Między młotem inflacji a kowadłem recesji

W zeszłym miesiącu doszło do gwałtownych przesunięć na rynku obligacji. Być może szczyty rentowności są już za nami, choć teoretycznie powinny zgrywać się ze szczytem inflacji. Jaki fundusz dłużny wybrać, gdyby rentowność zaczęła spadać?

W ostatnich tygodniach nastroje na rynkach ulegają sporym wahaniom. Szerokim echem odbiła się wypowiedź Kristaliny Georgiewej, szefowej Międzynarodowego Funduszu Walutowego, która przyznała, że perspektywy światowej gospodarki znacznie się pogorszyły i nie można wykluczyć globalnej recesji w 2023 r. Na obawy związane z recesją obligacje zareagowały umocnieniem, z kolei surowce i akcje zniżkowały.

Coraz bliżej końca

Recesja oznaczałaby pogorszenie fundamentów spółek, co zawsze spotykało się z przeceną akcji. Z drugiej strony dla mocno przecenionych obligacji może być to pozytywny czas, choć wcale nie musi oznaczać istotnych spadków rentowności. Jedno jest pewne – jesteśmy obecnie w trakcie jednego z największych kryzysów. Jak oszacował niedawno Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI, równie głębokie spadki jak obecnie, trwające niespełna pół roku i obejmujące co najmniej dziesięć sektorów zdarzały się jedynie w trakcie prawdziwych rynków niedźwiedzia w latach 2000–2002 i latach 2007–2009. Z drugiej strony, najświeższe dane z amerykańskiego rynku pracy są dobre. W czerwcu przybyło 372 tys. etatów, stopa bezrobocia utrzymała się na minimach, a płace rosły. – Recesja po drugiej stronie Atlantyku odroczona, rynek może śmiało wyceniać więcej podwyżek stóp – komentowali analitycy. Ale to wcale nie musi być dobra informacja dla akcji, gdyż inwestorzy mogli liczyć jednak na ograniczenie harmonogramu zacieśniania monetarnego w USA. Na razie rynek spodziewa się podwyżki o 75 pkt baz. w lipcu. Z kolei EBC najprawdopodobniej podwyższy stopy we wrześniu.

– Mając na uwadze tempo zacieśniania polityki pieniężnej i patrząc na ceny energii oraz gazu na rynku europejskim w kontraktach terminowych na zimę, scenariusz stagflacyjny jest podstawowym scenariuszem, jaki bierzemy pod uwagę – przyznaje Filip Nowicki, zarządzający Superfund TFI. Jak mówi, w takim środowisku obligacje skarbowe w ujęciu nominalnym będą zachowywać się solidnie, bo jesteśmy już po sporych zwyżkach stóp procentowych. – Mimo to ciągle jednak unikalibyśmy funduszy o wysokim ryzyku stopy procentowej z uwagi na wysoką inflację i istotne prawdopodobieństwo pozostawania inflacji na dwucyfrowych poziomie przez dłuższy czas – przyznaje Nowicki. Zarządzający Superfund TFI w związku z tym nie przewiduje szybkich i głębokich obniżek stóp procentowych. – A to sprawia, że atrakcyjność obligacji skarbowych zmiennokuponowych jest wyraźnie wyższa niż stałokuponowych. – Zwróciłbym też uwagę na złoto, które mimo tegorocznych spadków na tle innych klas aktywów jest relatywnie mocne – twierdzi Nowicki. Przypomina, że w zeszłym roku rynek kupował narrację o przejściowej inflacji, co okazało się błędem, obecnie zaczął wyceniać scenariusz recesyjny, zakładając, że inflacja sama wygaśnie przy spowolnieniu gospodarczym. – Jeśli ten scenariusz się zdezaktualizuje na rzecz stagflacji, to metale szlachetne mają szansę ruszyć na północ w kolejnych miesiącach – twierdzi ekspert Superfund TFI.

Zmienności na rynkach zapewne w najbliższym czasie nie zabraknie. Jak zauważają zarządzający Noble Funds TFI, jest pochodną dwóch ścierających się ze sobą na rynku narracji: nadchodzącej recesji i siły obecnej inflacji. – Taka sytuacja może utrzymywać się w najbliższych miesiącach. Nadal nie jest bowiem pewne czy recesja rzeczywiście schłodzi inflację. Dużo wątpliwości dotyczy również skali nadchodzącej recesji – analizują. – Książkowe podejście mówi, iż recesja docelowo schładza presję inflacji. Obecny cykl trudno jednak nazwać książkowym. Zwłaszcza że nadchodząca recesja, przynajmniej na razie, ma zdecydowanie bardziej podażowy niż popytowy charakter – mówią eksperci Noble Funds TFI.

