kolejne pytanie dotyczy tego, jakie ułatwienia mogłyby zostać wprowadzone w zakresie notyfikacji takich transakcji. Teraz mamy limit 5 tys. euro, który obliguje do informowania. Czego chcą respondenci?

Są trzy kwestie. Według części osób ten limit jest wskazany jako zbyt mały, proponowane jest podniesienie go (według MAR może to być do 20 tys. euro). Drugi element to koncepcja zerowania licznika. Chodzi o to, że dziś po przekroczeniu 5 tys. euro trzeba informować o każdej transakcji. Ostatnia sprawa dotyczy tego, że w przypadku menedżerów występują też tzw. transakcje autonomiczne, np. przydział akcji w związku z programem opcji. Informowanie, że ktoś objął takie akcje, może wręcz wprowadzać w błąd.

Kolejnym problemem jest prowadzenie list osób powiązanych z menedżerami.

Tak, to olbrzymie koszty dla emitentów i pośrednio dla inwestorów – przecież ktoś musi za to zapłacić. Wpisuje się mnóstwo osób – na wszelki wypadek (bo są ogromne sankcje).

Tu dominuje odpowiedź, aby to sami menedżerowie przekazywali takie informacje.

Ta odpowiedź zyskała prawie 60 proc. wskazań. To rozwiązanie funkcjonowało przed MAR i działało. Wydaje się, że można by do niego powrócić.

Problematyczną kwestią są też sankcje. Jaka powinna być maksymalna kara?

Teraz są one bardzo wysokie i skonstruowane niewłaściwie. Np. za niewłaściwą identyfikację informacji poufnej jest to do 2,5 mln euro lub 2 proc. rocznych przychodów firmy – w zależności od tego, która z tych wartości jest wyższa. Dla największych koncernów będzie to procent przychodów, a dla mniejszych firm wartość bezwzględna. Warto odnotować, że takie ujęcie (dotyczące wartości bezwzględnej) jest generalnie niekorzystne dla polskich firm, bo są one mniejsze niż podmioty zagraniczne.

Mamy też sankcje dla menedżerów – również bardzo wysokie, nawet do 1 mln euro.

Tak, zupełnie nieadekwatne do polskich zarobków. Wśród odpowiedzi z ankiet dominują te, że taka sankcja maksymalna powinna być do wysokości rocznych zarobków – co też jest kwotą olbrzymią, ale przynajmniej wyobrażalną – oraz odpowiedź dotycząca wartości odniesionej również do zarobków, ale na innym poziomie.

Kiedy coś może się zmienić w MAR?

2019 jest rokiem wyborczym i chcielibyśmy, żeby w najbliższych miesiącach dużo rzeczy się zadziało.

Na GPW widać dużą falą delistingów, a debiutów brakuje. Czy to m.in. z powodu przeregulowania rynku?

To nie tylko cegiełka wśród powodów takich decyzji, ale cały kawałek muru. Oczywiście mamy też kwestię niskich wycen i łatwego dostępu do finansowania dłużnego (niskie stopy procentowe), ale myślę, że z tym wszystkim rynek by sobie poradził, gdyby nie kwestia regulacji.