Fundusze dłużne, którymi pani zarządza, czyli Rockbridge Obligacji oraz Rockbridge Dłużny, mają obecnie dodatnie stopy zwrotu od początku roku, co daje im miejsca w czołówce rynku. Jaką ma pani strategię na kolejne miesiące?

Jesteśmy dziś w ciekawym momencie rynkowym, gdzie mogą się zrealizować przynajmniej dwa gospodarcze scenariusze – silne, dezinflacyjne hamowania lub przedłużająca się stagflacja. Zacznijmy od tego, że mamy nadal bardzo wysoką inflację przy jednocześnie słabnącym wzroście gospodarczym. Co dalej? Moim zdaniem czeka nas spowolnienie, zarówno globalnie, jak i lokalnie. To spowolnienie, czy nawet recesja, będzie jednak dosyć specyficzne, bardziej widoczne w kategoriach realnych. PKB realnie będzie spadało, tak jak to ma miejsce od dwóch kwartałów w Stanach Zjednoczonych. Z drugiej strony nominalnie gospodarka będzie się rozwijać, dlatego rentowności obligacji nie powinny jeszcze istotnie spadać. Inflacja będzie w kolejnych latach uporczywa. Owszem, będzie spadać, ale w moim scenariuszu będzie się stabilizować na poziomach podwyższonych, wyższych niż przed pandemią. Bankom centralnym przez lata będzie trudno osiągnąć cele inflacyjne. Z samych projekcji banków wynika, że część z nich nie zakłada, że te cele będą do osiągnięcia w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. W związku z tym polityka monetarna będzie musiała dłużej pozostać restrykcyjna. Zakładałabym, że w wielu krajach nie będziemy mieli obniżek stóp procentowych tak szybko, jakbyśmy sobie tego życzyli. Przyczyniać będą się do tego również działania rządów, które starają się zmitygować negatywne odczucia dla konsumenta i spadek jego siły nabywczej. W wielu krajach widzimy podobne działania ochronne, dotyczące cen energii czy różnych dopłat, które mają wygładzić skutki inflacji.

W Polsce jednym z takich pomysłów są wakacje kredytowe. Jaki właściwie mają skutek dla konsumentów?

Pytanie o zachowanie konsumentów wydaje się kluczowe. De facto wakacje kredytowe w tym i przyszłym roku znoszą efekt podwyżek stóp procentowych. W związku z tym należy się zastanowić, czy konsument zrealizuje „nadwyżkę” na konsumpcję, czy może ją odłoży, zaoszczędzi. Ja obawiam się, że różnego rodzaju tarcze będą napędzały inflację i w jakiś sposób utrwalały ją ze względu na to, że gospodarstwa domowe będą chciały sobie zrekompensować spadek siły nabywczej. Słychać zapowiedzi kolejnych miliardów złotych w ramach tzw. tarczy antyinflacyjnej, ostatnio głównie w obszarze cen energii. Jeżeli ekspansywna polityka fiskalna będzie kontynuowana, recesja będzie po prostu łagodna.

Czy to oznacza, że nie dojdzie także do wyraźnego spadku bezrobocia?

Rynek pracy jest w bardzo specyficznym stanie, nie tylko w Polsce, ale też w wielu innych krajach. Ostatnie dane z USA pokazują, że bezrobocie jest nadal niskie, a wynagrodzenia dalej wywierają presję na inflację. Kondycja rynku pracy się jednak osłabi, podobnie jak presja na wynagrodzenia. Bezrobocie nie będzie jednak drastycznie wzrastało, bo strukturalnie mamy ograniczenia dostępu siły roboczej do miejsc pracy w wielu krajach rozwiniętych i CEE.

Jak mogą się w związku z tym kształtować rentowności obligacji w kolejnych miesiącach?

Wydaje się, że na krótkich papierach w USA możemy jeszcze zobaczyć nowe maksima rentowności. Dziś rynek liczy na obniżki stóp przez Fed w przyszłym roku, jednak ja założyłabym się, że tych obniżek tak szybko nie będzie. Wydaje się, że ostatnio rynek przereagował, przynajmniej na ten moment, i trend wzrostu rentowności może wrócić w najbliższym czasie. Otaczająca nas rzeczywistość jednak na tyle szybko się zmienia, że również w zarządzanych przeze mnie funduszach tzw. duration portfela ulega częstym zmianom. Teraz gram raczej na wzrosty rentowności niż spadki. Nie czuję komfortu przy poziomie 5,50 proc. rentowności polskich papierów dziesięcioletnich. Większość funduszy dłużnych w lipcu przyniosło mocne stopy zwrotu, jednak przed nami wyboista droga. Będzie dużo zmienności, zapewne w przedziale 5,0–8 proc. rentowności.

Zakłada pani, że inflacja będzie jeszcze długo wysoko. Czy w przyszłym roku wciąż utrzyma się na dwucyfrowych pułapach w Polsce?

Polska jest w trudnym położeniu ze względu na bliskość konfliktu i jego nieprzewidywalność. Globalnie będziemy jednak obserwować słabnącą dynamikę inflacji, dlatego i w Polsce dynamika wzrostu cen w drugiej połowie przyszłego roku powinna być już jednocyfrowa. Bardziej jednak zwracam uwagę na uporczywość inflacji, realne stopy procentowe wciąż będą ujemne, co sprawia, że stałokuponowe papiery o rentowności około 5,50 proc. są dziś po prostu nieatrakcyjne. Zastrzegam jednak, że scenariusze rynkowe nadal obarczone są dużą niepewnością, a przywiązywanie się do prognoz jest czasem dla uczestników rynku bolesne. Inflacja będzie wyższa, niżbyśmy tego chcieli, ale RPP już się raczej nie zdecyduje na agresywne podwyżki stóp procentowych. Zostaną one już zapewne blisko obecnych poziomów, ale dłużej, niż dziś zakłada rynek.

Krajowe oczekiwania inflacyjne są bardzo rozbudzone. Mamy za sobą bezprecedensowy szok i to będzie powodowało wśród ludzi zachowania stadne, np. masowe zakupy pewnych artykułów spożywczych, których podaż jest w danym momencie ograniczona. Konsumenci przeszli dużą zmianę psychologiczną i to też pewnie będzie podtrzymywało inflację w dłuższym terminie.

Zarządzający wskazują na niską płynność polskiego rynku obligacji, co podkręca zmienność. Ostatnio jednak inwestorzy zagraniczni czy banki zwiększają portfel polskich obligacji. Czy to może poprawić handel?

Rynek jest mało płynny i to działa w dwie strony – w czasie wyprzedaży oraz przy większych zakupach. Niestety, zdarzają się momenty, kiedy nie daje się zrealizować transakcji po cenach, które by nas zadowalały. Płynność jest zła. Partycypacja inwestorów zagranicznych jednak rośnie i widać, że 8-proc. rentowności stały się dla nich atrakcyjne. Zmienność nas jednak nie opuści, dlatego na spokojnie podchodziłabym do lipcowych wyników funduszy dłużnych.

Jeśli chodzi o banki, to przy tak dużych rotacjach kapitału jak ostatnio, przepływach z banków do obligacji detalicznych, między bankami i dodatkowo wakacji kredytowych banki raczej niechętnie będą zwiększać portfel obligacji. Ich udział jest bardzo duży, ale raczej nie będą teraz ruszać z dużymi zakupami, również z uwagi na dużą niepewność legislacyjną i wiszącą reformę WIBOR-u.