Na piątkowej konferencji Adam Glapiński, prezes NBP, przypomniał, że w tym tygodniu RPP podniosła stopy dziesiąty raz z rzędu, a stopa referencyjna w tym czasie wzrosła o 640 pkt baz. – To bardzo zdecydowane zacieśnienie. Czekamy, aż gospodarka zareaguje na te podwyżki. Jeśli jednak po wakacjach będzie potrzeba kolejnej podwyżki stóp, to taką decyzję podejmiemy – mówił. Jego zdaniem jest prawdopodobne, że szczyt inflacji będzie w wakacje. – Jesteśmy bliżej końca cyklu podwyżek, ale to nie jest prawdopodobnie jeszcze ten czas – zaznaczył Glapiński.

Fundusz na czas spadków

Tymczasem niechęć krajowych inwestorów do funduszy obligacji nieco maleje, na co wskazują czerwcowe wyniki sprzedaży z TFI. Choć na całym rynku, w tym w funduszach obligacji, nadal przeważały odpływy, to były one nieco niższe niż w maju. Część inwestorów zapewne zastanawia się nad tym, jaki fundusz dłużny wybrać, gdyby szczyt rentowności był już za nami, a być może oprocentowanie obligacji skarbowych zaczynało spadać.

– Oczekiwania spadku rentowności obligacji skarbowych to dobry moment na zakup jednostek uczestnictwa funduszy dłużnych długoterminowych o wyższej duracji. Takie fundusze kupują głównie papiery dłużne o terminie do wykupu powyżej trzech lat oferujące stały kupon – tłumaczy Izabela Sajdak, zarządzająca, BNP Paribas TFI. Jak mówi, gdy spadają dochodowości, to rosną ceny tych instrumentów skarbowych. – Jest to odzwierciedlone w codziennej wycenie jednostek uczestnictwa. W obecnej sytuacji rynkowej jednak wahania zarówno cen papierów dłużnych, jak i jednostek uczestnictwa funduszy dłużnych są wyższe niż było to kilka lat temu – zauważa Sajdak.

Zarządzająca BNP Paribas TFI przypomina, że przy wyborze funduszu należy zawsze zapoznać się z dostępnymi dokumentami zawierającymi podstawowe informacje dla klienta. – Najważniejsze jest dopasowanie strategii funduszu do poziomu ryzyka, jakie inwestor jest w stanie zaakceptować. Warto zapoznać się z kartą funduszu aktualizowaną miesięcznie oraz składem portfela, który większość TFI publikuje kwartalnie – radzi Sajdak. Jak podkreśla, należy jednak pamiętać, że są to dane historyczne i na moment nabycia jednostek uczestnictwa aktualna oraz prezentowana przez fundusz struktura portfela mogą się różnić. – Klient powinien też spojrzeć na koszty funduszu i jego efektywność. Każdy inwestor powinien też pamiętać, że historyczne wyniki nie są gwarancją osiągnięcia podobnych w przyszłości i nie przewidują przyszłych zwrotów – zaznacza.

TFI nieraz posługują się pojęciem tzw. rentowności portfela funduszu obligacji. Co to takiego? – Indywidualny inwestor może jedynie próbować oszacować przyszłą rentowność portfela funduszu. Będzie on jednak opierał się na historycznych danych dotyczących składu portfela, który w czasie się zmienia. Ponadto jest to pracochłonne zadanie i bez znajomości kursów poszczególnych instrumentów niemożliwe do wykonania – zauważa Sajdak.

Podobnego zdania jest Kamil Cisowski, dyrektor zespołu analiz i doradztwa inwestycyjnego, DI Xelion. – W scenariuszu wyraźnego spadku rentowności podstawowym kryterium selekcji funduszu dłużnego powinna być jego duracja. Wartość publikowanej dość często rentowności całego portfela obligacyjnego może być tu myląca, a w pewnym sensie działać przeciwskutecznie – wyższa rentowność oznacza wyższe ryzyko kredytowe portfela, a to łączy się zazwyczaj z wysokim udziałem obligacji korporacyjnych, które oparte są na zmiennym kuponie, więc w niewielkim stopniu będą korzystały ze spadku stóp procentowych – zwraca uwagę Cisowski. – Dodatkowo, przed zbliżającą się recesją wysoko wskazana wydaje się ostrożność w odniesieniu do tego działu, spready kredytowe w Europie już silnie rosną – analizuje ekspert DI Xelion.

Cisowski zauważa, że coraz więcej TFI publikuje informacje o duracji portfela obligacji, ale nie jest to niestety standard. – By ocenić, w których przypadkach jest ona najwyższa, wystarczy jednak tak naprawdę przyjrzeć się zachowaniu funduszy w poprzednim miesiącu. Olbrzymi wzrost rentowności obligacji długoterminowych, a potem równie gwałtowne ich cofnięcie, są doskonałą informacją na temat tego, jak agresywnie poszczególni zarządzający rozgrywają aktualnie ryzyko stopy procentowej – podpowiada Cisowski.

Najpierw obawy o stagnację, teraz o recesję – kiepskie półrocze większości klientów TFI, bez względu na wybraną strategię

Krajobraz dokonań funduszy inwestycyjnych po I półroczu wygląda marnie. Każda z głównych grup średnio osiągnęła ujemną stopę zwrotu w tym okresie, a czerwiec jeszcze pogłębił straty klientów TFI. Po sześciu miesiącach w ponad połowie grup funduszy zniżki przekraczają 10 proc.

gg parkiet

Po sześciu miesiącach tego roku w niektórych grupach funduszy przeciętne stopy zwrotu sięgają ponad 20 proc. pod kreską, a nawet zbliżają się do minus 30 proc. Najgorszym wyborem w I półroczu kazały się europejskie rynki rozwinięte, gdzie spadki wynoszą średnio 29 proc. O kilka punktów procentowych mniejsze straty przyniosły inwestycje w akcje globalnych rynków rozwiniętych oraz amerykańskich, a także w akcje polskie. Co więcej, każda z grup funduszy akcji straciła przynajmniej ponad 10 proc. Spory zawód w warunkach konfliktu militarnego w Europie oraz najwyższej od dekad inflacji mogą czuć uczestnicy funduszy metali szlachetnych. Złoto nie dało im zabezpieczania przed utratą wartości kapitału. Co więcej, przeciętne spadki funduszy metali szlachetnych sięgnęły aż 8,5 proc. Dodajmy, że złoto w ostatnich dniach pogłębiło tegoroczne spadki do około 5 proc.

gg parkiet

W ostatnich tygodniach oczy inwestorów są szczególnie skupione na rynku obligacji. W czerwcu doszło na nim do tektonicznych przesunięć – w I połowie roku rentowności obligacji dziesięcioletnich wzrosły nawet o około 1,5 pkt proc. (z około 6,5 proc.), w drugiej zaś części miesiąca nastąpił podobnej wielkości spadek. Krajowy rynek podążał śladem bazowych – inwestorów nakręcały obawy przed jeszcze wyższym tempem zacieśniania polityki monetarnej, które zaczęły rozwiewać pogarszające się nastroje dotyczące sytuacji gospodarczej.

Ostatnie dni przynoszą nieco uspokojenia na krajowym rynku obligacji i ruchy rentowności papierów w zakresie 6,50–6,75 proc. Również w piątek, dzień po mniejszej niż się spodziewano podwyżce stóp procentowych w Polsce, rentowności wzdłuż całej krzywej zniżkowały, po około 13 pkt baz. Większość funduszy obligacji w czerwcu, podobnie jak i w całym I półroczu, jednak wypadła fatalnie. W dwóch grupach funduszy dłużnych (skarbowych długoterminowych oraz globalnych uniwersalnych) półroczne stopy zwrotu przekraczają minus 10 proc., natomiast w najbardziej kryzysowym momencie czerwca było to o kilka punktów procentowych gorzej.

W warunkach przeceny akcji i obligacji niewiele do powiedzenia mieli także zarządzający produktami mieszanymi, które – ze względu na swój charakter – pod względem wyników plasowały się pośrodku tabeli, uszczuplając oszczędności najczęściej po kilkanaście procent.

Teoretycznie najbezpieczniejsze produkty, czyli fundusze obligacji skarbowych oraz dłużne uniwersalne, przyniosły uczestnikom odpowiednio średnio 2,4 oraz 3,5 proc. strat. Z drugiej strony, wraz z funduszami obligacji korporacyjnych, były to produkty, które w I półroczu straciły najmniej.

Niestety, również w dłuższym, czyli rocznym okresie wszystkie główne grupy funduszy świecą na czerwono. Po 12 miesiącach ich wyniki są najczęściej o kilka punktów procentowych słabsze od osiągniętych w I półroczu tego roku. PAAN